Det är inte varje dag som ett företag som står i centrum för en teknik som kan sägas förändra världen går ut på börsen. Börsintroduktionen av AI-jätten Anthropic, som förväntas äga rum i slutet av september eller oktober, är ett sådant tillfälle. Anthropic ser ut att bli den största börsintroduktionen i historien och därmed överträffa SpaceX:s börsdebut i juni, och den kan komma att spela en avgörande roll för hur AI-företag bedöms och värderas.
Utmaningen för investerare är att Anthropic grundades för bara sex år sedan (SpaceX är ett 20 år gammalt företag), och affärsmodellerna för att tjäna pengar på AI är oprövade och förändras snabbt – praktiskt taget från vecka till vecka. Eftersom det är ett privatägt företag har informationen om Anthropic varit begränsad. Mycket mer information kommer att bli tillgänglig när Securities and Exchange Commission förväntas offentliggöra företagets S-1-formulär, vilket formellt kommer att inleda Anthropics börsintroduktion.
Inför ansökan talade vi med Harrison Rolfes, senioranalytiker på PitchBook, som har följt Anthropic på dess väg mot börsnotering. I den första delen av denna frågestund i två delar tittar vi på hur Anthropic tjänar pengar, om dess nuvarande avgiftsstruktur är hållbar och den avgörande frågan om företagets marginaler. I del 2 kommer vi att fördjupa oss i de risker företaget står inför i form av motstånd från Datacenter, AI-modeller som går överstyr, hur mycket företaget kan värderas till och vad som måste hända för att den värderingen ska vara rimlig.
Tom Lauricella: För det första, om du är en investerare som överväger att investera i Anthropics börsintroduktion måste du förstå företagets affärsmodell. Det innebär att du måste känna till dess tidigare och förväntade tillväxttakter, samt om intäkterna är återkommande och förutsägbara. Vad vet vi om hur Anthropic tjänar pengar?
Harrison Rolfes: Anthropic utvecklar avancerade AI-modeller och assistenter och säljer tillgång till dem. För att avgöra var Anthropic faktiskt tjänar pengar måste vi titta på företagets användarbehållning och avtalens löptid. Hur många personer betalar konsekvent samma belopp? Om vi kan få tag på dessa uppgifter – som båda bör finnas i Anthropics S-1-ansökan – kan vi fastställa det genomsnittliga beloppet som användarna lägger ut i återkommande betalningar. Just nu varierar siffrorna kraftigt, och vi vet inte ens hur Anthropic mäter dem.
Lauricella: Den stora frågan för investerare som inte har haft insyn är: Vad vet vi om Anthropics finanser innan vi får ta del av S-1-dokumentet?
Rolfes: Vi vet att intäkterna under andra kvartalet översteg 11,5 miljarder USD, en ökning från 4,73 miljarder USD under första kvartalet och 787 miljoner USD för ett år sedan. Detta innebär att det justerade rörelseresultatet har blivit positivt, vilket är unikt för vilket företag som helst och helt utan motstycke för ett AI-företag. Generativ AI är förstås nytt, så i viss mening är allt utan motstycke. Men det visar att dessa AI-företag har en tillräckligt stabil tillväxt för att uppvisa ett positivt rörelseresultat.
Skillnaden är att den omsättningstakt på över 65 miljarder USD i juli som de redovisade innebär en annualisering av den aktuella försäljningen. Det är viktigt eftersom det är en framåtblickande prognos över var de befinner sig, och [det är oklart] om de kommer att nå dessa prognoser. Om vi bryter ner siffrorna kan vi beräkna hur mycket Anthropic tjänar per månad. Siffran på 65 miljarder USD i ARR innebär att de ligger på cirka 5,4 miljarder USD per månad. Förra gången låg siffran på 47 miljarder USD, vilket skulle ha motsvarat 3,9 miljarder USD per månad. De har alltså vuxit kraftigt på bara några månader. Det som också är intressant med omsättningstakten på 65 miljarder USD är att den motsvarar en tredjedel av deras prognoser för 2028, vilket innebär att de sannolikt är på god väg att uppnå de prognoser de tidigare angav.
