Kevin Warsh har väckt stor uppmärksamhet under sina första två månader som ordförande för Federal Reserve genom att säga för lite, vilket bryter med en praxis som har pågått i mer än ett decennium.
Om Warsh får som han vill när det gäller att dra ner på Federal Reserves kommunikation kommer det sannolikt att leda till något större volatilitet i räntor och obligationskurser. Men det är ingen anledning för investerare att drabbas av panik.
Investerarna undrar fortfarande över Federal Reserves senaste beslut
Varför höjde inte Fed räntorna? Den frågan sysselsatte många investerare efter Federal Open Market Committees möte den 29 juli, men något svar kom aldrig.
Det betyder inte att beslutet kom som en överraskning. Den sannolikhet för en räntehöjning som marknaden indikerade hade varit endast 30 % dagen före mötet – men det är ändå tillräckligt högt för att man ska kunna säga att utgången var helt öppen. Att det därför inte gavs någon förklaring till beslutet efter mötet utgjorde ett betydande avsteg från tidigare praxis.
Kevin Warsh har i minst ett decennium öppet kritiserat Federal Reserves utökade kommunikation. De som följer Federal Reserve hade en viss förväntan om att Warsh skulle dra ner på kommunikationen när han tillträdde som ordförande i maj 2026, men i vilken utsträckning han faktiskt har gjort det har ändå kommit som en chock för marknaden.
Warsh har i synnerhet länge kritiserat den så kallade ”forward guidance” – den praxis där Fed ger signaler om den framtida ränteutvecklingen. Han verkar anse att han inte på ett meningsfullt sätt kan förklara varför Fed inte höjde räntorna vid det senaste mötet utan att samtidigt ge signaler om vad som skulle kunna få Fed att höja räntorna i framtiden.
Han undvek skickligt att gå in på detaljer under presskonferensen, och de 45 minuterna gick utan att han avslöjade särskilt mycket av substans. Warsh har föreslagit att man ska hålla färre presskonferenser, men en formell förändring kanske inte behövs; några till som den senaste, så kanske folk slutar dyka upp.
Vad är Warshs syn på Federal Reserves kommunikation?
Warsh anser att den framåtblickande vägledningen i värsta fall berövar Fed viktig flexibilitet när de ekonomiska förhållandena förändras.
Naturligtvis betonar Fed-tjänstemän ofta att riktlinjerna om federal funds-räntan (inklusive”dot plot”) i allmänhet endast är en prognos, inte ett åtagande. Denna prognos är beroende av prognoser för andra makroekonomiska variabler, såsom inflationen. Om dessa utvecklas annorlunda än vad Fed förväntar sig kommer man att justera prognosen därefter.
Trots detta är Warsh skeptisk till att Fed-tjänstemännen ska lyckas undvika att bli”fångar i sina egna ord”när de väl har offentliggjort sina prognoser.
I den mån Fed kan bevara sin flexibilitet gör man det genom att dölja sina uttalanden bakom lager av förbehåll och nyanser, så att Fed:s kommunikation blir en”kakofoni” som enligt Warsh bidrar med mer brus än signaler till finansmarknaderna.
Samtidigt blir aktörerna på finansmarknaden så fixerade vid Fed:s prognoser att de försummar sin uppgift att göra egna prognoser om de ekonomiska fundamenta och beakta dessa i räntor och tillgångspriser. Som Warsh påpekade vid den senaste presskonferensen var finansmarknaderna under det gamla systemet i praktiken bara ett ”eko” av Fed.
Finns det någon grund för Warshs synsätt?
Warshs kritik mot den framåtblickande vägledningen har en viss berättigande mot bakgrund av inflationsuppgången under 2021–22. Fed meddelade i slutet av 2020 att man skulle hålla federal funds-räntan på en nivå nära noll tills arbetsmarknaden nådde ”maximal sysselsättning”. Under hela andra halvåret 2021 höll Fed fast vid denna formulering, trots att PCE-inflationen sköt i höjden till över 5 %. Centralbanken höjde inte räntorna förrän i mars 2022.
