Det viktigaste i korthet
- Microsoft MSFT är inte ett typiskt mjukvaruföretag.
- Vilka Microsofts viktigaste konkurrensfördelar är och varför de är bestående.
- Hur mycket Microsoft kan komma att satsa på artificiell intelligens och hur snabbt intäkterna kan växa i takt med företagets satsning på AI.
- Prognoser för Microsofts omsättning, rörelsemarginal och rapport.
- Varför Morningstar har en mer positiv syn på Microsoft-aktien idag än marknaden i övrigt.
- Den största risken för vår värdering av Microsoft-aktien på 600 dollar.
I detta bonusavsnitt av podcasten ”The Morning Filter” fördjupar sig medprogramledaren Dave Sekera och Morningstars senioraktieanalytiker Dan Romanoff i ett av Sekeras främsta aktieval: Microsoft. Microsoft är inte bara ett mjukvaruföretag, utan en hel portfölj av verksamheter, och Sekera och Romanoff diskuterar företagets enskilda segment. De tar upp varför Microsoft fortfarande är ett företag med bred vallgrav trots omvälvningarna inom AI och går igenom vad som ligger till grund för dessa vallgravar.
De går igenom Morningstars prognoser för företagets AI-investeringar, intäkter och marginaler och förklarar hur Romanoff kommer fram till ett uppskattat verkligt värde på 600 dollar för Microsoft-aktien. De avslutar med en diskussion om de viktigaste riskerna som Microsoft står inför idag.
Har du ett förslag på ett bonusavsnitt av The Morning Filter? Skicka det till themorningfilter@morningstar.com.
Transkript
David Sekera: Hej. Jag heter Dave Sekera och är medvärd för den veckovisa podden ”The Morning Filter”. Idag har jag sällskap av Dan Romanoff, senior aktieanalytiker i vårt teknikteam, som bevakar mjukvarubranschen. Idag är det onsdag den 20 maj och vi sänder ett extraavsnitt av vår podd för att gå på djupet med vår analys och värdering av Microsoft.
Microsoft-aktier nådde sin topp i oktober 2025, men har sedan dess fallit ganska kraftigt, då den drabbats av den allmänna nedgången bland alla olika mjukvaruaktier. I dagsläget är Microsoft en aktie med 5 stjärnor, vårt högsta riskjusterade aktiebetyg, och den handlas med en rabatt på nästan 30 procent jämfört med vårt inneboende värde. Sett till börsvärdet är detta faktiskt den största skillnaden mellan vår värdering och marknaden idag.
Tack så mycket, Dan, för att du är här hos oss idag.
Dan Romanoff: Visst, Dave. Tack. Det är trevligt att vara här.
Sekera: Ja, vi känner ju alla till Microsoft. Vi är alla bekanta med företaget. Vi har alla använt Microsoft Word. Vi har alla använt Microsoft Excel. Vi har säkert alla skapat presentationer i PowerPoint, men Microsoft är så mycket mer än bara Office. Jag tänkte att vi kanske kunde börja dagens möte med att du ger oss en kort översikt över företaget som helhet, några av de olika affärssegmenten och kanske hur dessa segment hänger ihop.
Romanoff: Visst. Ja, du har rätt. Det händer mycket här, och Microsoft är uppdelat i tre segment enligt deras egen definition: Produktivitet och affärsprocesser, Intelligent Cloud och More Personal Computing. Produktivitet står för ungefär 40 procent, lite mer än 40 procent av intäkterna. Intelligent Cloud står för lite mindre än 40 procent av intäkterna, och More Personal Computing ligger kanske i den övre delen av tonåren, runt 19 procent av intäkterna. Så ser ungefär fördelningen ut.
Inom produktivitetsområdet finns de appar som du nämnde, och den viktigaste av dem är Microsoft Office 365, som de kallar det. Där finns också Dynamics, som är deras ERP-lösning. Det är ett ganska stort program, som skulle ha ett betydande börsvärde om det var ett eget företag. Där finns även Copilot. Vissa delar av LinkedIn finns också där.
Talent Solutions är alltså i princip en HR-programvara som de licensierar ut. Och det ingår i den delen. Det är alltså det som den verksamheten handlar om. Intelligent Cloud består till stor del av Azure, men det finns även andra delar där. För några år sedan förvärvade de Nuance för att få tillgång till vissa lösningar inom hälso- och sjukvårdsområdet. Det är där den delen hör hemma.
Det är de viktigaste delarna. Ja, så har vi Windows-servrarna och SQL Server-verksamheten – det ingår också i Intelligent Cloud. Så det är de viktigaste delarna som ingår där. GitHub får nog ganska mycket uppmärksamhet. Det är en ganska betydande verksamhet för dem inom Intelligent Cloud också. Och sedan har vi More Personal Computing, som till stor del består av Windows. Där hittar man Windows och spel. Så precis som förvärvet av Activision, allt som har med Xbox att göra, Game Pass, allt det ingår i spelverksamheten. Och slutligen har du Bing, nyheter och sökning, produkten som konkurrerar med Google, och Microsoft Edge, deras webbläsare. Så det är vad – på sätt och vis – slutprodukterna för det som finns kvar i den verksamheten.
Sekera: Du nämnde just Azure, och det är ju så att alla vill prata om artificiell intelligens nuförtiden, och det är just deras molnplattform. Skulle du kunna berätta lite mer om vad Azure gör och kanske dela med dig av dina tankar om tillväxtutsikterna där?
Romanoff: Ja, visst. Azure är det vi kallar för ”public cloud” – det är ungefär så som alla, jag vet inte, har lärt sig att kalla det. Och det är ungefär som, jag vet inte, de är en av de tre hyperscalers. Så det är som om det finns ett oligopol bestående av Google GOOGL, Amazon AMZN och Microsoft. Och de tre äger alltså marknaden för publika molntjänster. Man hyr alltså ut datorkraft och lagringskapacitet och andra mjukvarukomponenter som alla ingår i detta stora utbud av molntjänster. Och om du är ett företag kan det vara enklare, billigare och mer flexibelt för dig att bygga upp vissa arbetsbelastningar i en molnmiljö än att köpa egna servrar, konfigurera dem och driva programvaruapplikationerna. Det är alltså vad Azure gör. När det gäller branschens betydelse är det den främsta tillväxtmotorn, skulle jag säga, inom programvara generellt.
