Varför är Morningstar så pessimistisk inför SpaceX:s börsintroduktion?
Vi värderar SpaceX till 63 dollar per aktie, vilket motsvarar en rabatt på 53 procent jämfört med emissionskursen vid den kommande börsintroduktionen. Vår värdering bygger mer på matematik än på skepsis. Eftersom det finns så många olika möjliga utfall för företagets ekonomiska framtid har vi tagit fram prognoser och värderingar för tre scenarier och viktat dem efter sannolikhet.
Även vid ett pris på 63 dollar per aktie ger vi SpaceX stor förtroendevärdering i två av de tre scenarierna, där vi antar att företaget kan utveckla en snabbt återanvändbar Starship-raket som möjliggör flera uppskjutningar per vecka och framgångsrikt kommersialisera datacenter i rymden. Inget av dessa tekniska problem har lösts, och vi förväntar oss inte att de kommer att lösas förrän tidigast 2028.
I vårt mest optimistiska ”moonshot”-scenario skulle företaget vara värt 1,97 biljoner dollar, eller 154 dollar per aktie. Det är 14 procent över emissionskursen och en nivå som aktierna till och med skulle kunna nå på kort sikt efter börsintroduktionen, med tanke på den utbredda entusiasmen bland investerare kring SpaceX, infrastruktur för artificiell intelligens och börsintroduktionen. Vi tilldelar dock detta scenario, där både Starship är återanvändbart och skalbara datacenter i omloppsbana är mycket framgångsrika, en sannolikhet på 7 procent, vilket är en anledning till att vårt uppskattade verkliga värde på 63 dollar är betydligt lägre än 154 dollar.
Vad krävs för att SpaceX ska få rekommendationen ”Köp” från Morningstar?
Morningstars konsekventa och oberoende metod för aktieanalys är utformad för att hjälpa långsiktiga investerare att fastställa ett akties inneboende värde och jämföra det med det rådande marknadspriset. Dessutom, med en ”Mycket hög osäkerhetsgrad” för SpaceX, skulle vi endast anse att aktierna erbjuder en attraktiv riskjusterad avkastning (och därmed förtjänar en 5-stjärnig
Vilka är grundstenarna i vårt uppskattade verkliga värde?
Vår analys av det verkliga värdet fokuserar på de vinstdrivande faktorerna och prognoserna för företagets verksamheter som beskrivs i vår fullständiga rapport. Vissa poster som ingår i vårt uppskattade verkliga värde påverkas inte av våra scenarier. Vi antar att företaget kommer att ta in 85,7 miljarder dollar för de 639 miljoner aktier som erbjuds i börsintroduktionen, vilket motsvarar 6,50 dollar per aktie enligt vårt uppskattade verkliga värde. Till detta läggs de befintliga 1,80 dollar i likvida medel och investeringar, minus 2,30 dollar per aktie i skuld.
Vår värdering av kärnverksamheterna inom rymd- och uppkopplingsområdet tillför cirka 40 dollar per aktie (vi tror att ett scenario med långsammare tillväxt för Starlink efter 2028 skulle sänka den uppskattningen med 5 dollar). Vårt sannolikhetsviktade genomsnitt av de tre omfattande AI-scenarierna tillför 16,50 dollar till vår totala värderingsuppskattning, vilket vi ser som mer likvärdigt med värdet av en köpoption på kommersialiseringen av AI-infrastruktur i omloppsbana. Beräkningen: 6,51 dollar + 1,80–2,30 dollar + 40,00 dollar + 16,50 dollar = 62,51 dollar (vi har avrundat uppåt till 63,00 dollar).
Vilka antaganden om SpaceX ligger till grund för prognosen?
I alla tre scenarierna utgår vi från de basprognoser som PitchBook tillhandahåller för rymd- och kommunikationsverksamheterna, där vi antar att SpaceX år 2035 kommer att kunna genomföra 340 Starship-uppdrag (nästan ett per dag) och att återanvändningsgraden för raketerna i dessa uppdrag uppgår till 85 procent, vilket innebär att kostnads- och tidsbesparingarna sträcker sig bortom återanvändningen av boosters till även den övre raketsteget. Därefter har vi tagit fram prognoser för tre scenarier för att fastställa vad AI-verksamheten kan komma att uppnå.
Vårt mest optimistiska scenario
I det första, vårt mest optimistiska scenario, fungerar SpaceX:s AI-plattform i omloppsbana, uppnår kostnadsfördelar jämfört med databehandling på marken och kommer så småningom att driftsätta och kommersialisera en femtedel av vår prognos för datakapaciteten inom AI-infrastrukturen (exkluderade Ryssland och Kina) fram till 2040. Vi utgår från SpaceX:s uppskattningar att företaget kan konstruera och sätta ut satelliter med en AI-beräkningskapacitet på motsvarande 100 kilowatt vardera och så småningom få plats med mer än 100 av dem i Starships noskon, vilket vi förutspår kommer att resultera i ett datorkluster i omloppsbana bestående av cirka 59 000 satelliter år 2035, vilket ger motsvarande 11,6 gigawatt AI-beräkningskapacitet och genererar 225 miljarder dollar i årliga intäkter.
