Är boomen för artificiell intelligens bara i sin linda, eller är det en överuppblåst ballong som snart kommer att spricka? En ledande aktie-förvaltare förbereder sig för ett kollaps av AI-aktier som kommer att få dotcom-kraschen 1999 att blekna i jämförelse.
”En av lärdomarna från att navigera i den här typen av bubblor är att man antingen är för tidig eller för sen. Om man är sen blir förlusterna enorma”, säger Rajiv Jain, ordförande och investeringschef på GQG Partners. GQG förvaltar en rad fonder som har en guldmedalj från Morningstar, bland annat GQG Partners Global Quality Equity GQRIX, GQG Partners Emerging Markets Equity GQGIX, GQG Partners US Select Quality Eq GQEIX och Goldman Sachs GQG Ptnrs Intl Opps GSIMX.
Jain kom tidigt fram till slutsatsen att dagens aktiemarknad är “mycket sämre” än dotcom-bubblan, som han medger “redan har kostat oss avkastning på kort sikt”. Men han hävdar att AI är en bubbla som kommer att spricka, och att när detta händer kommer det att drabba en rad sektorer på aktiemarknaden – inklusive industribolag, såsom stålföretag som gynnas av utbyggnaden av datacenter.
Jain delade med sig av sin avhandling i en vitbok. I en intervju med Morningstar nyligen diskuterar han varför han ser varningssignaler i vinstmarginalerna för de mest avancerade halvledarchipsen och den ökande användningen av skulder för att finansiera AI-boomen, samt vad som kan få bubblan att spricka.
Läs följande utdrag från vår konversation för mer information. Och för den motsatta åsikten att detta är en boom och inte en bubbla, kolla in vår intervju med Alger Funds VD Dan Chung.
Leslie Norton: Du publicerade en vitbok om varför du trodde att en AI-bubbla var på väg att bildas och snart skulle spricka. Är du teknikfientlig?
Rajiv Jain: Nej. Under första kvartalet 2023 var vi den den största enskilda institutionella köparen av Nvidia NVDA-aktier. Det var till 60 gånger framtida vinst. Fram till sommaren 2024 sa vissa kunder: ”Har ni inte för mycket i teknik?” Vi började bli oroliga. I år pekade nästan alla data i motsatt riktning. Vi blev oroliga för att data inte stämde överens med vad folk sa.
Jag har upplevt dotcom-bubblan, fastighetsbubblan i Hongkong och råvarusupercykeln. Det finns alltid en berättelse som får fäste. I slutet av 1990-talet sa folk att de som upplevt björnmarknaden 1973–74 inte visste vad som pågick och var ludditer. Det var 25 år mellan det och dotcom-bubblan, så en generation hann passera. Det har gått 25 år sedan dotcom-toppen.
Vi har gjort aggressiva nedskärningar under de senaste nio månaderna. Vi har varit tidiga. Det har kostat oss en betydande underprestanda.
Norton: Låt oss först tala om hur ni gör det ni gör.
Jain: Vi letar kvantitativt efter högkvalitativa företag där vi har en synlighet på tre till fem år till rimliga priser. Ett team av traditionella analytiker granskar företagen, och sedan har vi icke-traditionella analytiker, till exempel före detta journalister, som pratar med olika källor, såsom före detta anställda, återförsäljare, distributörer och andra inom ekosystemet. Ibland hittar man guldkorn. Om man pratar med företaget och säljsidan får man den officiella linjen, vilket oftast är bra, men vid viktiga vändpunkter börjar saker och ting skilja sig åt.
Under bostadsbubblan varnade FBI visserligen för hypotekslånbedrägerier 2005, men Countrywide och Washington Mutual tänkte inte berätta att det fanns ett problem på bostadsmarknaden. [Countrywide förvärvades av Bank of America under finanskrisen 2008, och Washington Mutual togs över av tillsynsmyndigheterna.] På grund av relationen till investmentbankerna är de mycket ovilliga att säga något negativt. Wall Street är en ekokammare. Säljsidan pratar med förvaltare, förvaltare pratar med köpsidan, köpsidan pratar med säljsidan, och alla lever lyckliga i alla sina dagar.
Varför dagens marknad är värre än dotcom-bubblan
Norton: Berätta varför du tror att denna bubbla är på väg att spricka.
Jain: Vi jämförde säljsidans anteckningar då med idag. Berättelsen är att dessa företag inte var likvida då, men är det idag. Båda påståendena är felaktiga. Jag är förvånad över klyftan mellan hur verkligheten ser ut och vad Wall Street säger. Den som tjänar pengar på detta har inget incitament att säga något annat än att det är fantastiskt, revolutionerande eller, som Sundar Pichai på Google sa, att det är viktigare än eld eller elektricitet. Stora teknikföretag tjänar uppenbarligen pengar på det, men multipeln har ökat.