Så tills S-1-dokumentet offentliggörs saknar vi fortfarande reviderade GAAP-resultat, bruttomarginal, kassaflöde och data om kundkoncentration. Mitt huvudfokus ligger på bruttomarginalen, men kundkoncentrationen är också viktig. Det innebär att man måste ta reda på hur stor del av Anthropics intäkter som kommer från de största kunderna. Investerare kommer också att vilja veta hur många betalande kunder det finns, hur stor del av användningen som är avtalsmässigt bunden och om kunderna konsekvent ökar sina utgifter över tid.
Lauricella: Vad tror du driver Anthropics intäktstillväxt?
Rolfes: Claude Code är den största katalysatoren. Claude Code överskred redan i februari en årlig intäktsutveckling på 2,5 miljarder USD. Lägg sedan till företagskunderna, som tillsammans står för mer än hälften av Anthropics intäkter.
Det finns Enterprise Mix och Cloud Code, där både enskilda användare och företagskunder betalar för tjänsten. Verksamheten inom [Enterprise] visar att Claude nu används i API-arbetsflöden på produktionsnivå; det handlar inte längre bara om isolerade experiment. Allt fler kunder sätter in fler agenter för att utföra fler steg, och användarna använder fler tokens per uppgift. Och när antalet tokens per uppgift ökar stiger de därmed förknippade kostnaderna för indata och utdata, vilket i sin tur genererar intäkter till Anthropic.
Lauricella: Hur skulle du då bedöma hur återkommande dessa intäkter är?
Rolfes: Det ser ut att vara en återkommande intäkt, men inte nödvändigtvis en avtalsenlig sådan. Företagskunderna stod för ungefär 80 % av intäkterna. I april hade över 1 000 kunder en årlig omsättning på över 1 miljon USD.
Lauricella: I vilken utsträckning kommer Anthropics intäkter att likna dem hos mjukvaruföretag, som har förutsägbara intäkter baserade på licenser och användarplatser? Kommer Anthropic att skilja sig helt från dem?
Rolfes: Jag tror att vi kommer att få se att prenumerationstjänsten fasas ut. För det första har Claudes modell förskjutits mot en användningsbaserad konsumtionsmodell där användarna ber tjänsten att utföra en rad uppgifter, den levererar ett visst resultat, och de betalar för de API-anrop och kostnader som är förknippade med detta. Det är helt enkelt en användningsmodell. Vi vet inte hur många som använder modellen, var dessa intäkter kommer ifrån, eller om intäkterna är hållbara och återkommande.
Lauricella: Det var också en orsak till en del av de kostnadsproblem som dök upp. Företagen sa: ”Vänta lite nu, vi gick ju från typ noll till 10 miljoner USD”, eftersom det helt och hållet bygger på vad de enskilda utvecklarna gör.
Rolfes: Uber är ett bra exempel – där hade de tydligen den där galna fakturan, och de sa: ”Vad håller vi på med? Det är alldeles för mycket.” Så Anthropic måste hitta ett sätt att utforma en hållbar modell för intäkter som är lätt att följa upp. Och jag tror att man gör det genom att koppla en kostnad till varje begärd uppgift, och sedan måste man, beroende på branschen, lägga mindre vikt vid modellens svar.
Om du till exempel är ett företag inom finansiella tjänster och använder Claude Code behöver du förmodligen inte känna till medicinsk terminologi eller hur man utför olika ingrepp. Du vill bara ha finansiella data. Det får mig att tro att användningsmodellen kommer att utvecklas mot en modell baserad på slutförda uppgifter, där du betalar exakt för den uppgift du hoppas få ut av tjänsten.
Lauricella: Vi ser att intäkterna visar på tillväxt, men vi vet också att det finns ett prispress nedåt. Hur ser du på Anthropics förmåga att undvika effekterna av sjunkande AI-priser?
Rolfes: Jag tror att Anthropic kan hålla jämna steg med de sjunkande priserna på inferens om användningen av Claude växer snabbare än priset per token sjunker. Vercel, ett mjukvaruföretag som hjälper utvecklare att skapa webbplatser, är ett bra exempel. Vercel använder Claude internt och gör Claude tillgängligt för utvecklare via sin platform. Det samarbetet utökar Anthropics distribution och skapar ökad användning. AI kanske blir billigare, men marknaden kan växa mycket snabbare.
