Det viktigaste i korthet
- Broadcoms viktigaste affärsområden inom AVGO.
- XPU:er, GPU:er, TPU:er: Vad är skillnaden?
- Vart relationen med Alphabet ( GOOGL ) kan vara på väg – och vad det kan innebära för Broadcoms framtid.
- Vilka som är Broadcoms konkurrenter idag och vilket hot de utgör.
- De potentiella konsekvenserna av reglering av artificiell intelligens.
- Morningstars prognoser för Broadcoms intäkter, resultat och vinstmarginaler.
I detta bonusavsnitt av podden ”The Morning Filter” sätter sig medprogramledaren Dave Sekera ner med senioranalytikern William Kerwin för att prata om Broadcom. De går igenom företagets tre viktigaste affärsområden – XPU:er, nätverkschips och programvara – och analyserar företagets relationer med stora kunder som Alphabet, Anthropic, OpenAI och Meta Platforms (META). De diskuterar också hur AI-utgifternas sammansättning har förändrats över tid, vad den förändringen kommer att innebära för Broadcoms verksamhet och hur Broadcom står sig i jämförelse med sina konkurrenter.
Lyssna för att ta del av Morningstars prognoser för Broadcoms intäkter, resultat, kassaflöde och marginaler, varför vi tror att Broadcom kommer att behålla sitt höga Morningstar Economic Moat Rating trots den föränderliga AI-marknaden, de viktigaste antagandena bakom vårt uppskattade verkliga värde på 650 USD samt varför vi anser att aktien är undervärderad på marknaden.
Har du ett förslag på ett bonusavsnitt? Skicka det till themorningfilter@morningstar.com.
Transkript
David Sekera: Hej, jag heter Dave Sekera och är Morningstars chefsstrateg för den amerikanska marknaden samt medvärd för den veckovisa podden ”The Morning Filter”. Idag har jag sällskap av Will Kerwin, senior aktieanalytiker i vårt teknikteam som bevakar halvledar- och hårdvaruaktier. Idag är det torsdag den 17 september och vi spelar in ett extraavsnitt av vår podd för att fördjupa oss i vår analys och värdering av Broadcom.
Will, tack så mycket för att du är med oss idag. Jag ser verkligen fram emot det här. Men innan vi börjar prata om Broadcom AVGO måste jag faktiskt berömma dig för några av dina tidigare konferenssamtal – flera av dem har vi faktiskt lyft fram i ”The Morning Filter” tidigare.
Till exempel, jag tror det var i början av 2025. Vi pratade mycket om Marvell (MRVL) och din analys där. Jag menar, jag tror att det förmodligen var en av de mest särskiljande analyserna vi hade i teknikteamet vid den tidpunkten. Förmodligen en av våra mest särskiljande analyser jämfört med marknaden, faktiskt inom hela vårt bevakningsområde. Det har verkligen gått bra. Jag vet inte exakt hur mycket aktien har stigit. Sedan dess har den stigit med långt över 200 %, och jag tror att den till och med är undervärderad än idag.
Kerwin: Ja. Tja, tack. Det är jättefint att vara här, och Marvell har verkligen tagit fart sedan förra året.
Sekera: Ja. Tja, och sedan har vi ju förstås under de senaste månaderna också diskuterat hårdvarusektorn, där många av dessa teknikföretag inriktade på massmarknaden steg med ett par hundra %, kanske till och med tusen % i vissa fall, under första halvåret. Du höll verkligen fast vid din ståndpunkt när det gällde dem och förklarade varför vi ansåg att de var övervärderade. De hamnar nu klart i 1-stjärniga-territoriet – bland de mest övervärderade aktierna – och du vägrade ge efter; du höll fast vid våra verkliga värden trots att aktierna fortsatte att stiga. Och faktiskt, sedan juni har många av dessa aktier fallit med 30 %, 40 %. Jag tror att vissa av dem till och med har gått ner med 50 %. Och även från den nivån ser det fortfarande ut som om de har ytterligare nedgångar framför sig.
Återigen, jag uppskattar verkligen den där balansen. Det handlar inte om att man alltid ska vara pessimistisk om allt eller alltid optimistisk om allt. Det är verkligen trevligt att se den där blandningen och att verkligen kunna hjälpa investerare på det sättet. Men låt oss gå in på Broadcom.
Kerwin: Absolut.
Broadcoms verksamheter inom AI, nätverk och Programvara
Sekera: Till att börja med tror jag att Broadcom är ett av de företag som för fem, sex eller sju år sedan inte nödvändigtvis var ett välkänt namn. Många vet kanske inte exakt vad företaget sysslar med. Det är en sammanslagning av ett par olika företag som har gått samman. Kan du ge oss en översiktlig bild till att börja med? Vilka är de? Vad sysslar de med? Berätta gärna lite om några av de viktigaste produktlinjerna.
Kerwin: Ja, absolut. Ärligt talat kommer deras verksamhet idag att se helt annorlunda ut jämfört med hur den såg ut för fem år sedan, innan de nådde ett börsvärde på en biljon USD och innan de blev ett välkänt namn. Jag tror att den viktigaste affärsgrenen här är verksamheten kring AI-chip.
De är visserligen en konkurrent till Nvidia ( NVDA ) och Nvidias GPU:er, men de är inte helt jämförbara. Det vi kallar för det som Broadcom tillverkar är XPU:er. I praktiken kan man se dessa som en anpassad version av en GPU. Syftet är detsamma, oavsett om det gäller AI-träning eller AI-inferens, men istället för att vara vad vi betraktar som en allmän lösning för detta – vilket Nvidia är extremt bra på; de kan sälja dem till vilken kund som helst i världen – hjälper Broadcom till att gemensamt utforma chip för AI-bearbetning som är skräddarsydda för en specifik kund, en specifik modell eller en specifik tillämpning.
Tänk på en stor applikation som Googles sökalgoritmer eller rekommendationsalgoritmer för Meta Platforms ( META). De kan ha tillräckligt många användningsfall för att det ska bli lönsamt att investera i en egen specialanpassad chip. I praktiken innebär det – och jag är säker på att vi kommer att gå in på detta senare idag – att man kan få en saminvestering från kunden, och i sin tur får kunden en lägre marginalkostnad per Chip för dessa applikationer. Det är ungefär den första stora kategorin.