Under dotcom-eran var de stora infrastrukturbyggarna etablerade telekommunikationsföretag och globala långdistans-telekomföretag och utrustningstillverkare vars reglerade lokala och långdistansfranchiser genererade stabila, försörjningsliknande kassaflöden som finansierade internet- och fiberinfrastrukturens kapitalutgifter. Dagens infrastrukturkapplöpning drivs av hyperskalare – Microsoft MSFT, Alphabet GOOG, Amazon AMZN, Meta Platforms META, Oracle ORCL – vars rapporterade fria kassaflöde blir alltmer ansträngt av investeringar i datacenter och GPU, och vars totala rapportkvalitet stöds av att server-/chip-livslängden förlängs till fem till sex år, jämfört med de två till tre år som vi tror att den kommer att bli. Och de behandlar mycket stora och ökande aktiebaserade ersättningar som en icke-kontant post som läggs tillbaka till kassaflödesmätningarna.
Detta är faktiskt värre än dotcom-bubblan. I början av 1999 hade S&P 500 en multipel på drygt 20. S&P 500:s vinst per aktie växte med över 20% under de fem åren fram till 1999. För de fem åren fram till 2026 förväntas den vara 8%. Då växte Microsofts vinst per aktie med över 40% och intäkterna med över 30%. Jag känner inte till något företag som växer med en vinst per aktie i närheten av dessa siffror, förutom Nvidia, och vi vet att det är cykliskt. Mer än hälften av S&P 500 är indirekt eller direkt kopplat till AI-handeln. S&P 500 i sig är en tillväxtaktie.
GPU-prissättningen visar varför marginalerna kommer att utsättas för press
Norton: Vilka aktuella gräsrotsdata stöder din åsikt?
Jain: Det är här det journalistiska arbetet kommer in. Låt oss ta GPU-prissättningen som exempel. Man kan ringa distributörer, som har offentligt angivna telefonnummer, och vissa är auktoriserade Nvidia-distributörer. Min fråga: Varför säljs Nvidia H200, som släpptes i slutet av förra året, med 50–60% rabatt om det finns en sådan brist? På Nvidias webbplats säljs de för över 40 000 USD. NetworkOutlet.com angav ett pris på 25 900 USD för bara några dagar sedan. Om det råder sådan brist, varför finns det då tiotusentals tillgängliga? Nvidias senaste och mest kraftfulla AI-chip, Blackwell, erbjuds också med rabatt.
Nästa punkt: GPU-uthyrning. Varför är den i fritt fall? Vi har fått offerter på under 4 USD per timme för uthyrning av Nvidias Blackwell GPU. Skulle du hyra ut en bil värd 50 000 USD för 4 USD om bilen bara har en livslängd på tre till fyra år? Samtidigt tar [Amazon Web Services] cirka 12–13 USD för Blackwell. Den största delen av den nya molntillväxten kommer från AI-startups. Om de betalar 4 USD per timme jämfört med 12 USD, kan AWS inte konkurrera. Marginalerna för AWS är redan under press. Intäktstillväxten var OK. Varför? Eftersom stora teknikföretag också investerar i Anthropic, OpenAI och så vidare. De går tillbaka och köper datorkraft [beräkningsresurser] från dessa företag. Nvidia har investerat i över 50 startups, som sedan går tillbaka och köper Nvidia-chips.
Hävstångseffekten är oroande
Norton: Berätta om dina farhågor kring hävstångseffekten.
Jain: Meta genomförde en obligationsemission på 27 miljarder USD obligationsemission. Det fanns inte med i balansräkningen. De betalade 100 baspunkter över vad det skulle kosta att ta upp det i balansräkningen. Specialbolag uppstår i slutet av cykeln, inte i början.
Supermicro, en viktig partner till Nvidia, rapporterade en omsättningsminskning på 15% förra veckan. Ursäkta, men ska vi inte växa här? Oracle ökar sina intäkter med 12% och EPS minskade med 2%, och detta ska vara den bästa tiden någonsin. Och över 90% av Oracles orderbok kommer från Open AI. Om man tittar på Microsofts 10-Q-rapport innebär det en förlust på 11,5 miljarder USD för OpenAI. OpenAI säger att man investerar 1,5 biljoner USD i att bygga upp beräkningsresurser, men dess årliga intäkter är under 25 miljarder USD.
Tillväxten inom digital annonsering avtar
Norton: Kan du utveckla två av dina andra huvudpunkter: avtagande tillväxt för digital annonsering och försämrade konkurrensförhållanden.