Federal Funds-räntan och inflationstakten
Utan den framåtblickande vägledningen hade Fed sannolikt höjt räntorna något tidigare – men kanske bara med några månader. Det verkliga problemet var inte den framåtblickande vägledningen i sig, utan snarare att Fed kämpade mot det förflutna. Man var så rädd för en långvarig nedgång i den ekonomiska produktionen (som under 2010-talet efter den stora recessionen) att man försummade inflationsuppgången tills den kom tillbaka och slog tillbaka.
Marknaderna behöver lite information från Fed
Kritiken att den framåtblickande vägledningen begränsar Fed:s flexibilitet är berättigad, om än överdriven. Å andra sidan saknar Warshs påstående – att bristen på kommunikation från Fed kommer att leda till en överflöd av informationsinsamling från finansmarknadernas sida – i stort sett grund.
Den första bristen är att marknaderna måste ha viss information om Fed. Mer specifikt måste de känna till Fed:s reaktionsfunktion, som anger hur Fed kommer att justera räntorna som svar på avvikelser från sitt inflationsmål och målet om maximal sysselsättning. Även om marknaderna inte förlitar sig på Fed för att prognostisera det senare, måste de ändå känna till reaktionsfunktionen för att kunna förstå konsekvenserna för räntorna.
När Warsh tillfrågades om detta vid den senaste presskonferensen antydde han att problemet var obetydligt och sade: ”Varje centralbankschef som ser att den underliggande inflationen stiger är mer benägen att strama åt penningpolitiken” och vice versa. Men detta är uppenbarligen bara en ytlig beskrivning; det säger ingenting om reaktionens omfattning (som sannolikt varierar över tid), och än mindre om andra komplikationer. Marknaderna kan inte tolka denna nyans utan vägledning från Fed.
Marknaderna har alltid förlitat sig på Fed
Vad är alternativet till att förlita sig på Federal Reserve när det gäller information om dess reaktionsfunktion och en grundläggande uppsättning ekonomiska prognoser? Om man kan dra några lärdomar av historien är det inte så att marknaderna kommer fram till en välgrundad, oberoende uppfattning. Istället handlar det om att marknaderna agerar i blindo.
Detta framgår tydligt av en fascinerande artikel av Sebastian Hillenbrand. Hillenbrand undersöker de dagliga förändringarna i den 10-åriga räntan och delar in dem i två grupper: de som inträffade under tre dagars tidsfönster kring varje FOMC-beslut, och de som inträffade utanför dessa tidsfönster. Dessa sammanställs sedan för att skapa kontrafaktiska scenarier för den 10-åriga räntan med start i juni 1989.
Resultaten av analysen är häpnadsväckande. Från juni 1989 till juni 2021 sjönk den 10-åriga räntan från cirka 8,5 % till 1,5 %. Nästan hela denna räntenedgång på sju procentenheter berodde på förändringar som inträffade under de tre dagar långa FOMC-mötena, vilka endast utgjorde 10 % av det totala antalet handelsdagar. De övriga 90 % av handelsdagarna, som inföll mellan mötena, hade ingen betydelse för den långsiktiga räntetrenden. Sannolikheten för att detta skulle ha inträffat av en slump är obefintlig.
10-årig statsobligationsränta och kontrafaktiska scenarier
Den 10-åriga räntan kan delas upp i den förväntade federal funds-räntan under de kommande 10 åren plus en löptidspremie. Den uppenbara tolkningen, som Hillenbrand stöder, är att marknaderna i hög grad är beroende av Fed när det gäller att bilda sig förväntningar om räntorna.
Hur ser det då ut med övergången till betydligt större förändringar som sker utanför detta tidsfönster, med start 2022? Man kan hävda att detta var ett resultat av ökad kommunikation från Fed, inte av att marknaderna blev mindre beroende av Fed. Detta innefattar mer frekventa och bättre tal från Fed-tjänstemän mellan mötena. Dessutom förekom mer framåtblickande vägledning (som, även om den lämnades vid ett FOMC-möte, marknadsaktörerna kunde fundera över under en längre tid än det tre dagar långa tidsfönstret).
