Att tas upp i S&P 500-indexet har länge betraktats som ett kvalitetsmärke som visar att ett företag verkligen har slagit igenom. En färsk studie har ifrågasatt denna gängse uppfattning och visat att företag som nyligen tagits upp i S&P 500 inte bara misslyckas med att överträffa marknaden på lång sikt – de presterar dessutom betydligt sämre än jämförbara företag som aldrig tagits med i indexet.
För investerare som passivt innehar indexfonder eller använder systematiska kvantitativa strategier, eller för dem som bygger upp aktiva aktieportföljer, har denna upptäckt betydande konsekvenser. Här redogör vi för vad Neill Sandifer, Joey Smith och Johannes Impink – författarna till studien ”S&P 500 vs. Peer Firm Performance: Does Index Inclusion Matter?” – har kommit fram till, hur de nådde fram till sina slutsatser och vad detta innebär för ditt sätt att tänka kring investeringar.
Ett bättre sätt att ställa frågan om S&P 500
De flesta tidigare undersökningarna om upptagande i S&P 500 har fokuserat på kortsiktiga kursrörelser – vad som händer med en aktie under dagarna eller veckorna efter tillkännagivandet. Och den kortsiktiga bilden är välkänd: När ett företag tas upp i indexet stiger dess aktiekurs vanligtvis kraftigt, eftersom passiva fonder skyndar sig att köpa aktien för att anpassa sig till jämförelseindexet. Denna tillfälliga uppgång har dokumenterats i studier som sträcker sig över flera decennier. Den enkla förklaringen är att det har varit en stor affär att förutsäga vilka aktier som kommer att läggas till i S&P, och att dessa tillägg redan förväntas av sofistikerade investerare. Det är också värt att notera att kursen stiger på dagen för tillkännagivandet men sedan kan falla på själva tilläggsdatumet. I båda fallen säljer de som är tidigt ute till indexfonderna till potentiellt uppblåsta priser.
Men Sandifer, Smith och Impink ställde en annan och viktigare fråga: Vad händer på lång sikt, och i jämförelse med vad? De använde ett treårigt tidsfönster efter varje indexinförande och utformade ett jämförelseindex som jämförde avkastningen inte med indexet i sig eller den breda marknaden, utan med noggrant utvalda jämförbara företag som aldrig införts i S&P 500.
Deras matchningsalgoritm kopplade samman varje nytt företag som togs in i S&P 500 med ett företag utanför indexet från samma bransch (enligt Fama-Frenchs 48 branschklassificeringar), med liknande börsvärde och liknande lönsamhet mätt som avkastning på tillgångar. Detta resulterade i 331 matchade par som täcker 35 års data (1989–2019), hämtade från databaserna CRSP och Compustat.
Genom att jämföra de företag som tagits in i S&P 500 med sina närmaste motsvarigheter utanför indexet kunde forskarna isolera effekten av själva indexupptagandet – och därmed rensa bort branschtrender, storleksrelaterade effekter och skillnader i lönsamhet vid utgångspunkten. Nedan följer deras viktigaste slutsatser.
1. Aktier som presterar betydligt sämre än indexet
När man kontrollerade för företagsstorlek, bokfört/marknadsvärde-förhållande, lönsamhet, handelsvolym, skuldsättning samt fasta effekter för bransch och år, genererade de företag som togs in i S&P 500 betydligt lägre kumulativa avvikande avkastningar än jämförbara företag som inte ingick i indexet.
Den svaga utvecklingen förvärrades med tiden:
- Över ett år: De tillagda företagen presterade 28 procent sämre än jämförbara företag.
- Under två år: Skillnaden ökade till 33,1 procent.
- Under tre år: Underskottet uppgick till 40,2 procent.
- Under fem år: Underskottet ökade till 55,2 procent.
Författarna konstaterar att effekten kvarstår även efter 10 år.
Dessa resultat är statistiskt mycket signifikanta (på 1-procentsnivån i basfallet, t-värde = -6,37) och bekräftas i ett flertal robusthetskontroller – med olika tidsbuffertar, olika branschklassificeringssystem, olika nivåer av datavinsorisering samt Carharts fyrfaktormodell. Slutsatsen är alltså inte ett tillfälligt resultat av en viss specifikation.
Forskarna genomförde även ett känslighetsanalys där de jämförde de tillagda företagen inte med matchade jämförelseföretag utan med sina egna resultat under andra perioder. Resultaten visade att dessa företag under de tre åren före indexintagningen genererade en stor positiv avvikande avkastning på cirka 77 procent. Att de steg i värde bör inte komma som någon överraskning, eftersom det var just den stigande värderingen som ledde till att de övervägdes för indexintagning. Och efter indexintagningen? Då vände trenden tvärt. Datumet för indexintagningen verkar utgöra en vändpunkt.
2. Bolagen i S&P 500-indexet uppvisar större volatilitet
Den svagare utvecklingen handlar inte bara om avkastning; den var också förknippad med högre risk. Författarna fann att de företag som togs in i S&P 500 uppvisade en statistiskt signifikant (t-värde = 2,84) högre volatilitet i aktiekurserna än jämförbara företag som inte ingick i indexet under samma treårsperiod.
