Javier Estradas senaste forskning,”Expected Equity Returns in Bullish Times”(Förväntade aktieavkastningar i tider av börsuppgång), belyser de matematiska drivkrafterna bakom aktieavkastningar – och varför dagens marknadsoptimism bör bemötas med försiktighet. Genom att analysera mer än 150 år (1872–2024) av amerikanska marknadsdata har Estrada delat upp de årliga avkastningarna i deras primära källor: utdelningsavkastning, rapporttillväxt och förändringar i pris/vinst-förhållandet. Hans resultat visar varför förutsättningarna för fortsatt exceptionella vinster sällan varar länge, särskilt efter starka uppgångar.
Lärdomar från historiens börsuppgångar
Estrada visar i sin analys att perioder med snabb rapporttillväxt sällan sammanfaller med en samtidig expansion av P/E-multiplarna. Faktum är att dessa två faktorer historiskt haft en negativ korrelation på cirka –0,5, vilket innebär att när rapporterna växer snabbt höjer inte investerarna värderingarna, och vice versa. Detta samband blir kritiskt när marknaderna når extrema värderingar, vilket vi såg både i slutet av 1990-talet och i dagens läge.
Hans analys visar att marknadens nuvarande situation – höga P/E-tal, låga utdelningsavkastningar och optimism som drivs av stark avkastning de senaste åren – har vissa likheter med vad som hände 1999. Då uppvisade S&P 500 en imponerande kursuppgång, men värderingarna nådde ohållbara nivåer. När återgången till medelvärdet slutligen inträffade blev avkastningarna under det följande decenniet besvikande låga (bara 0,1 % på årsbasis före inflation).
Varför höga avkastningar är svårare att upprätthålla
Estradas modell visar att förväntningar på höga framtida avkastningar när marknaderna är överdrivet optimistiska kräver minst en av två saker: extremt snabb rapporttillväxt eller en stor expansion i P/E-tal, eller båda. Historien visar att dessa villkor sällan uppfylls samtidigt – att förvänta sig dem nu är alltmer orealistiskt. När fundamentala faktorer som rapport och utdelningar återgår till långsiktiga genomsnitt sjunker de framtida avkastningarna. Estrada uppskattar att om de fundamentala faktorerna normaliseras kan det kommande decenniet ge en årlig avkastning på nära 0,4 %.
Slutsatser för investerare: Värdering framför extrapolering
Vilka praktiska råd kan man ge till privata investerare? Estradas arbete uppmanar till en omvärdering av förväntningarna:
- Förbered dig på lägre avkastning på aktiemarknaden under det kommande decenniet, särskilt om återgång till medelvärdet slår igenom.
- Motstå recency bias – benägenheten att tro att de senaste årens starka utveckling kommer att fortsätta.
- Prioritera fundamentala värderingar (utdelningsavkastning, rapporttillväxt, P/E-tal) framför att jaga avkastning.
- Överväg mer konservativa allokeringar till aktier och diversifiera exponeringen mot andra riskfyllda tillgångar såsom återförsäkring, privata krediter, infrastruktur, fastigheter och långa/korta marknadsneutrala strategier, såsom den som används av AQR Style Premia Alternative QSPRX.
Estradas analys av aktieavkastningen under 150 år ger ett tydligt budskap: Ju högre marknaderna stiger, desto mindre troligt blir det att alla krafter som driver avkastningen förblir positiva. Den negativa korrelationen mellan rapporttillväxt och P/E-expansion innebär att båda sällan driver avkastningen samtidigt under långa perioder. Dagens marknadsmiljö, med dyra aktier och låga avkastningar, sätter en hög ribba för att upprätthålla de senaste vinsterna. För att rättfärdiga optimistiska prognoser skulle det krävas en perfekt (och historiskt sett sällsynt) kombination av skyhöga rapporter och kraftigt stigande värderingar.
I stället för att spekulera om tidpunkten rekommenderar Estrada att man noga följer värderingarna och förbereder portföljerna för mer dämpade avkastningar. Återgång till medelvärdet – marknadernas tendens att återgå till historiska genomsnitt – är ett av aktiemarknadens mest beständiga drag. Investerare som tar till sig dessa lärdomar är mycket bättre rustade för att klara den eventuella vändningen i konjunkturcykeln.
För investerare är budskapet enkelt: Förvänta dig det som historien visar, inte det du hoppas på. Starka hausseartade marknader övergår så småningom till perioder med blygsamma eller till och med negativa avkastningar – och att förbereda sig för den förändringen är ett tecken på disciplin.