Vercels produktionsdata för juli visade att tokenvolymen ökade med 59 % och att utgifterna steg med 37 %, trots att genomsnittspriset per token sjönk med 13,6 %. Detta kallas Jevons paradox: Om man sänker priset på något och gör det mer tillgängligt, konsumerar människor faktiskt mer av det, vilket leder till att man i slutändan spenderar mer. Om tokenpriserna fortsätter att sjunka tror jag att det i slutändan kommer att leda till att intäkterna för Anthropic håller sig på samma nivå eller till och med ökar, eftersom de ändå får in allt i slutändan.
Lauricella: Vad kostar det Anthropic att generera dessa intäkter?
Rolfes: Vi vet vad kunderna betalar, men vi vet inte vad det kostar Anthropic att tillhandahålla tjänsten. Claude Opus 5 tar ut 5 USD per miljon ingående tokens och 25 USD per miljon utgående tokens. Fable 5 tar ut 10 USD respektive 50 USD. Det är kundpriserna, inte Anthropics underliggande kostnader.
Det är i huvudsak där intäkterna kommer ifrån. Men kostnaden för dessa intäkter är komplicerad, eftersom man måste ta hänsyn till beräkningskostnader, inferenskostnader, felfrekvenser och alla andra mekanismer som ingår i modellen som söker efter din fråga, liksom hur lång tid det tar att generera ett resultat.
Det är något som jag tror att världens främsta experter fortfarande försöker reda ut, eftersom man måste gå in på detaljnivå för att ta reda på hur mycket ström GPU:erna drar, hur lång tid det tar för modellen att utnyttja GPU:erna för att extrahera informationen och hur mycket ström som förbrukas under den processen. Sedan måste man räkna ut detta för hela den grupp av människor som faktiskt använder tjänsten.
Dessa siffror kommer att ge en bättre bild av bruttomarginalen, eftersom vi då vet att det kostar X att producera ett resultat. Och utifrån de modeller jag har arbetat med samt utifrån det angivna API-priset för Claude Opus 5 betalar kunderna ungefär 0,0033 USD per genererat ord.
Lauricella: Hur tror du att Anthropics bruttomarginaler ser ut?
Rolfes: Jag skrev en anteckning om detta, och jag uppskattade att de hade en bruttomarginal på cirka 44 procent. Det tar hänsyn till allt jag kunde få ihop. Siffran verkar realistisk, men den räcker inte för att konkurrera med SaaS-företag. Och den är inte särskilt attraktiv för investerare på den öppna marknaden, eftersom vi vet att Anthropic har alltför stora åtaganden som sträcker sig fram till 2030–2032. För att klara av dessa åtaganden måste man höja bruttomarginalen till omkring 70 procent.
Lauricella: Om man ser det i ett större sammanhang ligger Microsofts bruttomarginaler nära 70 %, och ServiceNows ligger också runt 70 %. Men Anthropic befinner sig förstås fortfarande i en fas där man satsar på att bygga upp verksamheten och har höga kostnader.
Rolfes: Ja, de lägger definitivt pengar på det, men det intressanta med dessa banbrytande AI-modeller är att man måste lägga ut orimligt stora summor för att modellen ska kunna fortsätta utvecklas. Inte bara på datorkraft, utan även på misslyckade träningsförsök, personalen bakom projektet, driftskostnader och allt annat som hänger samman med det.
Samtidigt, om de inte fortsätter att tjäna pengar i samma takt som nu, kommer de aldrig att ha råd med den extra datorkapacitet som krävs när de försöker ta sig in på större marknader som finansiella tjänster, sjukvård och så vidare. Om man vill multiplicera sin kundbas med 10, hur ska man då skaffa den datorkapacitet som krävs för att hantera allt det där? Man måste lägga ut mycket pengar. Vägen till marginalökning blir en viktig del av argumentationen inför börsintroduktionen.
I del 2: En genomgång av de risker som investerare måste ta hänsyn till och hur mycket Anthropic kan vara värt.
