Bli inte panikslagen över en nedgång på amerikanska obligationsmarknaden

Årets uppgång i obligationsavkastningarna har inte varit särskilt stor sett ur ett historiskt perspektiv.

Det är dock ännu mer oroande eftersom det inträffade vid en tidpunkt då obligationsräntorna redan var så höga jämfört med åren före pandemin. Den 30-åriga statsobligationen nådde den 17 augusti sin högsta nivå på 19 år, 5,3 %, vilket var 2,4 procentenheter högre än genomsnittet för åren 2017–2019.

Vad ligger bakom den globala utförsäljningen av obligationer? Mycket har skrivits om att detta beror på växande oro över den amerikanska statens finansiella situation. Men vi anser att förändrade uppfattningar om styrkan i den amerikanska ekonomin och arbetsmarknaden har spelat en större roll.

Svaret är viktigt eftersom stigande risker kan vara ett tecken på att fler dåliga nyheter är på väg. Om marknaderna tappar förtroendet för den amerikanska statsskulden kan det till och med bli en självuppfyllande profetia.

För investerare finns det dessutom en stor skillnad mellan att obligationsräntorna är höga på grund av en stark ekonomi (vilket bör leda till bättre riskjusterade och inflationsskyddade avkastningar på obligationer i framtiden) och att obligationsräntorna är höga på grund av högre risk (vilket i bästa fall är neutralt).

Om du däremot är orolig för den stigande amerikanska skuldsättningen finns det några råd vi kan ge utifrån vår analys.

Det mest troliga sättet på vilket en skuldkris skulle kunna lösas är en kraftig inflationsuppgång, vilket ju är anledningen till att många investerare har strömmat till guld de senaste åren. Men istället för att köpa guld får du förmodligen mer valuta för pengarna genom att satsa direkt på inflation via långfristiga obligationer; den satsningen kan göras genom att omplacera sina nominella obligationsinnehav till Treasury Inflation-Protected Securities.

Varför har obligationsavkastningarna stigit? Det beror på tidshorisonten

Trots allt tal om att oron för statsskulden driver upp räntorna på långfristiga obligationer har ränteuppgången under 2026 främst drivits av den korta änden av ränteskalan, och fokus ligger helt och hållet på Federal Reserve.

Den Federal funds-räntan som förväntas gälla under första kvartalet 2027 har förändrats med cirka 1 procentenhet. Detta har drivit upp den 5-åriga avkastningen med 0,8 procentenheter, medan den 30-åriga avkastningen har stigit med en mindre ökning på 0,4 procentenheter. Avkastningskurvan efter fem år har rört sig på ett ungefär parallellt sätt, där både den 5-åriga, 5-åriga terminsavkastningen och den 20-åriga, 10-åriga terminsavkastningen har ökat med 0,4 procentenheter. Kom ihåg att den 20-åriga, 10-åriga terminsräntan anger den implicita räntan på en 20-årig obligation om 10 år. Detta pekar på en uppjustering av den förväntade naturliga (eller ”terminala”) Federal funds-räntan.

Förväntningarna på Federal funds-räntan har stigit, främst på grund av att oron på arbetsmarknaden har avtagit i och med att arbetslösheten har slutat stiga. Inflationschocken till följd av kriget i Iran spelar visserligen en roll, men för Fed är den ihållande kärninflationen (som exkluderar energipriser) av större betydelse. Den senare tyder på att ekonomin fortfarande går något för varmt. AI:s inverkan på investeringar och aktiekurser spelar här en avgörande roll; i den mån AI-uppgången förväntas bestå, driver den upp den naturliga räntekomponenten i de längre räntorna.

Å andra sidan, om vi utvidgar tidshorisonten något, har den viktigaste utvecklingen varit att avkastningskurvan blivit brantare. Sedan toppen i oktober 2023 har ränteskillnaden mellan 30-åriga och 5-åriga obligationer ökat med över 0,5 procentenheter. USA:s finanspolitiska situation är en viktig bidragande faktor till detta, men vi skulle hävda att det handlar mindre om krisrisk och mer om skuldutbudet.

Den där ”värdeminskningen” av guldet som aldrig blev av

Men har det inte förekommit en ”debasement trade” under de senaste åren, där investerare flyr till guld från tillgångar i fiatvaluta, såsom obligationer, i väntan på att köpkraften ska kollapsa?

Denna förklaring håller inte riktigt, med tanke på att de långsiktiga inflationsförväntningarna har varit helt oförändrade under de senaste åren, inklusive perioden från början av 2025 till februari 2026, då guldpriserna mer än fördubblades. Kom ihåg att vi kan dela upp räntorna på referensobligationer i den reala komponenten (till exempel TIPS) och den implicita inflationen. Den 30-åriga implicita inflationen har under de senaste fem åren legat nära en dämpad nivå på 2,3 %. Detta ligger i linje med Fed:s mål på 2 % PCE-inflation, med tanke på att den vanligtvis ligger under KPI-inflationen, som TIPS baseras på. Avkastningsuppgången har helt och hållet skett på den reala sidan.

