”Faktorinvesteringar är döda” är en fängslande rubrik, men det är svårt att förena detta med den senaste tidens utveckling för AQR Style Premia Alternative QSPRX, som utför tillgångsförvaltning för cirka 3 miljarder USD. Jag skrev om fonden i november 2014 och rekommenderade investerare att överväga den, och jag har ägt andelar i den nästan sedan starten. Fonden är inte en renodlad ”long-only”-fond med faktorinriktning som kan överskuggas av en hausse på aktiemarknaden; den är utformad för att dra nytta av lång-kort-stilpremier på olika marknader. Dess resultat är inte ett bevis på att varje faktor, varje tillämpning eller varje förvaltare kommer att lyckas. De utgör dock ett betydande motbevis mot det mycket mer generella påståendet att offentliggörande och investerarnas kapitalflöden har eliminerat faktorpremierna.
Påståendet: Publikationer och kapitalflöden har satt stopp för faktorinvesteringar
En vanlig kritik går ut på att så snart akademiker har dokumenterat en avvikelse och investeringsprodukter har paketerat den för investerare, strömmar kapital in i affären, värderingarna justeras och premien utjämnas genom arbitrage. I sin starkaste form hävdas det att faktorinvestering har misslyckats – eller är ”död” – eftersom publicering och smart-beta-flöden har förstört möjligheterna.
Det finns konkreta belägg för att vissa enskilda avvikelser avtar efter publicering. Forskning som sammanfattas i litteraturen om ”faktorzoo” visar på en nedgång på cirka 58 % i den genomsnittliga avkastningen på avvikelser efter publicering, baserat på data från USA. Men en lägre realiserad premie efter publicering är inte detsamma som bevis för att premien har försvunnit. Det innebär inte heller att alla faktorer har arbitragerats bort på alla marknader och i alla tillämpningar. Om en faktor har en riskbaserad förklaring till en premie kan den underliggande risken faktiskt inte helt enkelt arbitreras bort – även om premierna naturligtvis kan variera över tiden (precis som marknadsBeta-premien). Investerarflöden kan också påverka värderingarna och därmed storleken på de förväntade premierna på kort sikt. Observera att även vid beteendebaserade förklaringar till en premie, är det visserligen rimligt att förvänta sig att den kommer att arbitreras ned, men begränsningar för arbitrage (handelskostnader, låneavgifter och risken för obegränsade förluster) kan göra att den kvarstår på en lägre nivå. (För den som är intresserad finns det en utmärkt artikel från 2015 av Cliff Asness från AQR om detta ämne.)
Dessutom finns det en viktig skillnad mellan bevisen och rubriken. Bevisen stöder en mer återhållsam slutsats: vissa rapporterade signaler försvagas efter upptäckten, särskilt där handeln är enkel och det ursprungliga resultatet kan ha återspeglat datamining – en beteendemässig felprissättning med begränsade hinder för arbitrage – vilket kan vara fallet med storbolagsaktier eller ett ovanligt gynnsamt urval. Rubriken ”faktorinvesteringar är döda” kräver betydligt mer bevis: att diversifierade, ekonomiskt välgrundade, investerbara lång-kort-faktorportföljer inte längre ger positiva förväntade avkastningar.
Ett användbart empiriskt motexempel
AQR Style Premia Alternative erbjuder ett värdefullt test i praktiken. Fonden strävar efter exponering mot fyra välstuderade investeringsstilar – värde, momentum, carry och defensiv (inklusive kvalitetsrelaterade egenskaper) – och implementerar dessa genom långa och korta positioner i aktier, räntebärande värdepapper och räntor, råvaror och valutor. Denna bredd är viktig: Fonden är utformad som en marknadsneutral eller låg-beta-portfölj med alternativa riskpremier och flera tillgångsslag, snarare än som en ren aktieprodukt vars resultat domineras av aktiemarknadens riktning.
Följande avkastning per kalenderår för AQR Style Premia Alternative, baserad på data från Morningstar, står i skarp kontrast till påståendet att faktorinvesteringar är ett avslutat kapitel: Fonden uppvisade en avkastning på 22 % per år under perioden:
2021: 25,0 %
2022: 30,8 %
2023: 12,8 %
2024: 21,2 %
2025: 14,9 %
2026 till och med den 13 augusti: 17,0 %
Det är viktigt att notera att dessa avkastningar uppnåddes utan praktiskt taget någon exponering mot marknadsbeta – fonden bidrog med diversifieringsfördelar, och avkastningarna var inte enbart ett resultat av en uppgång på marknaden.
Det är inte den avkastningsutveckling man skulle förvänta sig om de underliggande premierna hade eliminerats genom konkurrens. Under de sex observationerna i tabellen – inklusive det ofullständiga resultatet för 2026 – uppvisade fonden positiv avkastning under varje period. Det rör sig om nettoavkastning. Fondens andelsklass R6 hade ett justerat kostnadsförhållande på 1,42 %, vilket visar att den senaste tidens resultat inte enbart var en bruttoavkastning som inte var tillgänglig för investerarna. När man diskuterar fondens kostnader bör investerare ha i åtanke att en long-short-fond skiljer sig väsentligt från en ren long-fond. När det gäller AQR Style Premia Alternative ådrar sig investerarna 71 baspunkter för långa positioner och 71 baspunkter för korta positioner, där båda sidor bidrar till fondens avkastning.