Det som Broadcom tidigare var mer inriktat på – och som nu har minskat något i takt med tillväxten inom XPU-segmentet – är nätverkskretsar. Nätverk handlar alltså om anslutningar mellan servrar i ett datacenter, trådlösa eller trådbundna anslutningar inom ett företag, på en campusmiljö och så vidare; de tillverkar de kretsar som faktiskt får all denna nätverksutrustning att fungera. De är överlägset bäst på det här området. De gör det mycket bra. Det är en stor verksamhet, men något mindre än XPU-verksamheten.
Utöver chip har de dessutom en ganska omfattande programvaruverksamhet. De hade visserligen programvara redan tidigare, men verksamheten expanderade kraftigt i och med förvärvet av VMware år 2023. Denna verksamhet består nu till största delen av vad vi kallar virtualiseringsprogramvara, som i stora drag bidrar till att servrar och lagringsutrustning i ett datacenter fungerar smidigt tillsammans. Det är de tre stora områdena, skulle jag säga: AI-chip, icke-AI-chip och sedan programvara.
Sekera: Helt grovt sett, om jag tänker på deras totala intäkter, hur stor andel av intäkterna kommer från var och en av dessa huvudsakliga affärsområden?
Kerwin: Bara under de senaste kvartalen har andelen AI-chip överstigit hälften av de totala intäckterna. Vi ser att den andelen kommer att växa ytterligare och att den är den absolut största drivkraften. Man kan räkna med att andelen icke-AI-chip ligger under 20 %, och att resten – låt oss säga cirka 30 % – utgörs av programvara.
Varför XPU:er blir allt viktigare inom AI
Sekera: Okej. Nu har vi pratat om XPU:er, och bara för att försöka förstå vad XPU:er egentligen är och hur de passar in i kedjan. Ni har Nvidias GPU:er, vi har XPU:er, Google har sina TPU:er och så finns de gammaldags CPU:erna. Kan du kanske förklara för mig: Vad används var och en av dessa olika produkter till? Och du nämnde något om att ni är en konkurrent men inte en direkt konkurrent. Jag menar, kan man använda XPU:er utan GPU:er, eller används XPU:er tillsammans med GPU:er i samarbete med dem? Förklara gärna hela processen för beräkningar inom AI.
Kerwin: Visst. Kort sagt är det allt ovanstående. I huvudsak kommer alla deras XPU-kunder också att köpa GPU:er från företag som Nvidia. Det handlar alltså om ett ”och”, inte ett ”eller”. Nu nämnde du Googles TPU. Det är faktiskt, enligt vår uppfattning, en variant av en XPU, och Broadcom är Googles samarbetspartner i utvecklingen av TPU:n. När vi jämför XPU:er med GPU:er hamnar TPU:er i XPU-kategorin, även om det finns vissa specifikationer som kan göra den till en tredje kategori, vilket vi inte behöver gå in på just nu.
Men i praktiken väljer man en XPU när man har en storskalig applikation, eftersom det kräver saminvesteringar på miljarder USD från kunder som dessa. Google står alltså bakom TPU:n, och Broadcom hjälper även till med att utforma Metas specialanpassade chip. Dessa kunder måste investera miljarder USD, och ja, de får en lägre marginalkostnad per chip. Dessa chip är fortfarande inte billiga. De är fortfarande dyra. Man behöver en motivering för att investera i en XPU. Det handlar om att kunna köpa en så stor volym att kostnadsbesparingarna per chip hjälper till att kompensera för den saminvestering man lägger ut i förskott.
Just nu ser vi att dessa är reserverade för de allra största storskaliga kunderna och, mer specifikt, inom dessa kunder, för just dessa storskaliga tillämpningar. Tänk på en stor språkmodell som kör inferens, som ChatGPT eller Google Gemini. Det är uppenbara användningsfall för en XPU. För ett mindre företag som kör sin egen inferens är det förmodligen inte lika meningsfullt, med tanke på den investeringsnivån. Så det handlar främst om stora kunder och främst stora applikationer hos dessa kunder. Och jag vill bara tillägga: främst för inferens snarare än för träning. Vi ser vanligtvis GPU:er, de generaliserade versionerna, som mer flexibla, vilket gynnar träningen.
Sekera: Jag skulle faktiskt vilja gå in lite djupare på det här och försöka förstå – kanske även förklara – vad skillnaden är mellan träning och inferens? Och jag antar att vi även kan ta ett steg tillbaka och fundera över vilka användningsområden som GPU:er, XPU:er och TPU:er har haft under de senaste åren, och hur ser framtiden ut för dem?
Kerwin: Absolut. Träning, på en övergripande nivå, handlar om att bygga upp en ny modell. Oavsett om du använder Claude eller ChatGPT har du oftast möjlighet att välja vilken typ av modell du vill använda: GPT-4, GPT-5. Nu finns även GPT-6 Astra från OpenAI. För att träna dessa modeller kör man i princip en enorm mängd beräkningar över tiotusentals, om inte hundratusentals, GPU:er, vanligtvis. Och i praktiken är det som skapas då det vi kallar modellvikter.
Och man kan se dessa som en sorts sannolikheter för nästa textström som kommer att genereras av chatboten. Inferens innebär att när man väl har den tränade modellen är den klar att användas. Varje gång jag skriver in en fråga i Claude eller ChatGPT och får ett svar är det ett inferenssvar. Träningen av modellen sker i bakgrunden. När den släpps till allmänheten och du använder den är det inferens.
GPU:er är mer flexibla; de är dyrare än XPU:er, men de lämpar sig bättre för träning eftersom det krävs stor anpassningsförmåga för att träna effektivt. De kan omfördela sina resurser under träningen på ett mer effektivt sätt än en XPU kan. När man väl har de så kallade modellvikterna kan en XPU däremot arbeta mycket, mycket effektivt med att använda dessa modellvikter och utföra inferens. Kort sagt innebär en XPU lägre marginalkostnad och oftast bättre energieffektivitet – och vi ser att energiförbrukningen blir en allt större begränsning vid utvecklingen av AI-arkitekturer. Dessutom får man i allmänhet högre prestanda eftersom den skräddarsys för ett specifikt programmeringsspråk åt en kund eller till och med en specifik modell.