Det handlar helt enkelt om att traditionella arbetsbelastningar flyttas till molnet. Det har varit ett återkommande tema i flera år nu. Och så har vi förstås, på senare tid – jag är säker på att vi kommer att prata mer om det här, så jag vill inte föregripa det för mycket – men även AI ingår i Azure. Så jag lämnar det där för tillfället, men förhoppningsvis ger det dig en ungefärlig bild av vad du är ute efter.
Sekera: Okej. Då fortsätter vi på AI-temat: Hur ser deras relation till ChatGPT och OpenAI ut idag?
Romanoff: Det förhållandet har definitivt utvecklats med tiden. Microsoft är en långvarig investerare i OpenAI. De var en av de första som finansierade företaget i startfasen. Och sedan, för ungefär tre eller fyra år sedan, genomförde de en finansieringsrunda som enligt uppgift uppgick till 10 miljarder dollar. Det resulterade i att de fick en andel på 49 procent i OpenAI. Det innebar en exklusivitet där Microsoft fick ensamrätt att kommersialisera vissa av OpenAI:s modeller, som GPT-3 vid den tiden, tror jag det var. Den kommersiella licensen var alltså mycket värdefull för Microsoft. I gengäld fick OpenAI använda Azure som den universella molnbaserade datormotorn som driver deras verksamhet. De fick i princip krediter från Microsoft och deras 10 miljarder dollar. Så fungerade det avtalet. Sedan kom det rapporter inom ett år eller så om att det uppstod spänningar mellan de två.
Så de ändrade villkoren i avtalet, och Microsoft – och det genomfördes flera finansieringsrundor under resans gång. Så Microsoft ägde inte lika stor andel. Jag tror att andelen till slut sjönk till 33 procent, och exklusiviteten försvagades, vilket gjorde att OpenAI kunde expandera till andra molnleverantörer också. Så i nuläget äger Microsoft 27 procent av OpenAI, och båda parter är fria att göra vad de vill. Så Microsoft kan använda Claude – Anthropics Claude – i en del av sin programvara, och de har fortfarande en slags förköpsrätt när det gäller att kommersialisera vissa av OpenAI:s modeller. Det är ungefär så det fungerar. De äger 27 procent av det nu, men det verkar professionellt, och de har en bra relation, och båda är viktiga för den andra.
Jag skulle inte säga att relationen har försämrats, den är fortfarande formell och betyder mycket för dem båda. Så jag tror att det är bra för båda parter att det är som det är nu.
Sekera: När jag nu funderar på Microsofts verksamhetsportfölj, hur de olika verksamheterna hänger ihop, och betraktar detta utifrån vårt betygssystem för ekonomiska vallgravar – vi ger ju Microsoft ett betyg som tyder på en bred vallgrav – skulle du kunna gå igenom vilka de främsta källorna till dessa ekonomiska vallgravar är, och hur du ser på dessa källor för några av de enskilda verksamheterna?
Romanoff: Visst. Ja, vi betraktar Microsoft som ett företag med en bred vallgrav. När det gäller programvara är bytekostnaderna oftast den främsta källan till konkurrensfördelar, och så är definitivt fallet för Microsoft. Det som egentligen händer är att om man som företag installerar ett system eller ett program, så kräver det tid och arbete. Kanske var du tvungen att anlita Accenture ACN eller någon annan för att komma in och göra det arbetet åt dig. Och så har du lagt ner mycket tid och pengar på det, och sedan kretsar din verksamhet kring den programvara du har installerat. Och så blir den inbäddad i alla processer du genomför. Och så finns det en omställningskostnad, och det syns också i mätvärdena. Jag menar, det finns ett mätvärde för retention som vi inom mjukvarubranschen pratar om hela tiden. Och för viktiga system ligger retentionen vanligtvis runt 99 procent.
Företag förändras inte. De gör i princip allt för att undvika förändring, även om de avskyr själva programvaran. Det är i korthet argumentet om bytekostnader, och det är det som främst gäller hos Microsoft. Det finns även andra källor till konkurrensfördelar, men ur ett bytekostnadsperspektiv handlar det i princip om all programvara, oavsett om det är Windows eller Office. Jag menar, det finns inte ens några alternativ för vissa av dessa saker, men som Dynamics ERP-systemet, det är definitivt en bred vallgrav. Det är ett ERP-system. Det styr i princip hela din verksamhet, och därför kan du inte byta det. Det är några av produkterna. Azure, där finns en bred vallgrav. Du gör samma sak där. Du bygger upp din verksamhet. Det finns alla dessa tjänster som du kommer att använda från Azure, och visst, du kan flytta data, men det handlar om mycket mer än så.
När man väl har byggt upp ett företag som fungerar på ett visst sätt blir det väldigt svårt att ändra på det. Jag skulle säga att breda konkurrensfördelar som bygger på omställningskostnader är vanligt förekommande i hela portföljen.
Sekera: När det gäller att se över begreppet artificiell intelligens vet jag att Morningstars aktieanalysgrupp under de senaste månaderna verkligen har börjat om från början och omvärderat våra betyg för ekonomiska vallgravar hos ett antal olika företag, särskilt de som vårt analytikerteam ansåg skulle kunna vara mest utsatta för risker i framtiden på grund av artificiell intelligens. Det fanns ett antal företag med breda konkurrensfördelar som vi nedgraderade till smala konkurrensfördelar, och vissa företag med smala konkurrensfördelar där vi faktiskt tog bort konkurrensfördelen helt och gav dem ett vallgravsbetyg utan vallgrav. Så när jag tänker på Microsoft och deras verksamhet och deras ekonomiska vallgrav, vad tror du verkligen skiljer ut eller stärker den breda vallgraven i sådan grad att vi inte övervägde att nedgradera den till en smal vallgrav?
Romanoff: Det var en bra övning. Jag tror att den främsta anledningen till nedgraderingarna av vallgravar, kort sagt, var att osäkerheten just nu är betydligt större. Det finns egentligen inga tecken på att mjukvarubranschen drabbas av AI just nu, men om man blickar några år framåt kan man tänka att läget kanske börjar försämras. Det råder helt enkelt mindre säkerhet om hur de kommande tio åren kommer att se ut. Och det var det som i stort sett drev nedgraderingarna av konkurrensfördelarna. Ur Microsofts perspektiv finns det ett antal dimensioner som man kan utforska för att bedöma hotet från AI, till exempel: genererar eller konsumerar ditt företag eller din mjukvara proprietära data? Läser eller skriver du till en databas? Säljer du databasrelaterade produkter? Hur viktig är mjukvaran för verksamheten?
