I det här avsnittet av The Long View pratade vi med Don Phillips, förvaltare på Morningstar, som började på företaget 1986 som dess första fondanalytiker. Han diskuterade investeringskultur, förvaltningsansvar kontra säljteknik och hur man väljer en finansiell rådgivare.
Här följer några utdrag ur vårt samtal med Phillips, som var med och utvecklade Morningstar Style Box, Morningstar Rating och andra egenutvecklade innovationer som har blivit branschstandarder.
”Onoterade krediter förstår inte småspararna”
Amy Arnott: Ett ämne som det har pratats mycket om på sistone är privata tillgångar, det vill säga onoterade aktier och onoterade krediter. Det har gjorts stora ansträngningar för att underlätta för pensionsförvaltare att inkludera den här typen av tillgångar i 401(k)-planer. Vad anser du om att främja en bredare användning av den här typen av tillgångar i pensionsplaner?
Don Phillips: Ja, jag tror att vi kommer att få se mer och mer av det här, men för mig har det hittills varit en hel del misslyckanden. Ta till exempel situationen med Blue Owl – just nu pågår det en hel del ömsesidiga anklagelser. Folk skyller helt enkelt på varandra. En av våra chefer var på en konferens om onoterade krediter häromdagen, och när han kom tillbaka sa han: ”De pratar bara om hur fel enskilda småinvesterare har. De förstår sig inte på privat kredit. Vad är det med dem? Dessa begränsningar är egentligen till för deras eget skydd. Det är en bra sak.” Och häromdagen sa en mycket högt uppsatt teknikchef: ”Problemet är att småinvesterare helt enkelt inte förstår sig på privat kredit.”
Men jag tror att det gäller även åt andra hållet. Den privata kreditmarknaden förstår inte småspararna. Om man tittar på förvaltade investeringsprodukter under de senaste hundra åren har man gått från andelsfonder till slutna fonder, öppna fonder, indexfonder och ETF:er. Varje steg i denna utveckling har gett investerarna antingen större diversifiering, lägre kostnader eller högre likviditet. Och nu, helt plötsligt, ser man att privata tillgångar går emot alla dessa tre trender. Kostnaderna kommer att bli högre, likviditeten kommer att bli lägre och de kommer att bli mer koncentrerade. De kommer inte att ha samma diversifiering som ett brett marknadsindex. Så allt som privatinvesterare har lärt sig under de senaste fyra eller fem decennierna, eftersom detta verkligen har blivit utgångspunkten för att bygga portföljer, nu vänder branschen på alla dessa saker, och de undrar varför investerarna inte är förberedda på detta.
Om man tittar på, låt säga, ränteplaceringar idag – och vad som hände med Blue Owl till exempel – så har ränteplaceringarna inom fondbranschen egentligen sitt ursprung i penningmarknadsfonderna. Om man går tillbaka till 80-talet fanns det mesta av pengarna, de privata sparmedlen, i banker och på sparkonton som gav 5,25 procent i ränta. Och det var när penningmarknadsfonderna kunde erbjuda en tvåsiffrig avkastning som de lyckades locka bort människor från bankerna till fondbranschen. Penningmarknadsfonderna var det visitkort som lockade många investerare till fonder. När avkastningen på penningmarknadsfonderna sedan sjönk under 10 procent flyttade branschen dem till statsobligationsfonder med mycket längre löptider, och sedan till företagsobligationsfonder och därefter till högavkastande obligationer. Det har varit en nedåtgående rörelse där man alltid tar på sig mer och mer risk, men tankesättet har fortfarande varit att det här är som en penningmarknadsfond.
Och om man tänker på namnen på aktiefonder och obligationsfonder, så lyfter de alltid fram fondens mest betryggande egenskap, inte den mest framträdande. Jag menar, ingen har någonsin köpt en ”obligationsfond med låg kreditvärdighet”. Man köpte en ”högavkastningsfond”. Och om man ser något som kallas en ”obligationsfond med investeringsgrad”, ja, då vet vi att det är en eufemism för A. Och de flesta investerare vet inte att det finns A, och sedan finns det AA, och sedan finns det AAA – att det kanske ligger mer i mitten av skalan om det kallas så. Det är, tror jag, problemet. Och branschen framhåller i sin marknadsföring säkerheten och tryggheten. Tänk på statsobligationsfonder som har bilder av flaggan överallt i marknadsföringsmaterialet och aktieägarrapporterna, och Capitoliumkupolen, och ändå befinner du dig plötsligt i situationer där du tar kreditrisk, och det är inget fel med att ta kreditrisk om du vet att du tar kreditrisk. Och tyvärr tenderar branschen att tona ner den informationen som du behöver. Jag tror att det är därför folk blev så förvånade över Blue Owl, eftersom deras förväntningar var – det här är ju som en penningmarknadsfond; man ska inte förvänta sig att den ska gå under.