Sekera: Jag försöker bara fundera på hur du tror att fördelningen kommer att se ut över tid mellan hur mycket datorkraft som används för träning respektive hur mycket som används för inferens? Det låter som om XPU:erna i mycket högre grad är inriktade på en förskjutning mot inferens.
Är det något vi överväger framöver, eller finns det fortfarande så mycket träning som måste göras att det kommer att finnas många användningsfall för GPU:n, och att även XPU:n har det användningsfallet för inferens? Jag vet inte. Jag försöker bara förstå. När jag tänker på helhetsbilden av hur mycket beräkningskraft som finns idag, hur mycket som kommer att tas i bruk de närmaste åren och hur mycket som kommer att finnas tillgängligt 2030 – hur kommer den övergången att ske från träningsmodellerna till inferensmodellerna?
Kerwin: Vi tror att tyngdpunkten kommer att förskjutas mot inferens, men vi ser detta som en process som kommer att ta lång tid. Även idag, trots att inferens har fått lite mer uppmärksamhet i media, står träning fortfarande för den övervägande delen av utgifterna. Och utgifterna är koncentrerade till ett par extremt stora kunder: OpenAI, Anthropic, Google, Meta och så vidare. Men vi ser att inferens kommer att ta en större andel av den mixen med tiden.
Det betyder dock inte att GPU:erna kommer att försvinna. När jag säger att XPU:er är bra för inferens, men egentligen bara för de allra största storskaliga kunderna, och om man tänker på att inferens så småningom kommer att ske i mindre skala inom företag – det vill säga ett företag som vill använda en mindre version av en modell och integrera den i sina egna system – kommer de troligen att använda GPU:er för det istället för XPU:er.
Men en storskalig modellträning från en av de stora kunderna som jag nämnde använder förmodligen GPU:er för träningen, men sedan kommer de att använda XPU:er för sina storskaliga tillämpningar, till exempel en chattbot eller någon annan typ av storskalig programvara med många användningsfall. Vi ser att mixen utvecklas mot inferens, men vi tror att det kommer att ta lite tid. Vi förväntar oss faktiskt också en förskjutning i mixen där XPU:er tar större marknadsandelar än GPU:er.
Nu betyder det inte att vi tror att XPU:er kommer att ta över hela marknaden och helt ersätta Nvidia. Om man ser på 2025 uppgick enligt våra beräkningar andelen av de totala utgifterna för AI-beräkningar som gick till XPU:er till cirka 10 %, medan 90 % gick till GPU:er, främst från Nvidia. Vi förutspår att den andelen kommer att stiga till cirka 25 % eller kanske till och med 30 % under de kommande fem åren. Och vi tror att det är en ganska stabil nivå att ligga på. Vi räknar fortfarande med att GPU:er kommer att utgöra den övervägande delen av marknaden och vara det rätta valet för de flesta kunder, men vi tror att fler av dessa stora kunder kommer att använda större volymer av XPU:er för att spara pengar, spara energi och få bättre prestanda.
Framtiden för Broadcoms relation med Google
Sekera: Okej. Ja, kanske kan vi byta ämne lite grann nu. Du nämnde kort vilka några av de största kunderna är. Enligt vad jag förstår av de analyser jag har läst från dig finns det just nu en viss oro kring multisourcing, att Google nu har anlitat ett par andra tillverkare för att producera vissa av sina chips, men att de fortfarande använder Broadcom för den allra största delen. Så kanske kan du berätta lite om historien mellan Google och Broadcom, hur relationen har sett ut, hur du ser på den idag och kanske hur du tror att den kommer att utvecklas under de närmaste åren.
Kerwin: Ja. Google är Broadcoms viktigaste kund inom XPU-verksamheten, och TPU var faktiskt den allra första XPU:n. De har samarbetat med Google kring detta i tio år. Innan AI blev ett vardagsbegrepp, innan någon av oss hade hört talas om ChatGPT, använde Google TPU för interna arbetsbelastningar. Om man tänker på Google Sök är det egentligen det första användningsområdet för AI i algoritmen – för att visa bra annonser och ge bra sökresultat. TPU har använts internt hos Google under en längre tid, och det är där Broadcom verkligen byggde upp sin expertis för att sedan kunna tillämpa den på några av dessa andra kunder.
Google har hittills stått för majoriteten – och jag skulle säga den överväldigande majoriteten – av Broadcoms intäkter från XPU, men vi ser att detta kommer att förändras något framöver. Det beror delvis på att Google börjar använda vissa alternativa leverantörer. Vi tror fortfarande att Broadcom kommer att vara den främsta leverantören av TPU:er, men Broadcom utökar samtidigt sin egen kundbas och går från en extrem koncentration på Google till att ta in nya stora kunder som Meta, OpenAI och Anthropic.
Hur Broadcom står sig jämfört med konkurrenterna
Sekera: Jag förstår. Okej. När jag funderar på vilka som är Broadcoms konkurrenter, hur ser du då på konkurrensläget under de närmaste åren? Finns det verkligen någon där ute som kan konkurrera med Broadcom idag? Finns det andra aktörer som du är orolig för att de ska komma in på marknaden under de närmaste åren och kunna göra samma typ av konstruktioner för den här typen av produkter?
Kerwin: Det är en bransch med hård konkurrens, men när det gäller både storlek och teknik anser vi att Broadcom sticker ut från resten av fältet. De två jag skulle nämna är Marvell, ett namn som du nämnde i början av programmet. De är ett mindre företag, men de har samarbeten med Microsoft (MSFT) och Amazon Web Services (AWS). Och sedan MediaTek också, som är det företag som Broadcoms investerare fokuserar på eftersom de nu är den sekundära leverantören till Google för TPU:n. Jag är säker på att vi kommer att återkomma till detta lite senare. Det har funnits vissa farhågor om att MediaTek kanske kommer att ta över Broadcoms marknadsandelar och bli den främsta leverantören. Vi ser inte att det kommer att bli fallet, men dessa tre är de stora aktörerna. Det finns några mindre designkonsultföretag i Taiwan, men i själva verket är det Broadcom som ligger i topp, följt av Marvell och MediaTek.
