I det här avsnittet av The Long View diskuterar Cliff Asness, grundare, förvaltare och investeringsdirektör på AQR Capital Management, hur man investerar i alternativ, hur artificiell intelligens används på AQR, hans tankar om privata marknader och värde kontra tillväxtaktier samt hans kritik av Donald Trumps tullar.
Här är några höjdpunkter från samtalet med Morningstars Christine Benz och Dan Lefkovitz.
Varför värdeinvesteringar fortfarande fungerar - om du gör det på rätt sätt
Christine Benz: Jag vill följa upp vårt senaste samtal från Morningstar Investment Conference för tre år sedan. År 2022 var ett tufft år både för aktier och obligationer. På aktiesidan klarade sig värde lite bättre än tillväxt på en utmanande marknad. Jag är nyfiken på hur du ser på utvecklingen för värdeaktier sedan dess.
Cliff Asness: Okej, jag älskar det här, tack! Det är andra gången du ger mig lite utrymme att skryta. Värde som koncept är något vi alla förstår: att betala ett lågt pris i förhållande till fundamentala värden. Jag tror att quants definierar värde som pris i förhållande till fundamenta, medan aktiva förvaltare av typen Graham och Dodd ser värde som ett mer helhetsinriktat koncept där man också tittar på lönsamhet och risk. Quants gör egentligen samma sak, men kallar det olika faktorer.
Jag tror att quants felaktigt namngav “värdefaktorn” för ungefär 30 år sedan. Den borde ha kallats “lågt pris i förhållande till fundamentala faktorer”. Inte lika catchy, men mer korrekt. Jag tror på långsiktig medelavkastning baserat på låga pris-till-fundamenta, främst på grund av beteendemässiga orsaker. Människor överdriver ofta – aktier med lågt pris i förhållande till fundamenta förtjänar att vara billiga, men inte så billiga som de är, och de som är dyra förtjänar att vara dyra.
Så jag tror på strategin i stort, även om det inte är allt jag skulle göra. År 2022 fungerade alla former av värde ganska bra. Under andra år är det mer subtilt. Till exempel är traditionella värdeindex ofta kapitalviktade, och eftersom vi fokuserar mest på USA har tillväxtaktier överträffat värde betydligt. De så kallade “Magnificent Seven” har haft sina utmaningar men ändå slagit resten av marknaden, och traditionella index har en stor exponering mot dem.
Om du är en kvantförvaltare som skapar en lång-kort-portfölj baserad på värdefaktorn – och jag talar inte för alla kvantförvaltare, men för de flesta – så kommer du ha en portfölj med många aktier (kanske uppemot tusen), globalt spridda och ungefär lika viktade på långsidan. Vi har också alltid föredragit att inte ta branschsatsningar när vi jobbar med värde. Vi publicerade ett papper redan 1995 som visade att många kvantstrategier (utom momentum) presterar bättre om man tar bort branschinsatser.
Sedan 2022 har värde inte haft sin bästa period, men det har ändå hållit sig relativt starkt. Om man däremot investerar via traditionella index och dessutom går kort i “Magnificent Seven” har det varit tufft att vara värdeförvaltare på senare tid.
I normala tider spelar det stor roll hur du konstruerar din strategi. Under en extrem bubbla eller panik, under kanske sex månader runt toppen, spelar konstruktionen mindre roll. När värdeförstörelsen nådde sin topp i slutet av 2020 spelade det ingen större roll hur väl du konstruerat din portfölj – alla hade ont, även de mest sofistikerade kvantstrategierna som undvek stora satsningar på några få aktier eller branscher.
Men på lång sikt tror vi att riskjusterad avkastning är bättre om man bygger sin värdestrategi på ett mer kvantitativt och genomtänkt sätt. Och under perioder som inte är nära en bubbla eller panik blir det allt viktigare hur man gör det.
Är icke-amerikanska aktier en indirekt värdeinvestering?
Dan Lefkovitz: Cliff, tror du att icke-amerikanska aktier kan ses som en indirekt värdeinvestering?
Cliff Asness: Ja, resten av världen är billig jämfört med USA. Här menar jag ”billigt” i kvantitativa termer – alltså betydligt lägre multiplar. Självklart finns det en viss nivå av amerikansk överlägsenhet i tillväxt som kan motivera en högre multipel. Men USA har definitivt överträffat resten av världen under en mycket lång period – låt oss säga ett kvarts sekel. Jag gillar att säga ”ett kvarts sekel” istället för ”25 år” eftersom det känns mer kraftfullt.
Jag har skrivit om detta, och Antti Ilmanen på AQR har också behandlat ämnet. Man kan mäta på lite olika sätt och få olika svar, men ungefär 80–85% av USA:s överavkastning har kommit från multipelökningar. Välj din favoritmetod – låt oss till exempel använda Shiller CAPE. Jag påstår inte att det är den ultimata värderingsmetoden, och ta inte siffrorna alltför bokstavligt, men om USA för 25 år sedan var betydligt billigare än globala aktier, är det nu betydligt dyrare enligt detta mått. Det är återigen den största delen av USA:s överavkastning som drivits av denna multipelökning – inte hela.
De återstående 15–20 procenten av överavkastningen kommer från att USA faktiskt har presterat exceptionellt bra under denna period, med högre vinsttillväxt, oavsett om man mäter kassaflöden eller andra fundamentala mått, jämfört med resten av världen. Så USA:s överavkastning beror inte till 100% på multipelökningar, men till ungefär 80%.
Nu är USA dessutom betydligt högre värderat än resten av världen. Därför föredrar jag åtminstone en diversifierad, global portfölj. Att tro att USA kommer att fortsätta vinna med samma marginal under de kommande 25 åren som under de senaste, innebär i princip att man förväntar sig en extrem multipelökning i förhållande till resten av världen – något som skulle föra oss till nivåer vi aldrig tidigare sett. Jag tror att det vore mycket svårt för någon nivå av tillväxtskillnader att motivera detta.
Om man istället tror på mean reversion – alltså att värderingar tenderar att återgå till ett genomsnitt – kanske man vill ha en större global exponering. Det är en satsning som historiskt haft ganska lågt Sharpe-kvot. Att försöka göra landval baserat på rent värde är inte det sätt jag helst skulle vilja försörja mig på. Men det är något jag kan tänka mig ta en liten risk på.
Så, förlåt för det långa svaret på en kort fråga. Jag ser definitivt icke-amerikanska aktier som en värdesatsning, men jag tycker också att det finns intressanta aspekter att fundera på. Jag tror att många överextrapolerar USA:s prestationer de senaste 25 åren och inte inser hur mycket av det som förklaras av att investerare har varit villiga att betala mer och mer för samma fundamenta i USA jämfört med andra delar av världen.