Nu säger de som sysslar med privata krediter: ”Tja, det är väl ingen stor sak.” Och man kan säga samma sak om en penningmarknadsfond, eller hur? Den går från en dollar till 99 cent. Det är inte världens undergång, men den har brutit buck. Du har brutit det löfte eller den förväntan som du hade skapat. Så det är en första dejt för båda sidor. Privata investerare är nya inom private equity. Å andra sidan förstår dessa privata värdepappersutgivare inte riktigt den privata investerarens tankesätt.
Och det vi bara kan hoppas på, och det jag tror att Morningstar strävar efter, är hur vi kan öka chanserna för att investerarna ska lyckas här. För på lång sikt kommer båda parter att drabbas om inte investeraren tjänar på det. Att försöka skapa en positiv första upplevelse och sedan bygga vidare på den är, enligt min mening, det viktigaste – i stället för att fokusera på hur vi ska få in kapital så snabbt som möjligt.
”Investerare gynnas av väl upplysta idrottsplaner”
Christine Benz: Med tanke på att privata företag potentiellt kan hamna i händerna på småsparare, vad anser du om Bill Bernsteins argument att det är aktörerna av lägre kvalitet som kommer att vara villiga att sälja till småsparare, medan de bättre privata aktörerna kommer att stanna kvar där de är och inte ge sig in på småspararmarknaden?
Phillips: Ja, den möjligheten finns definitivt. Man kan ju se på vad som hände med hedgefonderna och hur många finansiella rådgivare som ville efterlikna Yale-modellen, men de hade inte tillgång till samma klass av hedgefonder som David Swensen hade, och de sa att de köpte produkter riktade till privatpersoner som kanske hade skapats av mindre aktörer och som säkert hade högre avgifter. Så man måste alltid ta hänsyn till den typen av saker och var innovationen kommer ifrån. Jag tror att Bill nästan alltid har rätt när det gäller sådana här saker. Jag tycker att det är en bra insikt, men det kommer att hända. Man kommer att se fler sådana här saker hända.
En av de saker som oroar mig lite när det gäller hela denna förtjusning för privata investeringar och att folk vill satsa på SpaceX och liknande företag. En sak som jag tror att vi glömmer bort är just hur bra de offentliga marknaderna är, och hur fördelaktiga de är för investerare.
Jag minns att innan Morningstar börsnoterades talade Joe [Mansueto] om det och sa: ”Om vi börsnoteras på den amerikanska marknaden accepterar vi den högsta nivån av öppenhet och ansvarsskyldighet som finns någonstans på jorden. Det här är den mest transparenta och bäst upplysta spelplanen, och investerarna gynnas av väl upplysta spelplaner.” Och nu säger folk: ”Vi måste hitta sätt för private equity-kapital att få tillgång till kapital från privatpersoner så att de kan dra nytta av fördelarna med att vara som ett börsnoterat företag.” Men jag tror att vi också bör fundera på vad vi kan göra på börsbolagsidan för att göra det enklare att vara börsnoterat, för att göra rapporteringen lite mindre betungande, för att få fler företag att vilja bli börsnoterade. För det slutgiltiga målet, tror jag, för investerare och investerarsamhället skulle vara att ha fler företag i den offentliga arenan där ljuset är bättre, snarare än att nu flytta mer av detta till skuggorna eller sidolinjen.
Men det kommer att ske på ett eller annat sätt, och båda sidor kommer nog att behöva göra eftergifter. Men en sak som helt klart kommer att hända är att investerarnas verktygslåda kommer att bli allt bredare, och det är positivt, men det innebär också att det kommer att bli en utmaning att hantera vissa av de nya saker som dyker upp.
”Allt handlar om AI, allt handlar om teknik”
Arnott: Något som Morningstar alltid har lagt stor vikt vid är att faktiskt granska vad som ingår i fondernas portföljer. När man först började var det så att folk, i den mån de överhuvudtaget kunde hitta information om fonderna, fokuserade på avkastningen. Och jag tror att Morningstar verkligen var det första företaget som lade så stor vikt vid vad som faktiskt ingår i portföljen.