Sekera: Okej. Om man tänker på teknik i allmänhet är det utan tvekan ett av de områden som utvecklas snabbast. Hur kan vi vara så säkra som möjligt på att det inte kommer att dyka upp någon ny teknik, nya algoritmer eller förändringar i programvaran som gör att man i framtiden faktiskt behöver den här typen av XPU-produkt för att kunna köra den här typen av inferens?
Kerwin: Det är utan tvekan en miljö som utvecklas snabbt, men vad vi faktiskt ser är att trenden går mot fler XPU:er snarare än färre. Vi ser alltså en ökad heterogenitet inom databehandlingen, och i praktiken kan man tolka det som något positivt för de flexibla GPU:erna, vilket mycket väl kan stämma. Men vad vi ser är att dessa stora kunder, som är den perfekta målgruppen för en XPU-leverantör, utvecklar fler omfattande användningsfall, vilket kan tyda på att de kanske inte bara har en XPU, utan kanske flera olika XPU:er för flera olika användningsfall.
Vi ser faktiskt att produktmixen förskjuts mot XPU:er – även om den fortfarande inte utgör majoriteten av marknaden och ligger långt ifrån våra förväntningar – men det vi ser är att denna mångfald och det ökade antalet applikationer i stor skala faktiskt bidrar positivt till förskjutningen mot XPU:er.
Varför Morningstar anser att Broadcoms konkurrensfördel är bestående
Sekera: Vilket i sin tur leder oss till nästa fråga. Vi skulle förstås inte vara Morningstar om vi inte talade om den
Kerwin: Tja, när det gäller chip som dessa, som ligger i framkant, tänker vi främst på immateriella tillgångar. Och i grund och botten handlar det om den designkompetens som Broadcom besitter när det gäller att utveckla dessa XPU:er och företagets nätverkschip. Jag kanske förbigick nätverkschippen lite i början, men de spelar också en stor roll inom AI. Broadcoms AI-chipverksamhet, XPU:erna, utgör den överlägset största delen, men dessa nätverkschip, som kopplar samman XPU:er och GPU:er, är också avgörande och viktiga.
Det är just denna designkompetens som utgör Broadcoms konkurrensfördel, och vi skulle säga att den är den absolut viktigaste källan till denna fördel. I grund och botten handlar det om att erbjuda den bästa prestandan – oavsett om det gäller en XPU eller ett nätverkschip – och att vara först på marknaden med nästa generation av dessa produkter, det vill säga den näst snabbaste XPU:n och den nästa hastigheten inom nätverksteknik som man kan uppnå. Vad vi faktiskt har sett är att Broadcom stöder detta med en enorm budget för forskning och utveckling. Återigen överskuggar dess omfattning konkurrenternas, så företaget kan lägga mer pengar på utveckling och ändå vara extremt lönsamt. Och vad vi har sett inom nätverksområdet, åtminstone, är faktiskt att dess tekniska försprång har ökat med tiden. Vi ser det så här: När man når en ny hastighet i nätverket, vem är då först på marknaden? Och Broadcom har haft ett försprång under en tid, och vi har faktiskt sett det öka i förhållande till när konkurrenterna lanserar en ny produkt.
Så, immateriella tillgångar är den främsta källan; faktum är att det är extremt svårt att kopiera utformningen av dessa chip. De ligger i framkant och är, enligt vår uppfattning, egentligen bara överskuggade av Nvidia. Och sedan vill jag tillägga att programvaruverksamheten inte är att leka med när det gäller storlek, och står för 30 % av de totala intäckterna. Vi ser ganska betydande omställningskostnader även där. Vi tilldelade VMware en konkurrensfördel redan innan förvärvet av Broadcom, och det handlar helt enkelt om att när man utformar ett datacenter kring denna programvarustack blir det oerhört svårt att byta ut den. Vi anser att immateriella tillgångar är det viktigaste, men för programvaruverksamheten gäller även övergångskostnaderna.
Varför utbyggnaden inom AI kanske har en längre väg kvar
Sekera: Okej. Jag vill gärna prata om just er prognos för Broadcom om en liten stund, men innan vi kommer dit tror jag att en av de svåraste sakerna för investerare att föreställa sig idag när det gäller artificiell intelligens är att försöka förstå – vi vet ju hur mycket datorkraft som finns tillgänglig idag. Det finns ganska bra insyn när det gäller de datacenter som byggs, hur många Gigawatt datorkraft som troligen kommer att tas i drift under det kommande året 2027 och, i viss utsträckning, även in i 2028. Men återigen, kan du kanske gå igenom Morningstars teknikteams syn på hur mycket datorkraft som verkligen behöver byggas ut under de närmaste åren, och hur kommer den datorkraften i slutändan att utnyttjas?
Kerwin: Absolut. Och när man tänker på det ur ett företag som Broadcoms perspektiv, så ser vi till de investeringar som företagen gör för att bygga ut denna datorkraft. På en mycket övergripande nivå ser vi en acceleration som vi tror kommer att fortsätta fram till 2028. Det sker enorma investeringar i år – ungefär 750 miljarder USD från en utvald grupp på fem eller sex företag som leder utvecklingen. Och vi tror att siffran kommer att stiga betydligt över 1 biljon USD 2027. Ännu ett år med enorm tillväxt.
Vi tror att 2028 återigen kommer att bli ett år med enorm tillväxt. Detta bygger på flera faktorer. Det bygger på de order som strömmar in till aktörer längs hela leveranskedjan. Och vi tror faktiskt att det drivs av de begränsningar i leveranskedjan som finns idag – utbyggnaden skulle ske snabbare om det fanns fler chips tillgängliga, mer nätverksutrustning, mer ström och om det gick snabbare att bygga ett datacenter. Vi ser en nästan parabolisk utveckling fram till 2028. Därefter tror vi att tillväxten kan fortsätta, men vi förutspår en ganska betydande avmattning jämfört med dagens nivåer. När det gäller Broadcom – vi kommer att gå in på deras prognos senare – ser vi en enorm tillväxt under de kommande två åren, som sedan avtar ganska markant under 2029 och fram till slutet av decenniet.