Om det bara handlar om ett verktyg för att hantera arbetsflöden är det kanske inte så viktigt, men å andra sidan är Dynamics ERP från Microsoft ju grunden för hela er verksamhet. Det är svårt att ersätta det med AI. Så när man börjar betrakta det utifrån dessa olika faktorer, och tittar på de olika produkterna och kanske på prismodellen, börjar man inse att Microsoft i stort sett är ganska väl skyddat. Det är inte perfekt. Och då brukar jag alltid säga när jag pratar med kunder att: ”Tja, även om det här går helt åt skogen, har Microsoft fortfarande Azure.” Och om mjukvaran verkligen blir uppslukad av AI, ja, då kommer all er AI-inferens att köras på Azure. Och så är det lätt att se hur, enligt vår åsikt i alla fall, att Microsoft kan blomstra i den värld som finns idag, och om mjukvaran fortsätter och AI inte riktigt är det hot som folk tror att det är, kan Microsoft klara sig bra.
Eller, i den andra världen där programvara slukas levande, klarar sig Microsoft förmodligen också ganska bra, eftersom Azure står för all den här databehandlingen, så.
Sekera: Deras diversifiering av verksamhetsportföljen har på ett naturligt sätt kompenserat varandra i olika scenarier när det gäller vad AI kan eller inte kan åstadkomma i framtiden.
Romanoff: Ja, absolut. Absolut.
Sekera: När jag tänker på artificiell intelligens och alla dess olika aspekter och alla de olika delarna som spelar in – finns det något sätt som du, ur ett helhetsperspektiv, skulle kunna beskriva: Vad är Microsofts strategi för hur de arbetar med AI idag, och hur organiserar de sin verksamhet för att säkerställa att de fortsätter att vara ledande inom det här området?
Romanoff: Tja, ur ett strategiskt perspektiv skulle jag nämna två viktiga saker. För det första försöker de integrera AI i alla sina mjukvarukomponenter. Därför finns AI i Microsoft Office. De bygger in databehandling, till exempel har Windows en AI-certifierad etikett som följer med. De bygger in AI-funktioner i Dynamics. Man ser alltså att det införs i hela portföljen, precis som ett mjukvaruföretag gör, vilket är ganska normalt för alla andra mjukvaruföretag. Microsoft skiljer sig lite från de andra eftersom de har Azure. De har alltså ett helt utbud av AI-tjänster som de skapar och erbjuder sina kunder. Oavsett om du är ett stort eller ett litet företag spelar det nästan ingen roll – de kan hjälpa dig. De har Azure. Och som jag nämnde är det där all inferens sker, det är där all modellträning sker.
Azure spelar alltså en helt avgörande roll inom AI-världen och tar så att säga den största delen av intäkterna från AI-branschen i stort. Microsoft är en stor aktör där, men även inom dessa datacenter har de nu sina egna chip som A) en differentieringsfaktor, billigare sett till pris-prestanda per watt. Och så i ett vakuum, kanske inte lika ”bra” som en Nvidia NVDA GPU, vid den inferensen och modellträningen, men ur ett specifikt pris-prestanda per watt-perspektiv presterar de bättre. Det är som med alla andra ASIC-chip – de är i grunden utformade för att göra en specifik sak, och det gör de mycket bra. Microsoft har gått den vägen. De har nu skapat sina egna stora språkmodeller. Så de är inte ens medvetna om det. När jag berättar för dem att Microsoft har Microsoft AI, MAI, som nu är deras produkt, MAI1.
Och så har de sin stora språkmodell. Den är inte lika känd som, säg, Claude eller GPT-4 eller vad det nu kan vara, men den finns där. De har små språkmodeller. De har en hel familj av dem som kallas Phi, med stort P, precis som den grekiska bokstaven. Så det finns ett helt utbud av tjänster och lösningar som de kan erbjuda dig, och de vill vara allt för alla. De har hanterade tjänster. Du hittar för övrigt liknande utbud på Google, som jag inte tar upp här, men på AWS har du samma eller liknande alternativ. Så de bygger alla upp liknande saker, och de står på egna ben, alla tre. Det finns helt enkelt ingen annanstans du kan vända dig för att få tillgång till detta utbud av AI-relaterade verktyg.
Sekera: När vi nu talar om AI – och vi befinner oss ju fortfarande i ett mycket tidigt skede av denna boom inom AI-utbyggnaden, som fortfarande går på högvarv, ja, i vissa avseenden verkar den till och med fortsätta att ta fart – hur mycket pengar lägger Microsoft egentligen på att bygga ut artificiell intelligens? Så vad är er prognos för investeringarna i år, och av den totala investeringssumman, hur stor del tror ni går till just AI-utbyggnaden?
Romanoff: Ja. Siffrorna är ju svindlande, och de har verkligen skjutit i höjden på nolltid. I år befinner vi oss i Microsofts räkenskapsår 2026, och just nu är vi inne i deras fjärde kvartal. De kommer att lägga ut cirka 120 miljarder dollar i investeringar under det år som snart går mot sitt slut. Och förra året var det, tror jag, 65 miljarder dollar. Så det har i princip fördubblats på ett år, vilket är – beloppen i dollar är svindlande. Och när det gäller AI är det inte en siffra de anger, men jag tror att man säkert kan anta att större delen av de där cirka 120 miljarderna dollar i år kommer att spenderas på AI. De kommer att säga att alla deras datacenter är blandade, och att det därför finns en hel del traditionella arbetsbelastningar som fördelas, om man så vill, inom datacentrets yta, men det är inte uppenbart om 50 procent av golvytan är avsedd för AI och 50 procent för traditionella ändamål.
Men prisskillnaden mellan en AI-server och en traditionell server är helt otrolig. Kanske kan följande exempel hjälpa lyssnaren att förstå: För ett enda serverrack för en traditionell arbetsbelastning – till exempel e-post, ett gäng e-postservrar i ett datacenter – skulle det kosta dig, du kan få kanske 15 eller 20 servrar i ett rack, ungefär 100 000 dollar när du lägger till kablar, kylning, switchar och strömförsörjning till själva racket. För ett AI-rack är det ungefär 4 miljoner dollar. Så vi pratar om en exponentiell kostnadsökning. Och det får mig återigen att tro att om man skulle tvinga mig att uppskatta det, så är lätt tre fjärdedelar av utgifterna – kanske inte riktigt så mycket, eftersom en del fortfarande går till själva byggnaden – men inom teknikutrustningen är lätt tre fjärdedelar av det, skulle jag säga, AI-relaterat.