Man skulle kunna invända att regeringarna kommer att införa”finansiell repression” och på ett konstgjort sätt hålla tillbaka obligationsräntorna i kombination med en ökad inflation för att sänka skuldens reala kostnad. Men om så är fallet kan man säkra sig mot detta genom att gå kort i nominella obligationer och gå lång i TIPS. En sådan portfölj (om den hålls till förfall) skulle ge en avkastning motsvarande den faktiska inflationstakten, beräknad som genomsnitt över innehavsperioden, minus breakeven-räntan vid köptillfället. Investerare som oroade sig för penningvärdeminskning borde ha kastat sig över denna affär, vilket skulle ha tagit sig uttryck i stigande breakeven-räntor. Vågar vi påstå att investerarna köpte upp guld mer på grund av prisdynamiken än av nyktra beräkningar om framtida inflationsskydd?

Efter en lång prisuppgång är guld förmodligen inte längre det bästa sättet att skydda sig mot en kraftig inflationsuppgång och en värdeminskning av den USA-amerikanska dollarn. Samtidigt är breakevens extremt billiga om man tror att inflationen kommer att bli hög. Att satsa på breakevens innebär att gå lång i TIPS och kort i nominella obligationer. Man kan få den exponeringen genom att omfördela en portfölj från nominella obligationer till TIPS. Breakevens tyder för närvarande på att Fed i stort sett kommer att nå sitt mål på 2 % under de kommande 30 åren, så om inflationen visar sig bli högre kommer du att gå plus. Om det uppstår en inflationskris finns det stor uppsida.

Löptidspremien är bara på väg att återgå till det historiska genomsnittet

Ett annat sätt att betrakta saken är att dela upp avkastningen i den förväntade korta räntan under obligationens löptid och löptidspremien. Den sistnämnda kompenserar investerarna för risken. Löptidspremien kan inte observeras direkt utan beräknas med hjälp av en modell.

Termspremien har stigit under de senaste åren – vilket har bidragit till att Avkastningskurva blivit brantare under 2025 – men vi tror inte att orsaken har varit ökande risker för en skuldkris.

I händelse av en kris är den största risken att inflationen skjuter i höjden och utplånar skuldens realvärde. Men som vi har sett genom de dämpade breakevens-nivåerna är den risken inte en betydande faktor som driver obligationsräntorna. Utan inflation är den enda vägen att utplåna skulden i en kris en regelrätt betalningsinställelse. Men det är ytterst osannolikt för en avancerad ekonomi som USA, som har kontroll över sin valuta, och vi tvivlar på att någon kreditrisk är inräknad i löptidspremien.

I stället tolkar vi uppgången i löptidspremien under de senaste åren främst som en återgång till dess historiska genomsnitt. Detta följer på mer än ett decennium då löptidspremien pressades ned av centralbankernas köp, samtidigt som makroriskerna var koncentrerade till deflationssidan – där långfristiga obligationer utgör en attraktiv säkning.

Ökningen av löptidspremien beror inte på försämrade utsikter för skuldsättningen

Utsikterna för den federala skulden är oroande, och Congressional Budget Office (CBO) förutspår att den federala skulden kommer att stiga från 98 % av BNP i slutet av 2025 till 175 % år 2056. Sammantaget har dessa utsikter dock inte förändrats särskilt mycket under de senaste åren. CBO:s nuvarande prognos ligger helt i linje med den som publicerades i februari 2024.

Förvånansvärt nog ligger den nuvarande prognosen för skuldkvoten år 2050 cirka 20 procentenheter under den prognos som publicerades i januari 2020, före pandemin. Det finns visserligen vissa förbehåll, men detta talar starkt emot uppfattningen att negativa finanspolitiska nyheter skulle ha fått investerarna att i stor utsträckning börja utföra prissättning av krisrisken.

Det är förmodligen sant att den växande USA-skuldbördan har bidragit till stigande avkastningar via löptidspremien. Men istället för att betrakta detta som en krisrisk är det mer rimligt att se det som en fråga om utbud och efterfrågan.

Man kan se investerare som placerade längs ett spektrum, där vissa kräver en högre löptidspremie för att hålla långfristiga skuldinstrument än andra. Statsskulden (tillsammans med AI och andra faktorer) har ökat utbudet av långfristiga obligationer. Därför krävs en högre löptidspremie för att anpassa efterfrågan till det ökade utbudet.

För befintliga obligationsinvesterare är vår förklaring positiv, eftersom den innebär att uppgången i löptidspremien inte främst beror på ökad risk.