Detta resultat stämmer överens med tidigare akademisk forskning som tyder på att en akties inträde i ett index gör att dess kursutveckling anpassas till de övriga indexkomponenterna – ett fenomen som kallas ”comovement” – vilket kan leda till volatilitet som inte är driven av det enskilda företagets underliggande fundamentala faktorer.
3. Även de grundläggande förutsättningarna försämras
Den kanske viktigaste aspekten av denna studie är att den går utöver aktiekurserna och istället granskar företagens resultat. Sett till fyra mått på den fundamentala lönsamheten (avkastning på tillgångar, avkastning på eget kapital, avkastning på investerat kapital och nettovinstmarginal) presterade de företag som tillkommit i S&P 500 sämre (statistiskt signifikant på 5-procentsnivån) än jämförbara företag under de tre åren efter införandet.
Varför händer detta? De dolda kostnaderna för prestige
Författarna presenterar en teoretisk modell för att förklara sina resultat. Medan fördelarna med att ingå i S&P 500 – ökad kännedom bland investerare, förbättrad likviditet, institutionellt ägande och certifieringseffekter – är väl dokumenterade i tidigare forskning, har kostnaderna i stort sett förbisetts. Forskarna identifierar fem olika kostnadsmekanismer:
1. Hypotesen om hungerfaktorn
Precis som en nykrönt mästare som förlorar den drivkraft som gjorde hen stor, kan företag som tas upp i ett index förlora den konkurrensdrivna intensitet de hade innan de ”nådde målet”. Ledningsgrupper som arbetat outtröttligt för att ta sig in i S&P 500 kan övergå till ett mer bekvämt och mindre aggressivt arbetssätt.
2. Hypotesen om grupptryck
När företagen väl har tagit sig in i indexet utsätts de för ett tryck att utföra jämförelser mellan sina ledningsersättningar och andra företag i S&P 500 – oftast betydligt större företag. Detta driver upp lönenivåerna och förändrar ersättningsstrukturen (fler aktieoptioner, högre grundlön) på sätt som kanske inte skapar mervärde för aktieägarna.
3. Eustress-hypotesen
Innan ett företag tas upp i indexet måste det aktivt bearbeta och prestera inför en krävande skara aktiva investerare som noggrant granskar varje steg det tar. Efter upptagningen består en stor del av aktieägarna av passiva indexfonder som kommer att behålla aktierna oavsett hur utvecklingen ser ut. Det positiva trycket (”eustress”) från de aktiva investerarnas granskning avtar.
4. Hypotesen om ”betala för att spela”
Att ingå i S&P 500 kan medföra ökade krav när det gäller reglering, revision och efterlevnad. Det kan också leda till ett sociokulturellt tryck att införa kostsamma miljö- och sociala initiativ eller ägarstyrningsstrukturer som, även om de kanske är önskvärda ur samhällssynpunkt, inte nödvändigtvis skapar ekonomiskt värde.
5. Hypotesen om skenmanövrer
Under tiden fram till noteringen kan företagen ägna sig åt kortsiktig finansiell styrning för att framstå som mer attraktiva för S&P-kommittén – genom att skära ned på forskning och utveckling, styra rapporten eller justera skuldsättningen på ett sätt som förbättrar de kortsiktiga nyckeltalen men i slutändan försvagar verksamheten. Observera att författarna inte har undersökt detta.
En annan förklaring är att en del av förklaringen kan ligga i den långsiktiga reverseringseffekten som först undersöktes av Werner De Bondt och Richard Thaler i deras artikel från 1985 med titeln ”Does the Stock Market Overreact?”. I den här nya artikeln verkar dock effekten vara betydligt starkare.
Och detta är inte bara ett nytt fenomen. Vissa tidigare studier har pekat på att effekterna av indexnotering förändrades omkring 2008, där mer negativa resultat uppträdde först under den ”senare perioden”. Sandifer, Smith och Impink testade detta direkt genom att dela upp sitt urval i perioder före och efter 2008. De fann att även om perioden efter 2008 som helhet uppvisade lägre avkastning på aktier, var den underprestation som de tillagda företagen uppvisade inte signifikant annorlunda mellan de två perioderna. Effekten av indexinkludering på den relativa långsiktiga prestationen verkar vara konsekvent över hela deras 35-åriga urval.
Vad detta innebär för investerare
Denna forskning är ingen anledning att drabbas av panik när det gäller indexfonder, men den ger ändå anledning till noggranna överväganden. Här är det viktigaste i korthet som är värda att beakta:
1. Betrakta införandet i indexet som en potentiell säljsignal, inte som en köpsignal
Aktiva investerare som ser ett upptagande i S&P 500 som ett tecken på kvalitet kan ha fel. Forskningen tyder på att upptagandet ofta sammanfaller med en topp i utvecklingen – företagen presterar ofta som bäst precis innan de tas upp, efter att ha kämpat hårt för att nå den milstolpen. De tre åren efter upptagandet kan bli en period av relativ besvikelse.