Sekera: Om vi närmar oss slutet av företagets räkenskapsår, hur ser dina prognoser ut för deras investeringar nästa år?
Romanoff: Bara 180 miljarder dollar. Det är en barnlek. En blygsam ökning.
Sekera: Ja, och återigen, en av de stora frågorna som vi ofta hör talas om på marknaden är: med tanke på de stora investeringar som dessa företag gör, hur påverkar det deras fria kassaflöde? Kommer ett företag som Microsoft, baserat på era prognoser för nästa år, fortfarande att ha ett positivt fritt kassaflöde, eller kommer det att bli negativt, vilket innebär att de måste vända sig till skuldmarknaden för att kunna finansiera denna utbyggnad på kort sikt?
Romanoff: Ja, det är verkligen häpnadsväckande. Tro det eller ej, men trots dessa enorma belopp kommer Microsoft fortfarande att ha ett positivt fritt kassaflöde nästa år – eller borde ha det. Och självklart finns det utrymme för andra saker, men jag tror att de borde generera, jag vet inte, åtminstone 30 miljarder dollar i fritt kassaflöde trots 180 miljarder dollar i investeringar. Jag vill inte påstå att de har obegränsad kapacitet att finansiera en sådan utbyggnad, eftersom det skulle innebära att det blir ännu galnare, men de kan fortsätta att absorbera detta i några år även i detta läge – om vi antar att det är en hög takt kan de fortsätta att finansiera det i flera år utan att egentligen anstränga sig. Investerarna och aktieägarna kommer förmodligen inte att hålla med om det, men rent finansiellt skulle de kunna få det att fungera.
Sekera: Den stora frågan som jag alltid ställer mig är väl: hur länge kommer dessa utgifter att ligga på en så här hög nivå? Jag menar, befinner vi oss i ett läge där vi kommer att se ett par år av dessa höga utgifter, så att de får den kapacitet de behöver och sedan kan dra ner på dem, eller handlar det i viss mån om en permanent förändring? När ni tänker på att modellera investeringarna, jag vet inte om ni ser det som att modellera det som en procentandel av försäljningen eller hur ni gör det, men när ni tänker på att prognostisera det tre, fyra, fem år framåt i tiden, hur konceptualiserar ni det i er finansiella modell?
Romanoff: Ja, jag skulle säga att mina prognoser har utvecklats även på den punkten, för för några år sedan trodde jag att det skulle bli ett par år av en stor byggboom, följt av ett år där tillväxten planade ut och kanske till och med avtog något. Nu har vi haft denna byggboom i några år och siffrorna fortsätter fortfarande att stiga kraftigt. Så de 180 miljarderna dollar för nästa år blir 200 miljarder dollar året därpå. Och det är fortfarande en siffra som det råder ganska stor enighet om, men jag förväntar mig fortfarande en tillväxt i investeringarna på över 10 procent året efter det. Och jag tror inte längre att beloppen i dollar någonsin kommer att gå ner. Det är som om det här bara är en ny nivå.
Sekera: Ja. Det här är alltså en varaktig förändring.
Romanoff: Det är en bestående förändring, men jag skulle säga att även om siffran om fem år, låt oss säga, ligger på 200 miljarder dollar och sedan sjunker till 175 miljarder dollar eller något i den stilen, så är det för mig fortfarande samma sak. Du har fortfarande en permanent ökning av investeringarna eftersom du nu har byggt alla dessa datacenter och utrustat dem till stor del med denna femåriga avskrivningsbara tillgång, och dessa servrar kommer i princip att behöva bytas ut vart femte år. Och det är den investeringscykeln du kommer att befinna dig i. Man måste alltså tro att Azure fortfarande kommer att växa och att de därför kommer att bygga nya datacenter längs vägen, men kanske inte i samma frenetiska takt som de gör nu.
Sekera: Vi kommer att gå in på er prognos om några frågor till, men när jag tänker på investeringarna – som för närvarande redovisas i balansräkningen – måste ni ju så småningom generera ytterligare intäkter för att göra dem ekonomiskt bärkraftiga. Hur ser ni på den här dynamiken mellan de pengar ni lägger ut idag? Hur snabbt tror du att de kan generera nya intäkter för att göra det ekonomiskt lönsamt, och hur ser det ut i ditt tankesätt?
Romanoff: Det är väldigt svårt att få en helhetsbild av alla dessa frågor, så vi gör vårt bästa. Och jag vill återigen påpeka att för investeraren växer Azure – med en omsättning på 75 miljarder dollar – med 40 procent. Jag menar, det är galet hur stort det här är och hur snabbt det växer – och det som möjliggör det är investeringstakten. Så fort de bygger ett nytt datacenter öppnas det och utnyttjas fullt ut omedelbart. Så det är inte som förr i tiden när man byggde ett datacenter och fyllde kapaciteten under loppet av ett par år. Nej, det utnyttjas fullt ut, men problemet är att eftersom efterfrågan är så stark fortsätter Microsoft att plöja in mer pengar i det. Och så har man denna obalans där intäkterna för just Azure ökar kraftigt, med 40 procent, vilket är en imponerande siffra, men investeringarna ökar med ungefär 100 procent från 65 miljarder dollar till cirka 120 miljarder dollar i år.
Och tills det där normaliseras är det nog ganska utmanande, men jag har definitivt funderat en del på det här, och jag skulle säga att om man tittar på byggnaden, den utrustning som ska placeras där och marken, så kommer man fram till en siffra som motsvarar ungefär sju, sju och ett halvt år i genomsnittlig livslängd för all den utrustningen. Man kan säga att av 120 miljarder dollar i nya investeringar i år bör den ökade avskrivningen uppgå till cirka 16 miljarder dollar, bara baserat på det. De hanterar detta bra hittills i och med att marginalerna ökar, rörelsemarginalerna ökar, medan bruttomarginalerna känner av en viss press. Så det pågår ett slags dragkamp internt. Det är definitivt utmanande ur ett förvaltarperspektiv. Jag skulle säga att de hittills har gjort ett bra jobb, men hur ser det ut om ett par år, när siffran på 200 miljarder dollar väl dyker upp?