Fed brukade tidigare kommunicera mycket lite. FOMC:s beslut förklarades i ett fåtal kortfattade meningar, och detta infördes först 1994. Kommunikationsflödet ökade något under 2000-talet, men tog verkligen fart efter finanskrisen 2008. Presskonferensen efter mötet infördes 2011, och dot plot-diagrammet infördes 2012. Warshs uppenbara önskan verkar vara att återgå till något som ligger mycket närmare det system som gällde under 1990-talet och början av 2000-talet.
Hur reagerade marknaderna innan Fed började kommunicera så utförligt? Som statistiken visar var det fortfarande så att varaktiga ränteförändringar uteslutande skedde inom de tre dagarna som FOMC-mötena pågick. Marknaderna verkade helt enkelt ha anpassat sig till det senaste FOMC-beslutet och gjort en slags grov extrapolering, samtidigt som man utgick från en viss återgång till det långsiktiga medelvärdet.
Visst var marknaderna inte mindre besatta av Fed under den tid då kommunikationen var mer begränsad. Vissa av oss minns de löjliga försöken att förutsäga räntebesluten utifrån tjockleken på Alan Greenspans portfölj.
Tanken att marknaderna någonsin skulle ha bearbetat information oberoende av Fed och förutsett ränteutvecklingen är en fantasi. Om så vore fallet skulle vi ha sett betydligt mer ihållande ränteförändringar utanför det tre dagar långa FOMC-mötet redan före den tid då kommunikationen intensifierades. I det avseendet jagar Warsh en historisk illusion.
Vilka konsekvenser får detta för investerarna?
Vissa kommentatorer reagerade dock något förhastat på det senaste FOMC-mötet. Skillnaden mellan räntorna på 30-åriga och 2-åriga statsobligationer ökade visserligen med cirka 15 baspunkter, men den är fortfarande mindre än den var i januari. De högre långfristiga räntorna berodde inte på högre långsiktiga inflationsförväntningar. Att kalla detta en trovärdighetschock är därför något överdrivet. Även om Warshs taktik verkar misstänksam har han ett rykte som penningpolitisk hök, och vi har ännu inte sett tillräckliga bevis för att oroa oss för hans engagemang när det gäller att få ner inflationen.
Det är förmodligen mer korrekt att säga att marknaden förbereder sig på ökad volatilitet på obligationsmarknaden. Det i sig kan leda till något högre långfristiga obligationsräntor när riskpremierna ökar något.
I den mån Warsh begränsar Federal Reserves kommunikation kommer räntorna sannolikt att svänga mer kraftigt, eftersom marknaderna kommer att överraskas mer av framtida förändringar av federal funds-räntan och andra penningpolitiska åtgärder. Marknaden fortsätter att prisa in räntehöjningar under de kommande månaderna (en under 2026 och en andra under första halvåret 2027). Om inflationen förblir oroande men dessa räntehöjningar uteblir, kommer vi sannolikt att se en kraftig ökning av volatiliteten på obligationsmarknaden, då marknaden har svårt att förstå Fed:s strategi.
För tillfället befinner vi oss dock fortfarande i en värld där Federal Reserves kommunikation ligger ljusår före den nivå den befann sig på under 1990-talet. Med undantag för Warsh publicerar de övriga elva röstberättigade medlemmarna i FOMC fortfarande prognoser för federal funds-räntan och andra ekonomiska variabler i ”Summary of Economic Projections”. De håller fortfarande tal som belyser deras tankegångar.
Så länge Warsh inte påtvingar resten av FOMC sin tystlåtna filosofi, har marknaderna fortfarande gott om framåtblickande information att utgå ifrån. Även om Fed skulle återgå till den begränsade kommunikationen som präglade 1990-talet, skulle det leda till ökad volatilitet på obligationsmarknaden, men inte i katastrofal utsträckning, vilket just den tidigare eran visade. Det finns ingen anledning för investerare att drabbas av panik.