Jain: Dessa företag är fantastiska. Vi har ägt dem under lång tid. Men de är beroende av reklam. Intäkterna från digital reklam utgör nu tre fjärdedelar av den totala reklamkakan, som växer i takt med den normala BNP-tillväxten. Dessa företag dominerar. Cirka 38 % av marknaden är digital reklam, Alphabet. Deras marknadsandel har varit oförändrad under de senaste fem åren. Varför? Eftersom Walmart WMT, Netflix NFLX, Spotify SPOT och Amazon alla har gått över till digital reklam. Även om Alphabets marknadsandel förblir oförändrad är de närmare mättnad. Intäktstillväxten på annonssidan har sjunkit till 11%, utan recession. Det är inte längre en tillväxt på 15%. För att växa måste kapitalintensiteten öka. Så denna verksamhet växer med höga ensiffriga tal, men kapitalintensiteten växer med över 30%. Amazons investeringar är nästan i linje med AWS-intäkterna.
Vi vet att AI-datacenter minskar marginalerna. Nu har vi en ny aktör vid namn Oracle som är villig att underskrida alla andras priser. VD:n för CoreWeave CRWV, en annan konkurrent, sa specifikt att de vill ta marknadsandelar från alla. Det finns över 200 molnleverantörer. Så nu kollapsar GPU-priserna med hyrorna. Därför tror vi att dessa företag tvingas investera i dessa nystartade företag så att de kan sälja datorkraft till dem med bättre marginal.
Norton: Vad kan vara en katalysator för nedgången?
Jain: Många av dessa företag är mycket överdrivna. Nvidia kan inte stå för 15% av BNP. Under dotcom-boomen stod Microsoft för 5% av BNP. Under den perioden gjorde folk vilda påståenden om olika slutmarknader, till exempel e-handeln skulle växa till biljoner på bara några år. Folk slänger ur sig slumpmässiga meningslösa siffror.
Så, nr 1: Kredit. En betydande del av tillväxten inom datacenter kommer inte från hyperscalers, utan från andra aktörer. Privat kredit är en stor del av detta. Man ser sprickor uppstå. Titta på Oracles CDS. Om kreditmarknaden stannar upp – se på First Brands och Tricolors konkurser – paketeras många GPU:er som tillgångssäkrade värdepapper. De behöver få finansiering från marknaderna. Obligationsemissionerna är mycket stora från tekniksidan. Hela berättelsen om att dessa är kontantrika företag kommer att visa sig vara en myt. Baserat på våra siffror, datacenter för datacenter, med hjälp av S&P, är cirka 60 % av datacentren inte hyperscalers.
Nr 2: Elbrist.
Nr 3: Om ekonomin saktar ner är tekniken alltid cyklisk.
#4: Geopolitik. Halvledare är mycket mer beroende av Kina än Wall Street tror. Om Kina slår ner på användningen av Nvidia-chips kan det därför få betydande effekter på efterfrågan. För övrigt har Kina ett överskott av AI-datacenter. Deras kapacitet utnyttjas till 30%.
Norton: Låt oss prata om konkurrenshotet från Kina. Tidigare i år var det DeepSeek-skräcken.
Jain: Det är en viktig faktor. Det visar att hela LLM-modellen kanske inte fungerar eftersom dessa saker skulle vara mycket mindre beräkningsintensiva. LLM har ett verkligt hallucinationsproblem; de genererar ibland information som låter trovärdig men inte är sann, vilket kan vilseleda användarna, undergräva förtroendet för deras svar och göra det svårt för företag att i stor utsträckning använda LLM för att effektivisera högvärdiga affärsflöden.
Små språkmodeller, antagligen på din dator eller telefon, kan vara vägen framåt. DeepSeek visade att detta kan göras på ett mycket mer ekonomiskt sätt och att öppen källkod är rätt väg att gå. Andreessen Horowitz har data som visar att 80% av startups nu använder öppen källkod, och fler kommer från Kina. Faktum är att de allra flesta ChatGPT-användare är konsumenter, inte företag. Så problemen kring DeepSeek har inte försvunnit.
Norton: Hur använde ni pengarna när ni sålde av denna sektor?
Jain: Vi gillar reglerade allmännyttiga tjänster mycket, eftersom den verkliga krisen ligger i el. Minneschips är aldrig i brist för alltid. Efterfrågan överskattas i varje halvledarcykel. Chips lagras, vilket är anledningen till att GPU-priserna har sjunkit så kraftigt. Energiproduktion tar tid. Så vi gillar energiproduktion, allmännyttiga tjänster, skadeförsäkring och hälso- och sjukvård.