Vi har försökt ta hänsyn till detta i vår modell, och jag är säker på att modellen inte är helt fullständig, men vi försöker få med det där. Och jag ser det här som ett slags dragkamp där marginalerna i stort sett ligger stilla. De motverkar en del av avskrivningspressen genom intern AI-användning, och de har just genomfört ytterligare en personalminskning – ett frivilligt avgångsprogram. Så de hittar sätt att spara pengar, men om detta fortsätter tror jag att det kommer att börja bli lite press på rörelsemarginalen. Och det är nog en av de viktigaste frågorna när det gäller aktien, hur allt detta utvecklas.
Sekera: Jag vet att en av de stora frågorna från marknaden är om avskrivningarna, som kommer att slå igenom under de närmaste kvartalen och åren och därmed påverka resultatet negativt, kommer att överstiga den positiva effekten på resultatet. Kan det faktiskt leda till en lägre resultattillväxt under de närmaste åren? Och om så är fallet, kommer ni då att ha en snabbare vinsttillväxt på längre sikt, eller förvaltar de detta på ett sådant sätt att de, som du nämnde, kan hantera avskrivningskostnaderna i takt med att de nya intäkterna kommer in, så att det inte blir något som verkligen kommer att hämma vinsttillväxten på kort sikt?
Romanoff: Ja. Det är lustigt, jag lägger betydligt mindre tid på att granska rapporten än på övriga delar av verksamheten. Och om man ser på det ur det perspektivet så stämmer det att rapporten växer något långsammare än intäkterna, säg under de kommande fem åren eller så, men bara marginellt. Mycket av det beror på en initial avskrivningsbarriär som slår till, vilket gör att vinsttillväxten avtar en gång, om man så vill, för att sedan växa och ta fart igen. Så under, säg, fem år är det ingen stor skillnad mellan omsättningstillväxten och vinsttillväxten, men jag ser att det kommer. Ja.
Sekera: Låt oss då återigen gå in på prognoserna för företaget som helhet. Det handlar ju om ett jättelikt företag som redovisar minst tre olika segment, där vart och ett av dessa segment i sin tur består av ett antal olika affärsområden. Hur går du tillväga för att sammanställa dina omsättningsprognoser? Jag menar, hur delar du upp dessa segment? Delar du upp enskilda produkter inom segmenten? Hur bygger du upp det för att nå den omsättningstillväxten? Vad skulle du till exempel titta på när det gäller tillväxt i år?
Romanoff: Eftersom det är så mycket som händer är det en utmaning. Jag har kommit fram till att det mest effektiva sättet att göra det på, särskilt när man uppdaterar sin modell inom loppet av några timmar och skriver en rapport under Rapportsäsongen – så man måste ha ett sätt att göra det på ett någorlunda effektivt sätt – är att modellera segmenten på en övergripande nivå och helt enkelt säga: ”Okej, Intelligent Cloud kommer att växa med 25 procent eller vad det nu blir i år, och Productivity kommer att växa med 12 procent.” Man gör det på det sättet och går sedan in på detaljerna och gör rimlighetskontroller och säger: ”Okej, om Azure kommer att växa med 40 procent eller så i år, vad betyder det för nedgången i Windows Server eller liknande?” Och sedan ger de ibland en viss fingervisning på kvartalsbasis.
De ger vägledning för de övergripande segmenten, så det är kortsiktigt. Vi försöker självklart tänka mer långsiktigt än så, men det hjälper att se till att man är ärlig och håller sig inom ramarna. Men jag kollar alltid vad siffrorna innebär för antalet Windows-enheter eller hur många Office-licenser, kommersiella Office-licenser, som säljs eller genererar intäkter under ett visst år. Så det här med bottom-up fungerar mer som en rimlighetskontroll, åtminstone för min modell, än för specifika produktutbyggnader. Det är lite av en triangulering, men det är så jag gör det. Och sedan frågade du om prognosen för året.
Sekera: Ja. Du sa alltså att vi just nu befinner oss mot slutet av räkenskapsåret 2026 och snart går in i räkenskapsåret 2027?
Romanoff: Ja. Jag tror att för i år – jag menar, det återstår ett kvartal, men siffran för året ligger på ungefär 17 procent tillväxt. Jag tror att det ger 329 miljarder dollar. Och nästa år kommer tillväxten att bli lite långsammare, främst eftersom man helt enkelt har att göra med större siffror. När det gäller Azure, till exempel, kan man inte fortsätta att öka en affärsvolym som då kommer att ligga på runt hundra miljarder dollar. Man kan inte accelerera det för evigt. Så tillväxten bör avta något. Och då hamnar man på en siffra som totalt sett nog ligger närmare 16 procent, eller något i den stilen. Jag har glömt den exakta siffran.
Och under de kommande åren kommer den främsta tillväxtmotorn utan tvekan att vara Azure och allt som har med AI att göra. Då och då spottar de ut datapunkter som är otroligt användbara för att man ska kunna säga: ”Oj, det här stämmer inte riktigt i min modell”, eller klappa sig själv på axeln och tänka: ”Jag kan knappt tro att jag fick det helt rätt.” Sånt händer också.
Och därför är vi alltid tacksamma när de faktiskt delar med sig av siffror. Ta till exempel Copilot – en siffra de nyligen nämnde: 20 miljoner Copilot-licenser. Om man räknar på det säger de att de tar 20 dollar i månaden. Jag tvivlar på att det stämmer. Jag är säker på att det finns vissa företagsrabatter där, men det är ganska lätt att se att det kan ge 3 miljarder dollar i intäkter. Det är till exempel ungefär hundra baspunkter i tillväxt. Och så finns det alla dessa små spakar som dras i hela tiden för att hjälpa dig att nå ditt slutliga siffra.
Sekera: Av ren nyfikenhet – som du nämnde tidigare försöker vi betrakta dessa företag ur ett långsiktigt perspektiv. Vilken sammanlagd årlig tillväxttakt skulle din modell visa för de kommande fem åren?
Romanoff: När det gäller Microsofts intäkter handlar det om en sammanlagd tillväxt på 15 procent över fem år. Vi tog upp frågan om rapporten för ett par frågor sedan, och där ligger tillväxten på omkring 14–15 procent. Jag ser alltså en viss press på marginalerna, men som jag sa är utvecklingen inte helt linjär.