Vårt mest pessimistiska scenario
I vårt pessimistiska scenario kommer datacenter i omloppsbana varken att fungera eller erbjuda några fördelar jämfört med markbaserade datacenter. Vi antar att företaget, efter att ha investerat tiotals miljarder för att ta reda på detta, skulle lägga ner projektet någon gång runt 2028, på samma sätt som ledningen övergav planerna på att bygga flera fabriker för småbilar hos Tesla. Vi antar att SpaceX skulle fortsätta att kommersialisera sitt markbaserade datacenter Colossus, men inte ta någon betydande andel av den globala datorkapaciteten.
Vårt mest troliga scenario
I vårt mest troliga scenario visar sig datacenter i omloppsbana vara genomförbara, om än med vissa kapacitetsbegränsningar, men de drar också nytta av SpaceX:s sjunkande kostnader för att skjuta upp stora nyttolaster med Starship. Företaget lyckas dessutom sätta upp och kommersialisera cirka 4 procent av den AI-beräkningskapacitet som vi prognostiserar – vilket troligen passar bäst för de användningsområden som klarar av högre fördröjning i dataöverföringen. Det är ett projekt som kräver viss oprövad teknik för att lyckas, men vi anser att SpaceX är bäst lämpat att driva det vidare.
I detta scenario räknar vi med att SpaceX skulle konstruera och skjuta upp satelliter med en AI-beräkningskapacitet på motsvarande 50 kilowatt vardera och så småningom få plats med mer än 90 av dem i noskonen på varje Starship-uppskjutning. Detta skulle resultera i ett datakluster i omloppsbana bestående av cirka 48 000 satelliter år 2035, vilket skulle tillhandahålla en AI-beräkningskapacitet på motsvarande 2,4 gigawatt och generera 47 miljarder dollar i årliga intäkter.
Vår sannolikhetsviktade värdering bygger på tre scenarier
Hur bidrar scenarierna till vårt uppskattade verkliga värde?
- Vi bedömer att det optimistiska scenariot har en sannolikhet på 7 procent att inträffa. Detta motsvarar den sammanlagda sannolikheten att Starship är återanvändbart i 85 procent av fallen och att datacenter i omloppsbana kan skalas upp kommersiellt på ett framgångsrikt sätt. Detta scenario skulle öka vårt uppskattade verkliga värde med 108 dollar (oviktat) och höja det slutliga resultatet med 7,56 dollar per aktie.
- Vi bedömer att sannolikheten för det mest pessimistiska scenariot inträffar är 43 procent, vilket innebär att även om Starship lyckas, kanske inte de AI-datacenter som ska placeras i omloppsbana gör det. Detta skulle i sig sänka vårt uppskattade verkliga värde med 6,20 dollar och påverkar genomsnittet negativt med 2,67 dollar.
- Vi anser att scenariot med en minimalt fungerande produkt är det mest troliga (även om det långt ifrån är garanterat). Det motsvarar ett värde på 23,50 dollar, vilket innebär en ökning med 11,75 dollar av det verkliga värdet, viktat med en sannolikhet på 50 procent.
Vad sägs om att tillverka mikrochips på månen och bygga en stad på Mars?
SpaceX har en lång lista med andra projekt och ambitioner, däribland faktiska månresor och kolonisering av andra planeter. Dessa skulle med stor sannolikhet kräva enorma investeringar, kunna leda till utspädning för aktieägarna och medföra en rad olika möjliga utfall, både positiva och negativa. På så sätt ser vi dem alla som att de har ett potentiellt ”optionalitetsvärde”, och det är upp till investerarna att avgöra vad de tror att avkastningen kan bli och vilken premie de tilldelar varje projekt.
Vi har inte uttryckligen beaktat eller prognostiserat dessa projekt, så vi skulle säga att vår värdering antingen inte tar hänsyn till dem eller att den i praktiken ger projekten som grupp ett nettonuvärde på noll.
Vad skulle krävas för att SpaceX skulle anses vara rätt värderat till 135 dollar per aktie?
Precis som när det gäller datorkluster i omloppsbana ser vi SpaceX som det företag som har bäst förutsättningar att driva sådana ambitiösa projekt. Ett sätt att bedöma värdet av dessa möjligheter är att utgå från prissättningen av köpoptioner, där en investerare betalar en premie i förskott för att köpa in sig i ett projekt till ett förutbestämt pris. Om projektet lyckas och blir värt mer än lösenpriset tjänar investeraren på affären. Men om det inte går vägen förlorar investeraren sin premie och optionen förfaller utan värde.
Om vårt uppskattade verkliga värde för SpaceX är korrekt, innebär det att investerarna vid emissionskursen på 135 dollar lägger till 72 dollar per aktie i ”optionspremie” till sin investering – för rätten att, oavsett vad som händer, få ta del av den långa listan av framtida projekt som SpaceX kan komma att genomföra. Ju mer sannolikt du tror att kostnadseffektiva AI-datacenter i omloppsbana kommer att bli, desto närmare emissionspriset kommer en omviktad värdering av SpaceX, och dessa extra projekt kan ses som gratisoptioner. Med hjälp av ovanstående indata och en omviktning av våra scenarier till 77 procent sannolikhet för det mest optimistiska scenariot och 23 procent sannolikhet för MVP, exkluderade det mest pessimistiska scenariot, motsvarar värderingen emissionspriset på 135 dollar.