Nu tror vi att tillväxten kommer att fortsätta. Det finns förvisso en viss oro för vad som skulle hända om det sker en korrigering av AI-utgifterna, en nedgång under ett år. Vi tittar på några faktorer. Dessa utbudsbegränsningar som enligt vår uppfattning håller utvecklingen mer eller mindre på en rimlig nivå, och sedan monetariseringen av AI. Vi anser att det är de avgörande nyckeltalen. Det vi letar efter är: Kan mjukvaruföretagen använda detta för att utvidga sina egna adresserbara marknader och öka sin lönsamhet? Vi tittar på publika molntjänster från AWS, Microsoft och Google.
Vi ser faktiskt att deras intäkter ökar i takt med att de börjar integrera allt mer AI. Och sedan har vi bara några få ledtrådar här, men om man tittar på intäktsgenereringen hos ett företag som Anthropic, som förbereder sig för börsnotering, så tyder de uppgifter som hittills har kommit fram inför offentliggörandet av deras S-1-ansökan på att vägen mot en ganska stark lönsamhet åtminstone är på god väg – om inte redan nådd. Det är den typen av saker som ger oss förtroende för att detta är en hållbar tillväxtbana och inte bara en tillfällig succé.
Kan regleringen av AI bromsa investeringarna i AI?
Sekera: Ja, nu när vi ändå är inne på ämnet Anthropic, så måste vi också nämna att det under den senaste veckan eller så har kommit ut några uttalanden från Anthropic om att man eventuellt skulle kunna sänka utvecklingstakten för vissa av de befintliga AI-modellerna. Det låter som att vissa av de andra plattformarna också skulle kunna vara villiga att gå med på det, att de behöver inrätta någon form av tillsynsorgan, kanske internt, för att övervaka utvecklingen och användningsområdena här. Vad är Morningstars syn på detta? För det första: är det något som vi tror kan komma att hända? Och för det andra: om så är fallet, är det något som kan bromsa utvecklingen och utbyggnaden i den pågående AI-boomen?
Kerwin: Ja, först och främst vill jag säga att jag tror att Hock Tan, vd för Broadcom, just den här veckan bekräftade Broadcoms prognos fram till 2028 som svar på det här brevet. Det är uppenbart att förvaltaren inte ser att utbyggnadstakten kommer att avta till följd av detta. Nu tror jag att vi är ganska överens om att detta är mer tomt prat än substans, och det verkar enligt min mening vara i deras eget intresse, eftersom de försöker skapa ett gynnsamt regelverk redan innan det finns någon konkret anledning eller reglering inblandad. Och om man betraktar det ur Anthropics eller Sam Altmans OpenAI:s perspektiv – som ganska omedelbart efter publiceringen instämde i brevet – så är dessa just nu de två främsta aktörerna på den amerikanska AI-scenen.
Det kan alltså finnas en cynisk syn på saken, men kanske också en realistisk syn, nämligen att dessa två företag vill säkerställa att de håller sig kvar i toppen på lång sikt trots potentiell konkurrens, vare sig den kommer från USA eller Kina, och att reglering kanske är ett sätt att bromsa potentiella konkurrenter och behålla sin egen position. Kort sagt är det definitivt något att hålla ett öga på, men vi tror inte att detta kommer att bromsa utbyggnaden, åtminstone inte under de kommande två till tre åren.
Prognos för Broadcom: Intäkter, resultat och verkligt värde
Sekera: Okej. Du tog alltså upp frågan om deras prognoser för 2028. Jag tänkte att vi kanske kunde börja med att prata om dina egna prognoser – hur gör man en prognos för ett företag som detta, särskilt med flera olika affärsområden, med tanke på att vi just nu befinner oss i räkenskapsåret 2027 – och hur deras prognos för räkenskapsåret 2028 ser ut. Kanske kan du gå igenom det på kort sikt. Hur modellerar du omsättningen för de enskilda affärsområdena i år och nästa år? Och en uppföljningsfråga till det skulle kunna vara: hur ska vi då överhuvudtaget tänka på det tre till fem år framåt?
Kerwin: Ja. Målsättningen var att fördubbla deras AI-intäkter under räkenskapsåret 2027 till cirka 120 miljarder USD och sedan fördubbla dem ytterligare under räkenskapsåret 2028 till 240 miljarder USD. Våra prognoser ligger ungefär i linje med detta. Vi ser faktiskt en uppåtrisk jämfört med det. Vi tyckte att det var viktigt att ledningen påpekade att de har garanterad tillgång för dessa efterfrågenivåer, och detta är en tid då många prognoser för intäkter inom hela AI-infrastrukturens leverantörsrelationer har präglats av leveransbegränsningar. Det är verkligen den viktigaste faktorn att hålla ögonen på.
Men jag tror att funktionen för Broadcom kan beskrivas som tre variabler. Vi tittar på tillväxttakten för de totala AI-utgifterna, och investeringarna hos denna ledande grupp av sex kunder är en riktigt bra indikator på det. Sedan tittar vi på marknadsandelsförskjutningen inom dessa kunder – XPU, GPU. Och återigen har jag talat om våra förväntningar att XPU:er kommer att växa snabbare och prestera bättre än GPU:er över tid och ta marknadsandelar.
Och hur ser då Broadcoms marknadsandel ut inom XPU-segmentet? Vi tror att det kommer att förekomma en viss mångfald i leverantörsvalet här. Så, trots att Broadcoms andel av XPU-marknaden var nära 100 % för två eller tre år sedan, ser vi att deras andel faktiskt minskar, men den övergripande tillväxten inom XPU-segmentet lyfter företaget, och vi förväntar oss fortfarande att Broadcom faktiskt kommer att överträffa till och med Nvidias tillväxt under de kommande fem åren.
Men jag nämnde ju avmattningen, eller hur? Så, en fördubbling under de kommande två åren, vilket nästan är standard vid det här skedet i AI-utbyggnaden, men jag tycker inte att vi ska glömma bort att det är en otrolig prognos. Därefter ser vi en ganska kraftig avmattning mot en tillväxt på 25 % år 2029, följt av en nedgång till tillväxt på drygt 10–15 % under de två följande åren för Broadcom. Jag tror det är viktigt att notera att vi inte anser att den takt vi håller just nu är hållbar över en femårsperiod, men vi tror att den är hållbar under de kommande två till tre åren och att vi fortfarande kan växa utifrån den nivån.
