Om aktiv investering är förlorarnas spel, vad är då vinnarnas spel?

Aktiva investeringar, definierade som val av enskilda värdepapper och försök att tajma marknaden, har länge visat sig vara ett förlorarspel. I sin klassiska bok Winning the Loser’s Game visar Charles Ellis att det visserligen är möjligt att slå marknaden, men att oddsen är så ogynnsamma att det sällan är klokt att försöka. Det leder till en naturlig fråga: Vad är det kloka “vinnarspelet” för investerare?

En sund investeringsstrategi bör bygga på akademisk forskning som har granskats av oberoende experter, snarare än på personliga åsikter eller enskilda erfarenheter. Det finns starka bevis för att marknaderna är mycket effektiva, även om de inte är helt perfekta. Det innebär att den mesta tillgängliga informationen redan är inräknad i priserna, vilket gör det ytterst svårt för aktiva förvaltare att konsekvent överträffa marknaden efter kostnader. Det mest rationella är därför att undvika strategier som bygger på värdepappersval eller försök till marknadstiming. Istället bör fokus ligga på systematiska, transparenta och replikerbara metoder, exempelvis genom indexfonder eller kvantitativa, faktorbaserade strategier.

Grundläggande principer för vinnarspelet

1) Minimera misstag och kostnader

Ellis centrala insikt är att nyckeln till att lyckas i ett spel där de flesta förlorar är att begå färre misstag. Det handlar om att minimera handeln, undvika försök till marknadstiming och hålla kostnaderna så låga som möjligt. Indexfonder och systematiska strategier hjälper investerare att undvika de vanligaste fallgroparna som urholkar avkastningen. Exempel på sådana fallgropar är överdriven handel, jakt på kortsiktiga trender och reaktiva beslut baserade på marknadens svängningar.

2) Riskjusterad avkastning är viktig

Om marknaderna är effektiva bör alla unika riskkällor ge en liknande riskjusterad avkastning. Investerare bör därför inte enbart fokusera på volatilitet, mätt som standardavvikelse, utan även ta hänsyn till andra riskegenskaper såsom skevhet, kurtosis och likviditetsrisk. Tillgångar med negativ skevhet eller låg likviditet kan exempelvis erbjuda högre förväntad avkastning som kompensation för dessa risker. Men för att dra nytta av detta krävs att riskerna förstås och hanteras på ett medvetet sätt. Traditionella mått som Sharpekvoten är användbara för att utvärdera avkastning i förhållande till risk, men de fångar inte alltid hela bilden. Ett mer nyanserat synsätt kan därför ge en bättre förståelse för den verkliga riskprofilen i en portfölj.

3) Diversifiera mellan oberoende riskkällor

I stället för att koncentrera sig på en enda riskkälla, till exempel marknadsbeta, bör investerare diversifiera sig genom att använda så många oberoende och evidensbaserade risk- och avkastningskällor som möjligt. För att undvika data-mining bör dessa källor uppfylla samtliga av följande kriterier:

• En premie är bestående: Den är bestående över långa perioder och olika ekonomiska regimer.
• Premiens utbredning: Den gäller i alla länder, regioner, sektorer och till och med tillgångsklasser.
• Premiens robusthet: Den håller för olika definitioner (till exempel finns det en värdepremie oavsett om den mäts med price/book, vinst, kassaflöde eller försäljning).
• Investerbarhet: Den håller inte bara på papperet, utan också efter att man har beaktat faktiska implementeringsfrågor, till exempel handelskostnader.
• Premiens intuitivitet: Det finns logiska riskbaserade eller beteendebaserade förklaringar till dess premie och varför den bör fortsätta att existera. Investerare bör föredra riskbaserade förklaringar (eftersom risk inte kan arbitreras bort), men beteendebaserade förklaringar kan accepteras om det finns identifierbara gränser för arbitrage (t.ex. riskerna och kostnaderna för blankning). Momentumfaktorn är ett exempel på en beteendemässig anomali som kvarstår av beteendemässiga skäl och begränsningar för arbitrage.

Bortom 60/40-portföljen

Traditionella 60/40-portföljer med aktier och obligationer domineras av aktierisk, där så mycket som 85–90% av den totala risken kommer från aktier. Dessutom kan obligationer och aktier ibland sjunka samtidigt, som under 2022, vilket undergräver diversifieringsfördelarna. Investerare bör se bortom standardmixen och överväga ytterligare tillgångsklasser och faktorer som uppfyller ovanstående kriterier.

Praktiska steg för att diversifiera traditionella portföljer och spela vinnarspelet

Investerare som spelar ett vinnarspel bör vidta följande åtgärder:

• Använd billiga indexfonder eller börshandlade fonder för att få bred marknadsexponering och minimera kostnaderna.
• Överväg att lägga till faktorbaserade strategier. I vår bok Your Complete Guide to Factor-Based Investing presenterade Andrew Berkin och jag bevisen för att faktorerna storlek, värde, momentum och lönsamhet/kvalitet uppfyller alla investeringskriterier.
• Diversifiera ytterligare med alternativa tillgångsslag som privata krediter, fastigheter, återförsäkring, infrastruktur och trendföljande strategier, förutsatt att de är tillgängliga och kostnadseffektiva.
• Fokusera på att fastställa och följa en tydlig investeringspolicy som är anpassad till dina mål, din risktolerans och din tidshorisont.
• Undvik frestelsen att jaga avkastning, tajma marknaden eller göra frekventa portföljförändringar.

I vår bok Reducing the Risk of Black Swans visade Kevin Grogan och jag att genom att diversifiera mellan de ovan nämnda investeringsstrategierna, var och en med sina egna källor till risk och avkastning, kan investerare kraftigt minska den potentiella spridningen av resultat, minska svansrisken och den fruktade “sekvensen av avkastningsrisk” som pensionärer står inför, samtidigt som portföljens effektivitet förbättras.

Undvik fällor

Vinnarspelet inom investeringar handlar inte om att vara smartare än marknaden, utan om att minimera misstagen, hålla kostnaderna nere och diversifiera på ett intelligent sätt med hjälp av evidensbaserade strategier. Som Ellis betonade är det säkraste sättet att vinna att undvika fällorna med aktiv förvaltning och fokusera på det du kan kontrollera: tillgångsallokering, diversifiering och disciplinerat genomförande.

“I ett förlorarspel vinner den som gör minst strategiska misstag... Fokus bör flyttas till att upprätta en tydligt nedskriven investeringspolicy med en tillgångsfördelning som verkligen tillgodoser dessa behov. Tillgångsmixen är det som räknas, och marknadstiming, aktieval och förändringar i portföljstrategin bör nedtonas.”