Sekera: Det var faktiskt precis det jag tänkte fråga om härnäst: När det gäller rörelsemarginalerna, hur går ni tillväga vid prognosarbetet där? Hur sätter ni ihop siffrorna? Försöker ni återigen bygga upp modeller för de enskilda affärssegmenten? Skapar ni modeller för vissa av de enskilda affärsområdena för att räkna fram marginalen och sedan sätta ihop en helhetsbild? Eller arbetar ni snarare utifrån en top-down-strategi?
Romanoff: Microsoft har presterat enastående under en lång tid nu; under det senaste decenniet har rörelsemarginalen – och intressant nog redovisar de enligt GAAP – ökat från 25 procent till 46 procent på tio år. Det är ganska häpnadsväckande, skulle jag säga, för ett etablerat företag. Utgångspunkten för den mätningen är viktig eftersom ni genomgick en övergång till prenumerationsmodellen, och sedan hade ni Azure som var omoget för 10 år sedan, och det är ganska moget nu även om det växer så snabbt som det gör. Så ni hade några hjälpmedel längs vägen för att försöka ta er hit. Och därför skulle jag säga att investerare måste förstå att för ett mjukvaruföretag är varje kostnadspost i grunden en möjlighet till hävstångseffekt. Det är alltså inte som ett tillverkningsföretag där man bara har fasta omkostnader någonstans som hänger över hela verksamheten.
Man kan till exempel använda kostnaden för sålda varor som ett verktyg. Och kanske har Microsoft inte riktigt kommit dit ännu på grund av den stora boom som just nu pågår inom datacenter. Men under normala affärsförhållanden är det så det fungerar. Så ja, jag ser det ur ett affärssegmentperspektiv. Marginalen för Intelligent Cloud kommer till exempel troligen att sjunka något för att ta hänsyn till avskrivningarna. Men de hittar effektivitetsvinster på andra håll i verksamheten. Så den totala marginalen kommer troligen att stiga i år, och kanske vara oförändrad nästa år. Och det är det som är diskussionen. Sjunker den med 10 baspunkter? För mig är det oförändrat. Om den stiger med 20 baspunkter är den fortfarande ganska oförändrad. Men jag förväntar mig definitivt en utplaning de närmaste åren, bara på en övergripande nivå.
Och när man väl når ett mer stabilt läge vad gäller investeringar och hur Azure och Intelligent Cloud ser ut, och när investeringarna ökar ungefär i samma takt som intäkterna – vilket kanske fortfarande kan ta fem år – men när det väl sker, då bör man återgå till en normal marginalökning på 25 baspunkter per år eller något i den stilen. Microsoft, trots sin storlek, har faktiskt ganska höga marginaler. De ligger i toppen av marginalkurvan för mjukvaruföretag. Och det är, tror jag, en viss begränsning. Och just nu fungerar vikten av Azure, som är en verksamhet med något lägre marginaler, som en motvikt som drar ner företagets genomsnitt. Dessa faktorer motverkar varandra. Så det är en utmaning, men vad spelar det för roll. Vi gör vad vi kan.
Sekera: Ja. Det är intressant. Om man tittar på Microsofts aktiekurs så nådde den i princip sin topp i oktober förra året, och sedan dess har den i princip gått nedåt. Det ser ut som att vi kanske nådde botten för ungefär en och en halv månad sedan och att vi nu börjar ta oss uppåt igen.
Men generellt sett verkar det som om sektorn verkligen har drabbats av nedgången bland alla mjukvarieaktier. Vissa av dem har nu handlats nedåt i minst ett år. Jag tror att marknaden riktar blicken mot just mjukvarusektorn för att försöka förstå exakt hur artificiell intelligens kommer att påverka dessa företag. Vad kommer den att ersätta i framtiden? Vilken typ av omvälvningar kommer vi att få se?
Jag är bara nyfiken: när du ser över din övergripande investeringsstrategi för Microsoft och hur den leder fram till din värdering, med utgångspunkt i dagens marknadspris – vad tror du då att investerarna redan har prisat in?
Romanoff: När det gäller värderingsmultiplarna för mjukvaruföretag använder vi förstås DCF-modeller för våra värderingar, men när man ser på hur aktierna har utvecklats är det verkligen förvånande att aktieutvecklingen har varit så dålig som den har varit, särskilt med tanke på att – om man bara tittar närmare på ett enskilt företag – mjukvaruföretagen under hela 2025 i princip överträffade förväntningarna och höjde sina prognoser varje kvartal. Vi täcker mer än hundra mjukvaruföretag här på Morningstar. Så detta går utöver mina företag. Genomsnittet överträffades och höjdes varje kvartal, och det fortsatte under det första kvartalet. Så det går bra, och om man börjar gräva i de genomsnittliga nyckeltalen, vilket vi gör varje kvartal i vår kvartalsrapport, finns det ingen förändring alls. Kvarhållningen ligger kvar på 95 procent i genomsnitt. I dollar räknat är det ungefär 106 procent. Jag menar, så har det varit de senaste åren, så det finns inga förändringar.
Det ser alltså ut som att det går ganska bra för mjukvarubranschen, men värderingsmultiplarna har sjunkit och aktierna har gått ner med, jag vet inte, kanske 40 procent i genomsnitt. Så hela den här utvecklingen beror på att värderingsmultiplarna har sjunkit. Det tycker jag är intressant. När jag använder vår DCF-modell gillar jag att köra olika scenarier och ta fram vårt uppskattade verkliga värde och fråga: ”Tänk om Azure växer snabbare? Tänk om det växer långsammare?” Och det är precis vad vi gör. Men jag gillar att göra en annan övning, som går ut på att bara ta DCF-modellen och säga: ”Okej, aktien handlas, innan vi kom in här, till 415 dollar för Microsoft.” Och så om jag behöver ta min modell och anpassa den för att säga att aktien ska visa en värdering på 415 dollar, vad måste man göra för att det ska bli så?
I det här fallet finns det, som sagt, två faktorer som jag vanligtvis tar hänsyn till: dels omsättningstillväxten, dels marginalerna. Det finns förstås en miljon olika sätt att gå tillväga på, men när det gäller omsättningen – om man antar att siffrorna för i år och nästa år är ungefär korrekta och att konsensusprognosen i sig kommer att vara bra – och min uppskattning ligger ganska nära konsensus – om man gör det och sedan sänker intäktstillväxten till cirka 5 procent under år 10 – och sedan för slutperioden antar en tillväxt i stil med BNP, kan man komma upp i 415 dollar.