Sekera: Okej. Nästa ämne blir förstås rörelsemarginalerna. Du har ju nämnt lite om att det kommer att ske en produktmixförändring inom företaget, och att den enorma tillväxten inom XPU-verksamheten kommer att överskugga vissa av de andra affärsområdena. Hur ser du på rörelsemarginalerna i samband med den här produktmixförändringen? Hur tar du hänsyn till det i din modell? Vilka marginaler räknar du med? Du nämnde också tidigare att man delar en del av utvecklingskostnaderna med sina egna kunder. Hur påverkar det resultaträkningen?
Kerwin: Broadcom har redan riktigt bra rörelsemarginaler. Deras rörelsemarginal ligger på omkring 60 % på icke-GAAP-nivå, vilket är helt enkelt fantastiskt för ett hårdvaruföretag, för ett chipföretag.
Vi ser faktiskt inte någon särskilt stor tillväxt framöver. Jag tror att det här är en viktig punkt. När vi tänker på XPU:er finns det visserligen kostnader för gemensam utveckling, men jag nämnde att dessa medför lägre marginalkostnader för kunderna. Det beror delvis på att Broadcom tar en lägre bruttomarginal på dem än vad Nvidia gör på sina GPU:er. Det finns en intressant dynamik där dessa XPU:er faktiskt har en utspädande effekt på bruttomarginalen, men är neutrala eller värdehöjande för rörelsemarginalen. Och det sker genom att de får denna motbokförda rörelsekostnad, som kommer i form av saminvesteringar från kunderna. Vi förutspår faktiskt att bruttomarginalerna kommer att sjunka i takt med att andelen XPU:er ökar i vår modell, men vi ser att rörelsemarginalerna håller sig ungefär oförändrade, och faktiskt ökar något i takt med att de skalar upp med den motbokförda rörelsekostnaden från dessa kunder.
Vi anser att Broadcoms lönsamhet – återigen den bästa i klassen bland chipleverantörer – är extremt hög, och den genererar ett fritt kassaflöde, vilket jag är säker på att vi kommer att diskutera, eftersom det ligger till grund för vår modell. Kort sagt finns det inte särskilt stor rörelsemarginal, inte ens vid denna enorma tillväxt, på grund av vissa marginaldynamiker kopplade till produktmixförskjutningen mot XPU:er, men marginalerna är ändå mycket attraktiva.
Sekera: Okej. När jag funderar på resultat och resultattillväxt här, låter det som att resultattillväxten kommer att ligga ganska väl i linje med tillväxten i rörelsemarginalen. Vilka resultatförväntningar har ni för i år och nästa år? Vilka marknadsmultiplar handlas aktien till jämfört med er långsiktiga inneboende värdering?
Kerwin: Ja, precis. Vi prognostiserar en årlig sammanlagd tillväxt i resultatet på nästan 50 % under de kommande fem åren, vilket – återigen – är siffror som är helt enastående för en aktie av det här slaget. Och jag tror att värderingsmultiplen är en riktigt viktig fråga här, eftersom marknaden handlar långt under vårt uppskattade verkliga värde på 650 USD, och vi anser inte att vår värdering är särskilt orimlig om man tror på den tillväxt som förväntas fram till 2028, enligt ledningens prognos.
Om man tittar på vår prognos för vinsten för 2028 innebär det, enligt vår värdering, att aktien handlas till ett P/E-tal på cirka 25, vilket vi anser vara rimligt med tanke på att vi fortfarande förväntar oss tvåsiffrig tillväxt därefter, och det är – ursäkta mig – ett företag av extremt hög kvalitet. Vinsttillväxten utvecklas, ja, i linje med tillväxten i rörelseresultatet. Vi ser inte någon särskilt stor rörelsemarginal utöver de redan mycket höga nivåerna, och vi tror att bolaget kan växa till denna värdering, eftersom den multipel vi antyder idag inte är så orimlig när man tänker på att AI-försäljningen kommer att fyrdubblas under de kommande två åren.
Sekera: Och när du säger ”växa till den multipeln”, menar du då att man ska växa till en multipel för 2028?
Kerwin: Ja.
Sekera: Vi talar inte ens om en tidshorisont ända fram till 2030.
Kerwin: Nej. Ja, bara till 2028. Ja.
Sekera: Vad prissätter marknaden in, eller vad är det marknaden missar? Om jag tittar på det värderingsmultipel som aktien handlas till utifrån vår vinstprognos för 2027 verkar det ganska rimligt, men sedan kommer en så enorm tillväxt 2028 att multipeln ser riktigt attraktiv ut på den nivån. Handlar det bara om att marknaden inte ger dem någon kredit för tillväxt efter 2027? Och om så är fallet, när tror du att marknaden skulle kunna få tillräckligt förtroende för den tillväxten 2028 för att börja omvärdera aktien uppåt?
Kerwin: Jag tror att det just nu pågår två viktiga diskussioner kring aktien. Den ena har du redan nämnt, nämligen dynamiken kring Googles användning av flera leverantörer. Vi har sett många rapporter, och jag skulle säga att det cirkulerar en hel del rykten om hur fördelningen mellan leverantörerna kommer att se ut nu när MediaTek har godkänts som sekundär leverantör till Google.
Så sent som för två månader sedan fanns det rapporter om att Google på sätt och vis skulle dela upp sig i två olika XPU-serier. Den ena skulle ha extremt stora volymer och hög komplexitet, medan den andra skulle ha lägre volymer. Det sades att MediaTek hade vunnit kontraktet för den med de större volymerna och att Broadcom skulle gå från att ha en nästan dominerande andel hos Google till en minoritetsandel. Så har inte skett. Broadcom bekräftade, med Googles godkännande, under sin senaste resultatkonferens att de tillverkar chipen med hög volym och hög komplexitet. Vi anser att detta har motbevisats, men det finns fortfarande en viss pessimism på marknaden om att MediaTek kommer att ta marknadsandelar där och att Broadcom kommer att drabbas negativt av detta.