2. Glöm inte bort de företag som var nära att inkluderas
De företag som inte kom med i indexet i denna studie – företag som liknade de nya S&P 500-bolagen i storlek, bransch och lönsamhet men som aldrig nådde upp till kraven – presterade betydligt bättre. Det här är företag som fortfarande har något att bevisa. För aktiva förvaltare som är villiga att göra efterforskningar kan den grupp av stora, lönsamma företag som ligger precis utanför S&P 500 utgöra en givande jaktmark.
3. En lång-kort-strategi kan generera alfa
Författarna själva föreslår en praktisk tillämpning inom handeln: en long-short-portfölj där man går lång i jämförbara bolag som inte ingår i indexet och kort i bolag som nyligen tillkommit i S&P 500. Med tanke på storleken på avkastningsskillnaden (28–55 procent över en till fem år) och den högre volatiliteten hos de nyinförda bolagen i indexet, kan risk-avkastningsprofilen för en sådan strategi vara attraktiv. Institutionella fondförvaltare med flexibilitet att korta enskilda aktier kan finna detta en intressant idé som är värd att utforska vidare.
4. Passiva investerare bör ha koll på vad de äger
Denna forskning innebär inte att passivt indexinvestering är en dålig strategi. S&P 500 har genererat starka avkastningar på lång sikt, och kostnadsfördelarna med passiva fonder är fortfarande övertygande. Men den belyser att ombalanseringen av index skapar en systematisk dynamik: Indexet tenderar att köpa aktier när de ligger nära sina relativa toppnivåer, och de fonder som följer indexet kan inte göra annat. Investerare bör vara medvetna om att själva mekanismen bakom indexombalanseringen skapar en motvind som kan utnyttjas.
5. Ta del av grunderna i de senaste tilläggen
Eftersom de nya S&P 500-bolagens underprestanda tycks ha sin grund i försämrade operativa fundamenta – och inte bara i en återgång till medelvärdet för aktiekursen – bör aktiva investerare noga bevaka vinstmarginaler, avkastning på tillgångar och avkastning på eget kapital hos de bolag som nyligen tagits in i indexet. En minskning av marginalerna under kvartalen efter indexintagningen kan vara ett tidigt varningssignal som är värt att beakta.
Viktiga förbehåll vid upptagande i S&P 500
Författarna är noga med att påpeka att deras studie visar på ett samband och en tidsmässig sekvens, inte på ett orsakssamband. Vi kan inte med säkerhet säga att införandet i indexet leder till sämre resultat; det kan vara så att den typ av företag som tas in i indexet just vid den tidpunkten i sin livscykel tenderar att prestera sämre oavsett om de ingår i indexet eller inte. Studiens utformning – särskilt den noggranna metodiken med matchade par och känslighetsanalyserna – bidrar dock i hög grad till att bemöta dessa invändningar.
Dessutom innebär studiens krav på långa tidsserier (minst sju års data per företag) att de allra senaste tillskotten nödvändigtvis exkluderas, vilket innebär att resultaten speglar ett urval som är tyngd mot äldre observationer. Det återstår att se om resultaten gäller i lika hög grad för de allra senaste tillskotten. Det är också värt att notera att datamaterialet slutar år 2019, vilket är före både marknadsstörningarna under covid-pandemin och den fortsatta ökningen av passiv förvaltnings marknadsandel. Eftersom studien själv erkänner att förhållandena efter 2008 kan vara relevanta, bör läsarna överväga om de strukturella förändringarna under de senaste åren kan påverka hur effekten kommer att visa sig i framtiden.
Framför allt verkar resultatet om en underavkastning på 28 procent under det första året efter införandet osannolikt högt. Jag tog upp detta direkt med författarna, som bekräftade att de hade kontrollerat sina data på nytt och står fast vid resultatet. Med detta sagt skulle två ytterligare robusthetstester ytterligare stärka förtroendet för resultaten. För det första skulle författarna kunna fördjupa sig i storlekseffekten genom att använda Ken Frenchs databas och kontrollera för storlek med hjälp av decilerna 9–10 jämfört med decil 1 istället för SMB (som använder decilerna 1–5 jämfört med 6–10) – en metod som bättre skulle spegla deras egen matchningsprocess. För det andra skulle ett enkelt test vara att jämföra de nya företagen med företag som redan ingick i S&P 500 vid tidpunkten för införandet. Befintliga medlemmar skulle ge bättre storleksmatchade jämförelser, och eftersom den centrala tesen är att tillskotten underpresterar efter införandet, skulle man förvänta sig att de också skulle ligga efter sina redan inkluderade jämförelseföretag.
Slutsatsen för investerare
S&P 500 är ingen dålig investering. Men denna undersökning tyder på att ögonblicket då ett företag tas upp i indexet – den hyllade inträdet i Amerikas mest exklusiva företagsklubb – kan vara precis fel tidpunkt att öka exponeringen mot en aktie. De företag som precis missade gränsen, de ”nästan-medlemmarna” som fortfarande är hungriga, fortfarande uppvaktar aktiva investerare och fortfarande verkar utan den mjuka kudden av garanterad passiv fond efterfrågan, kan vara där de bättre långsiktiga avkastningarna gömmer sig.