Och med tanke på den Azure-boom som pågår just nu, där investerare räknar in BNP-tillväxt, tycker jag att det är helt galet. Om man vänder på det och gör samma sak med marginalerna, och bara säger: ”Okej, marginalerna är fantastiska, men någon händelse – kanske allt det här med AI – kommer att krossa dem.” Och så från och med 2028 måste man ta marginalerna och flytta dem från 46 procent till 32 procent, och det är då den operativa marginalen för all framtid. Och det ger en värdering på 415 dollar per aktie. Det finns inga tidigare exempel på att detta har hänt inom mjukvarubranschen. Jag har hållit på med detta i 25 år. Det har aldrig hänt en enda gång. Kan det hända? Visst kan det det. Tror jag att det kommer att hända? Nej.
Ur ett värderingsperspektiv tror jag helt enkelt inte att det kommer att hända. Jag har sett ”mjukvarans död” – jag vet inte, åtminstone ett halvt dussin gånger nu. Så är det här annorlunda? Ja, kanske lite, men det handlar om AI, och det kan också vara till hjälp för mjukvaran. Så det pågår ett slags dragkamp där. Jag tror inte på alla farhågor. Jag tror att det finns skäl att oroa sig när man funderar på hur mycket man ska betala för en aktie i Microsoft, men samtidigt tror jag inte att framtiden är dyster och att det inte kommer att finnas någon mjukvara längre. Jag tror inte att det kommer att hända.
Sekera: Jag menar, tror du att det i stort sett bara handlar om att de måste ändra prissättningen i sin affärsmodell? Återigen, något som idag kanske baseras på antal användare kan i framtiden bli en kombination av antal användare och förbrukning, eller handlar det bara om att det alltid kommer att tillföras ett ekonomiskt värde? De använder bara AI för att tillföra det värdet, men det kommer att finnas något sätt för dem att fortfarande ta ut det från sina kunder.
Romanoff: Mjukvarubranschen i stort brottas med det här. Och jag tror att svaret har varit uppenbart ett tag, och det finns företag på marknaden som redan länge har använt modeller baserade på användning eller utfört arbete. Så det ser ut så här: om du tillhandahåller någon form av AI, oavsett om det är Microsoft eller Salesforce CRM, som har en del AI-verksamhet, kommer du att ta betalt per användning för det, och sedan kommer du att använda en licensbaserad prismodell för resten. Det blir alltså en hybridmodell. Det är så det ser ut just nu. Detsamma gäller för Microsoft, men så mycket av Microsoft, i princip hela Azure, prissätts redan på användningsbasis ändå. Detta kommer inte att vara något nytt för någon.
Morningstar betalar för våra Office-licenser per anställd och arbetsstation, det är normalt. Och i den mån vi använder tjänster som Azure, AWS eller liknande för moln- och AI-lösningar, kommer vi att betala dem för den faktiska användningen. Så ser det ut redan nu, och jag tror att utvecklingen kommer att fortsätta i den riktningen. Och även om det i större utsträckning än vi är vana vid kommer att baseras på förbrukning snarare än på licenser per arbetsstation, bör investerare inte bli förvånade över det. Mjukvaruföretag kommer att utvinna sitt värde på ett eller annat sätt. De kommer att göra det på alla sätt de kan. Och för att vara rättvis mot alla dessa mjukvaruföretag, så kan man inte driva ett företag utan mjukvara. Det är uppenbarligen omöjligt, och därför kommer de att få betalt på ett eller annat sätt.
Sekera: Vad krävs för att marknaden ska känna sig trygg med mjukvaruföretag? Jag menar, finns det något som förvaltaren kan göra? Finns det något de kan visa marknaden för att bevisa: ”Vi använder AI. Vi skapar ekonomiskt värde genom att göra det. Vi kommer att kunna fortsätta att skapa det ekonomiska värdet för våra kunder”, eller handlar det bara om att det kommer att ta år innan folk verkligen förstår den här affärsmodellen för mjukvaruföretag i en ny värld präglad av artificiell intelligens?
Romanoff: Om det finns en fråga värd 64 000 dollar, så är den här som en fråga värd 128 000 dollar. Det finns definitivt verktyg som alla dessa företag använder – jag ska bara bredda det lite för att prata om all mjukvara – och det man ser är att ledningsgrupperna har fokuserat på marginaler och säger: ”Tja, vår tillväxt är vad den är just nu. Och det enda vi enkelt kan kontrollera är marginalerna.”
Det har alltså funnits en strävan att öka marginalerna, och det fungerar för alla, men investerarna bryr sig inte om marginalerna. Så då säger de: ”Okej, då ska vi minska den aktiebaserade ersättningen.” Och det gör de ganska bra över hela linjen, och investerarna verkar inte bry sig om det heller. Så de köper tillbaka aktier, alla gör samma sak, och vissa av dessa företag är väldigt aggressiva, och vissa av dem har nya återköpsprogram för första gången någonsin, och ingen verkar bry sig om det.
Förvaltaren försöker göra allt den kan för att sända signaler till investerarna. De anordnar till och med särskilda AI-dagar för att prata om AI-funktionerna i sin portfölj, men inget av detta verkar hjälpa. Samtidigt fortsätter de att leverera bra kvartalsresultat, oavsett om det gäller Microsoft eller någon annan. Resultatet är generellt sett bra på kvartalsbasis. Så jag tror att svaret på detta är att man i princip bara behöver tid för att investerarna ska inse att, okej, det har nu gått, vad det nu är, åtta kvartal sedan det här Claude-verktyget skulle utplåna just den här typen av programvara, och det har inte hänt. Och i princip finns det ändå ingen vändpunkt i den branschen. Så allt går fortfarande ganska bra. Och kanske säger investerarna till slut bara: ”Okej, nu är vi färdiga med rädslan, och nu kan allt återgå till det normala.”
Sekera: Om vi lämnar AI åt sidan ett tag – när du tänker på Microsoft specifikt, eller kanske bara programvara i allmänhet, vad är det som håller dig vaken om nätterna? Vilka anser du vara de största riskerna för ditt nuvarande grundscenario?