Jag tror att den andra faktorn – och kanske den viktigaste just nu – är oron över hur hållbar tillväxten inom AI är. Jag tror att marknaden har anpassat sig till att förvänta sig en ganska hög tillväxt 2027, och vi anser inte att våra förväntningar på investeringar på över en biljon verkligen avviker från konsensus just nu. Men när man tänker på 2028 och en acceleration jämfört med 2027 – som redan är häpnadsväckande hög – och en ytterligare fördubbling från Broadcom, tror jag att marknaden gör en prissättning som prissätter in en hel del skepsis där. Och när man sedan blickar ännu längre framåt, vilket vi gärna gör på Morningstar, tror jag att marknaden i viss mån utför en prissättning av en betydande osäkerhet kring huruvida denna AI-tillväxt kan hålla i sig på dessa nivåer och inte avta efter 2027 eller 2028. Så vi talade om våra förtroendenivåer, den förbättrade intäktsgenereringen från AI-modeller och de utbudsbegränsningar som inför en viss rationalitet i denna utbyggnad. Det ger oss förtroende för att tillväxten kan fortsätta fram till 2030, men jag tror att marknaden utför prissättning av en betydande grad av tvivel i det förtroendet.
Sekera: När tror du att marknaden skulle börja få den typen av klarhet? När man tänker på vad Broadcom gör, de leverantörer de måste samarbeta med – oavsett om det är företag som Taiwan Semiconductor (TSMC) för att kunna skaffa den typ av maskiner de behöver för att tillverka den här typen av chip – hur lång är den produktcykeln? Skulle det kanske vara under första eller andra kvartalet 2027 som de faktiskt kommer att samarbeta med sina leverantörer för att planera ut sin produktion inför 2028? Är det den typen av tidsram vi talar om, och kanske är det då marknaden börjar få den där bättre klarheten om att ja, de kommer att kunna nå de siffror som de har prognostiserat för 2028?
Kerwin: Jag tror att det handlar om att uppnå de siffror som de har angett i sina prognoser, för om de når sina mål för 2028 ser vi inte att prissättningen är tillräckligt hög i dagens kurs. Nu tror jag att det finns ett par konkreta katalysatorer vi kan se fram emot. En är när rapporten om fjärde kvartalet redovisas i slutet av januari 2027; vi förväntar oss att alla dessa stora AI-investerare kommer att ge prognoser för investeringarna under 2027.
Nu räknar vi med att siffran kommer att ligga över en biljon. Vi tror att det råder stor enighet om detta, men jag tror att när siffran väl uttalas och publiceras kan det bli en stark katalysator för leverantörer som Nvidia och Broadcom – ett bevis på att dessa investeringar är verkliga och att de faktiskt sker. Men jag tror också att det kan bli ytterligare en sådan katalysator senare under 2027, när marknaden börjar inräkna förväntningarna för 2028. Och om tillväxttakten fortsätter att vara hög, om det eventuellt finns en uppåtriktad potential även jämfört med förväntningarna för 2027, då kan vi se att den rabatt för 2028 som vi ser tillämpas börjar försvinna och att aktierna reagerar positivt.
Nu tycker jag att det är viktigt att påpeka att när det gäller OpenAI och Anthropic – dessa två enorma kunder som vi förväntar oss ska hjälpa Broadcom att diversifiera sin verksamhet bort från Google – så stod de så sent som förra kvartalet i praktiken för 0 % av omsättningen. Broadcom har denna stora verksamhet som inte inkluderar dessa två kunder. Redan 2027 förväntar sig Broadcom att Anthropic ska bli företagets största kund och gå om Google, vilket innebär att Anthropic kommer att ha intäkter på 60 miljarder USD nästa år, jämfört med praktiskt taget noll 2026.
Sekera: Och det ingår inte i er modell idag?
Kerwin: Nej, det ingår redan i vår modell idag. Men vi tror att de kan ge vilka prognoser de vill om detta. När man väl börjar se en ökning på 10 miljarder USD varje kvartal i takt med att Anthropic växer in, och OpenAI är snarare en historia för 2028, tror vi att de ganska snabbt kommer att närma sig Anthropic när det gäller kundbasens storlek. Vi tror att det kommer att bli svårt att bortse från detta, men siffrorna finns inte i resultaträkningen ännu. Så just nu handlar det mycket om prognoser – och frågan är: litar man på ledningen? Det gör vi. Vi publicerade faktiskt en rapport i mars, innan dessa prognoser, där vi förutspådde att Anthropic skulle bli deras största kund. Vi tror att det kommer att bekräftas, och vi tror att marknaden kommer att behöva se det för att tro på det.
Sekera: Okej. Så, enligt din uppfattning, är det där förmodligen den största nedåtrisken i vår värdering just nu?
Kerwin: När jag tänker på Broadcom ser jag det som det närmaste man kan komma en renodlad satsning på XPU-segmentet. Jag tror att hållbarheten i AI-investeringarna är den största risken på lång sikt. Jag känner mig trygg med hur läget ser ut 2027. Vi blir allt mer övertygade om att den här tillväxttakten kommer att fortsätta fram till 2028. Marknaden är dock uppenbart skeptisk till att detta ska kunna hålla i sig ända fram till 2030. Jag tror att det är den största risken. Om man ser en korrigering i investeringarna eller om investeringsutgifterna blir en besvikelse när de redovisas i slutet av januari eller början av februari nästa år, så är det de nedåtriskerna jag tänker på. För mig är en stor del av den risken redan inprisad i aktien vid det här laget. Och vi ser att en stor del av nedåtrisken är inprisad, medan uppsidan inte är särskilt väl inprisad.
Sekera: Ja. Och det jag egentligen ville komma in på är just att Anthropic blir kund. Även om ni inte får några intäkter från dem just nu finns det tillräckligt många källor som ger er tillräcklig tillförsikt om att de kommer att bli kunder under de kommande kvartalen.
Kerwin: Ja. Jag tror att en av de farhågor som marknaden, eller kanske investerarna, har är att utvecklingen visserligen är på väg, men att den kanske hela tiden skjuts uppåt i tiden, och att vi kanske inte når 60 miljarder USD nästa år. Kanske blir det bara 30 miljarder USD och en del av det skjuts upp. Och vi förväntar oss inte att det ska hända. Vi tror att upptrappningen är ganska säkrad för 2027, men jag håller med om att det definitivt är något som investerarna tänker på.