Phillips: Den allra största delen av fondanalysen före Morningstar var i själva verket en form av teknisk analys. Man tittade på fondens yttre, dess pris och utdelningar, och sedan hur det rörde sig. Och utan att förstå vad som låg bakom det, vad var orsaken till resultatet? Och utan att undersöka vad fonden faktiskt investerar i kan man inte förstå motvindar och medvindar. Man kan inte förstå varför den här fonden lyckades vid ett tillfälle, och en annan fond, en annan fond, och man kan inte ens börja sätta ihop intelligenta portföljer. Om man bara köper en massa fonder som alla har varit framgångsrika på senare tid, till exempel genom att köpa från förra årets topplista, skapar man nästan per definition en falsk känsla av diversifiering. Man lägger nämligen ihop en massa olika fonder, kanske med olika namn från olika organisationer, men eftersom de alla var framgångsrika samtidigt är det mycket troligt att de i princip investerar i samma saker.
Och så får man en falsk känsla av diversifiering. Man tror att man diversifierar, när man i själva verket bara ökar sin insats. Och det är något som jag är riktigt orolig för just nu när det gäller private equity. Jag hade nyligen ett samtal med Kunal Kapoor, som sa att han hade pratat med Bill Nygren från Oakmark, och Bill sa att S&P 500, som vi ser som den breda marknaden, har blivit väldigt koncentrerad på grund av Mag Seven, vissa sektorer och en handfull företag som verkligen dominerar den, och att han ser på S&P 500 idag som en mycket mer koncentrerad satsning än vad den har varit historiskt sett. Och jag tror att ironin just nu är att det finns många privatpersoner och kanske finansiella rådgivare som säger: ”Tja, vi har många människor i konventionella S&P 500-investeringar av den breda marknadstypen. Vi måste diversifiera. Tja, låt oss gå in i private equity.”
Visst, handeln inom private equity kanske ser annorlunda ut, men i den här världen råder en flockmentalitet. Ingen köper konkreta företag i private equity-fonder. Allt är inriktat på AI och teknik. Så om man går in i private equity idag är sannolikheten stor att man i själva verket koncentrerar den satsning som den breda marknaden för börsnoterade aktier redan gör. Man har en illusion av diversifiering. Och återigen, det är inget fel med att ha en mer koncentrerad portfölj, förutom att man tror att man diversifierar när man i själva verket koncentrerar. Och vi vet att investerare historiskt sett har haft sämre resultat med koncentrerade portföljer eftersom deras avkastning tenderar att vara mer extrem, och därför är det mer troligt att man frestas att köpa högt och sedan sälja lågt.
Och när det gäller allt prat om konvergens mellan den privata och den offentliga sektorn – prata med några av våra medarbetare som har kontakt med Washington – så ser man att tillsynsmyndigheterna lägger stor vikt vid likviditet och kostnader. Men jag tror att en av de saker vi verkligen måste tänka på är koncentrationen.
Det är en risk som är inneboende i private equity-fonder på grund av den flockbeteende som råder där. Man blir mycket mer sektorkoncentrerad och kanske ännu mer koncentrerad till ett fåtal bolag, som till exempel SpaceX eller liknande, som dominerar dessa index. Och vi vet att koncentration är något som investerare ofta har mycket svårt att hantera. De hanterar inte koncentrerade fonder särskilt bra. Och när vi har tittat på avkastningen för investerare, och Amy, du har gjort banbrytande arbete inom detta område, inser man att vissa av dessa mer koncentrerade fonder som stiger mycket högt och sedan faller mycket hårt, så hanterar investerarna dem verkligen inte bra. Och vissa har fantastiska resultat på papperet, men om man gräver lite djupare inser man att de faktiskt kostar investerarna pengar eftersom investerarna väljer så dålig tidpunkt för sina köp.
Arnott: När det gäller private equity ser man en koncentration på investeringssidan, men samtidigt finns det en enorm spridning på fondernas sida, där det råder en stor skillnad mellan fonder i den övre kvartilen och fonder i den nedre kvartilen. Det kan alltså leda till att människor får ännu sämre erfarenheter.
Phillips: En utmärkt poäng.
Valentina Djeljosevic har bidragit till denna artikel.