Romanoff: Jag har länge sagt att jag inte är särskilt orolig för AI. Och jag vill inte att det ska uppfattas som nonchalant, för det finns faktiskt en risk att AI kan vara skadligt för mjukvarubranschen. När jag tänker på Microsoft är AI på sätt och vis den största möjligheten, men också den största risken. Och tack och lov för Microsoft är de i en position där de klarar sig bra oavsett hur det slår ut i den här ekvationen, men det är definitivt något att oroa sig för, och det är som att hela investeringsutgifterna ökar betydligt snabbare än intäktstillväxten – det håller mig också vaken om nätterna. De sysslar med finansiella leasingavtal och försöker därmed hantera avskrivningarna på datacenterutrustning, men det pågår en del finansiell ingenjörskonst. Så det finns många okända faktorer, och man kan helt enkelt inte modellera det perfekt. Därför säger jag alltid till folk: ”Jag garanterar att min modell är fel, men jag vet bara inte var.” Och så är det definitivt i det här fallet.
Men det enda jag känner mig ganska säker på är – det kanske är fel, men det är inte så fel att det motsvarar 415 dollar per aktie. Det kan vara 10 procent fel eller något i den stilen, men det är helt enkelt inte lika fel.
Sekera: Men återigen, så är det just det som kännetecknar investeringar, oavsett om det gäller Microsoft eller något annat företag som vi bevakar. Så jag tror att det är just därför som man, när man tittar på en aktie som denna – som handlas med en så stor säkerhetsmarginal i förhållande till det inneboende värdet – får en rejäl buffert om marknadssentimentet skulle bli ännu mer negativt på kort sikt. Återigen köper du den fortfarande till den stora rabatten och, omvänt, även om du har fel på ett par olika områden i din modell, kanske den inneboende värderingen är lite lägre än vad modellen visar idag. Det är fortfarande, särskilt för ett så stort företag, åtminstone enligt min mening, en betydande rabatt där investerare kan engagera sig i den aktien idag.
Romanoff: Ja. Och det är precis så jag ser det. Företaget har alltså en bred vallgrav. I princip alla dess affärsområden har en bred vallgrav. Ledningsgruppen i sig är fantastisk. Satya har gjort ett utmärkt jobb. De har en stark position inom i stort sett allt som är viktigt. Så ur ett molnperspektiv, Azure, bara långsiktiga traditionella arbetsbelastningar, är de väl positionerade. AI, de är väl positionerade med Azure bara genom att hysa all inferens. De har gjort några av de saker vi pratar om, som sin egen modell, men det är – för att backa lite, det är också en risk, eller hur? Deras egen stora språkmodell framstår generellt sett inte så bra i alla diskussioner. Alla pratar om Claude och ChatGPT, och ingen pratar om MAI-1. Det är ord jag aldrig har hört någon säga. Och så till Microsofts poäng: om de kan göra sin modell mer konkurrenskraftig eller öka medvetenheten om den, skulle det förmodligen hjälpa dem också.
Sekera: Även om vi har talat mycket om nedåtrisker finns det fortfarande gott om uppåtrisker här också.
Romanoff: Det är ett fantastiskt företag, och det är attraktivt värderat. Om man tittar på värderingsmultiplarna handlas det ungefär till 20 gånger nästa års vinst, vilket jag anser är en ganska blygsam premie jämfört med marknaden – något som är ganska ovanligt för ett förstklassigt företag som förändrar världen och som har alla rätta förutsättningar på sin sida. Det känns helt enkelt lite ovanligt.
Sekera: Okej. En sista fråga innan vi avslutar. Vad väntar härnäst? Vi har pratat mycket om artificiell intelligens. Vad är det för andra saker du funderar på och hur kan de komma att påverka mjukvara i allmänhet, teknik i allmänhet, om tre år, om fem år? Jag menar, är det som kvantdatorer? Kommer det verkligen att bli nästa stora våg som är på väg, eller är det fortfarande något som ligger så långt fram i tiden att det inte ens finns på din radar ännu?
Romanoff: Tja, vad tror du väntar härnäst för Microsoft? Vi kanske går lite för långt framåt i tiden, skulle jag säga, men kvantdatorer – jag har faktiskt skrivit en rapport om det. Det är nästa sak som verkligen får mig att bli entusiastisk när jag pratar om det. Det är helt enkelt ett fascinerande ämne, och Microsoft befinner sig mitt i det hela. Det är deras enskilt längsta pågående forskningsprojekt, som nu har pågått i cirka 20 år. Att arbeta med en enda sak som inte genererar några intäkter under så lång tid är ganska fantastiskt. Och därför förväntar jag mig att de kommer att driva den branschen framåt också. De har gjort viktiga framsteg där, och jag tror att det kommer mer. Och när kvantdatorer slår igenom kommer det att omforma hela tekniken. Det kommer inte bara att vara: ”Åh, det här är en söt liten investering.” Jag menar, det kommer att förändra allt vi gör nu, från hårdvara till chips till mjukvara.
Allt måste göras om. Det kommer att bli fantastiskt. Jag längtar efter det.
Sekera: Kommer det att bli en större drivkraft än vad artificiell intelligens har varit?
Romanoff: Tja, jag tror att det just nu förmodligen skulle finnas mer entusiasm kring kvantteknik om AI inte fanns, men AI suger upp all uppmärksamhet, och därför finns det inte utrymme att entusiasmeras över något annat. Men man fortsätter ändå att satsa på det eftersom man inte behöver investera 180 miljarder dollar, men AI kan ju också påverkas av kvantteknik, eller hur? Om man kan få fram ett tillräckligt stort kvantchip som kan hantera all inferensbearbetning, menar jag att kraften hos ett kvantchip i stor skala skulle förändra även AI. Vi är inte där ännu, men det är verkligen spännande att tänka på.
Sekera: Ja, det låter som att det blir ämnet för vårt nästa samtal då.
Romanoff: Ja. Jag längtar efter nästa podcast där vi ska prata om kvantfysik.
Sekera: Okej. Ja, det var allt för dagens bonusavsnitt av The Morning Filter.
Om du har förslag på framtida bonusavsnitt, till exempel om kvantteknik, är du välkommen att skicka dem till themorningfilter@morningstar.com. Tittare och lyssnare som vill ha mer information om Microsoft eller någon av de andra aktierna vi tar upp kan besöka morningstar.com eller den Morningstar-plattform du använder för mer detaljer. Vi hoppas att du lyssnar på vår podcastThe Morning Filter varje måndag, som släpps kl. 09.00 Eastern Time och 08.00 Central Time. Tack så mycket och ha en trevlig dag.