Sekera: Okej. Och så, för att avsluta diskussionen om prognosen här, det fria kassaflödet. Jag menar, de marginaler ni talar om här är så stora att det här företaget helt enkelt måste generera massor av kontanter. Så, vad gör de med de pengarna? Hur förväntar ni er att det kommer att påverka aktieägarvärdet eller företagets långsiktiga inneboende värde över tid?
Kerwin: Ja, fritt kassaflöde. Jag menar, VD Hock Tan har sagt att företagets främsta mål är att generera fritt kassaflöde. Om man tänker på verksamheten med AI-chip, verksamheten med icke-AI-chip och programvaran – det finns inte särskilt många synergier mellan dessa tre områden, och ändå lyckas de använda alla tre för att generera en enorm mängd fritt kassaflöde. Vi pratar om fria kassaflödesmarginaler på cirka 50 % för ett företag med intäkter på över 100 miljarder USD. Det är helt enkelt enormt.
Historiskt sett har de genomfört många förvärv. VMware, det största förvärvet någonsin, för några år sedan, till ett värde av cirka 70 miljarder USD. De tog på sig en stor skuld för det förvärvet, men med tanke på omfattningen och den kraftiga ökningen av deras kassaflöde just nu anser vi faktiskt inte att skuldbördan ser ut att vara något svårt för dem att hantera. Vi fokuserar egentligen på organiska investeringar, vilket de också gör. De har en budget för forskning och utveckling på drygt 15 miljarder USD varje år. Därefter handlar det i huvudsak om Avkastning till aktieägarna. De köper därför tillbaka stora mängder egna aktier. Vi anser att detta är mycket värdeskapande för aktieägarna när aktien, enligt vår uppfattning, handlas långt under sitt inneboende värde, och vi förväntar oss att förvärven kommer att fortsätta i framtiden.
Nu tror vi att dessa sannolikt kommer att inriktas lite mer på programvara, eftersom vi tror att företaget vill behålla sin diversifiering och att organisk tillväxt främst kommer från chipområdet. Och de är redan så duktiga på det. Vi ser inte nödvändigtvis vilken typ av förvärv som skulle kunna ske på chipområdet. Kanske några kompletterande förvärv av programvara, men återigen, med tanke på storleken på det fria kassaflödet som de genererar och den tillväxt vi förväntar oss – i linje med resultatet på cirka 50 % årligen under de kommande fem åren – tror vi att en stor del av det kommer att gå tillbaka till aktieägarna, vilket vi verkligen uppskattar.
Viktiga risker som Broadcom-investerare bör hålla ett öga på
Sekera: Okej. För att sammanfatta det hela vill jag gärna återkomma till frågan: vilka är egentligen riskerna med en investering i Broadcom just nu? Vi har pratat lite om hur en del av våra förväntningar handlar om att få in nya affärer från Anthropic, men vad mer bör jag som investerare hålla ett öga på? Vad bör jag vara uppmärksam på som kan vara varningssignaler – om jag har investerat i det här aktiet och hör den här typen av saker, kanske jag behöver gå tillbaka och omvärdera min investeringsteori och några av mina antaganden?
Kerwin: Ja, det handlar återigen om AI. Jag tror man bör börja med takten i den övergripande utbyggnaden av AI. Är siffrorna nedslående 2027? Är de nedslående 2028 när de offentliggörs? Och tänk sedan på den koncentrerade kundbasen. Jag menar, det känns som två helt olika berättelser när vi hör om rapporterna från Anthropic respektive OpenAI. Just nu tror vi att Anthropic är den största kunden av de två för Broadcom, men vi förväntar oss att OpenAI också kommer att vara en ganska betydande kund. Om den verksamheten ser betydligt sämre ut än Anthropics, om och när de börsnoteras, kan det påverka just det företaget negativt – deras förmåga att generera intäkter och kanske deras framtida investeringar. Jag skulle titta på OpenAI:s finanser. Jag skulle också titta på Anthropics finanser, som verkar gå bättre, åtminstone utifrån aktuella rapporter.
Och sedan skulle jag titta på tillväxttakten för Broadcom jämfört med Nvidia. Sker den förskjutning i marknadsandelarna som vi förväntar oss verkligen? Ser vi att Broadcoms XPU-verksamhet överträffar tillväxten för Nvidias GPU:er? Eller ser vi kanske den arkitekturförändring som du nämnde tidigare gå i motsatt riktning än vad vi förväntar oss, och att GPU:er blir allt mer populära? Jag tror att det handlar om de totala AI-utgifterna och förändringen i mixen mellan GPU och XPU. Och när det gäller dessa stora kunder, blir de lönsamma inom AI, och kommer det att göra att dessa utgifter för Broadcoms chips håller i sig?
Sekera: Jag förstår. Will, tack så mycket. Det har varit ett jättebra samtal. Jag tror att det här verkligen kommer att hjälpa många investerare att förstå vår investeringsstrategi, särskilt några av de särskilda argument som du har lyft fram om varför vi har den här synen på var aktien faktiskt skulle kunna ligga på sikt jämfört med dagens kurs. Återigen, tack för det här. Jag uppskattar det verkligen.
Ja, det var allt för dagens bonusavsnitt av ”The Morning Filter”. Om du har förslag på framtida bonusavsnitt är du välkommen att höra av dig. Skicka dem till themorningfilter@morningstar.com. Och om du är intresserad kan du alltid läsa mer om Broadcom eller någon av de aktier vi tar upp på Morningstar.com eller den Morningstar-plattform du använder för mer information. Vi hoppas att du följer med oss varje måndag när vi sänder podcasten ”The Morning Filter ”.
Det släpps kl. 09.00 Eastern Time, kl. 08.00 Central Time. Varje vecka går Susan Dziubinski och jag igenom vad investerare bör hålla ett öga på under den kommande veckan, samt nya analyser från Morningstar som investerare inte bör missa. Därefter avslutar vi alltid med ett par tips, kritiska omdömen eller idéer om aktiebyten utifrån våra fundamentala värderingar. Under tiden hoppas vi att ni gillar det här avsnittet och prenumererar på podden. Ha en trevlig vecka.