Självklart bevisar inte sex på varandra följande positiva observationer under kalenderår att faktorpremierna är bestående, och en enskild fond kan inte heller fastställa effektiviteten hos varje faktorstrategi. Men dessa resultat är svåra att förena med det kategoriska påståendet att faktorinvesteringar har arbitrerats bort.
När man diskuterar avkastningen för AQR Style Premia Alternative är det viktigt att notera att även om offentliggörandet av forskningsresultat kan leda till lägre premier, fortsätter fonden att dra nytta av den pågående forskningen kring dessa faktorer. Denna forskning har lett till förbättringar inom de ursprungliga fyra kärnteman, vilka i sig har förblivit oförändrade. Ny forskning gör det möjligt att upprätthålla förutsägbarheten även när marknaderna lär sig mer.
Varför förutsägbarheten består även när marknaderna lär sig
Som vi diskuterade är en vanlig invändning mot faktorinvesteringar att offentliggörandet bör urholka premierna: så snart ett mönster blir allmänt känt handlar arbitragehandlare bort det. Detta betyder dock inte att källan sinar. Forskare fortsätter att identifiera nya källor till förutsägbar avkastning, delvis eftersom verktygen för att hitta dem ständigt förbättras.
Stora språkmodeller är det senaste exemplet. Traditionell faktoranalys bygger på att forskare ställer upp en hypotes om ett samband och sedan testar den med linjär regression – en metod som endast kan fånga upp mönster som människor tänker sig att leta efter och som passar in i en specificerad funktionell form. Stora språkmodeller vänder upp och ner på detta tillvägagångssätt. Till exempel använde författarna till artikeln från 2023,”Expected Returns and Large Language Models”, stora språkmodeller för att extrahera signaler från finansnyheter och fann att de kan förutsäga tvärsnittsavkastning på aktier. Studien från 2023”Can ChatGPT Forecast Aktiekurser? Return Predictability and Large Language Models”gick ett steg längre och visade att GPT-4 kunde förutsäga reaktioner på aktiemarknaden direkt utifrån nyhetsrubriker utan någon finansspecifik träning. Modellen uppnådde en träffsäkerhet på cirka 90 % när det gällde portföljens riktning dagen efter och kunde även förutsäga efterföljande prisrörelser, särskilt för små aktier och negativa nyheter.
Mekanismen spelar en viktig roll i debatten om effektivitet. Studien från 2026,”Option Return Predictability via Large Language Models”, som handlar om LLM-genererade faktorer för optionsavkastning, visade att de maskinupptäckta signalerna uppvisade liten självkorrelation – vilket tyder på genuin ny information snarare än omformulerade gamla faktorer – samtidigt som de fortfarande var förankrade i marknadens mikrostruktur och beteendeekonomisk logik, en kombination som författarna hävdar att traditionella metoder för maskininlärning har svårt att matcha.
För investerarna innebär detta inte att dagens kända premier är bestående. Det innebär istället att marknadseffektiviteten är ett rörligt mål: När en källa till förutsägbarhet elimineras genom arbitrage, avslöjar bättre verktyg andra. Detta talar för en ödmjuk inställning från båda sidor – skepsis gentemot hur länge en enskild avvikelse kommer att bestå, men också skepsis gentemot krav på att marknaderna har blivit för effektiva för ytterligare upptäckter.
Varför strukturen är viktig
AQR Style Premia Alternative är relevant just därför att den ligger närmare det ekonomiska objekt som diskuteras i den akademiska litteraturen: en portfölj som har långa positioner i relativt attraktiva tillgångar och korta positioner i relativt oattraktiva tillgångar. En typisk investeringsfond som enbart satsar på långa positioner inom värde-, kvalitets-, lågvolatilitet- eller momentumstrategier är inte det objektet.
En värdefond som enbart satsar på långa positioner kan till exempel uppvisa sämre avkastning på grund av att aktier faller, att värdeaktier har lägre Beta eller att fondens sektors- och landsexponeringar skiljer sig från jämförelseindexet. Omvänt kan den framstå som framgångsrik enbart för att aktiemarknaden har stigit. Dessa resultat ger inte en tydlig bild av avkastningen från själva värdespridningen.
En lång–kort-strategi med flera tillgångsslag är inte immun mot risker, nedgångar, modellfel, trängsel, handelskostnader eller förvaltarens specifika beslut. AQR Style Premia Alternative hade själv betydande negativa år före den senaste uppgången: 2018 (–12,3 %), 2019 (–8,1 %) och 2020 (–21,9 %). Men det är just det som är poängen. Faktorpremier är riskfyllda och varierar över tiden; de är inte avsedda att ge en jämn, garanterad avkastning. En svår period innebär inte att de är på väg att försvinna, precis som en bra period inte innebär att de är här för att stanna.
Morningstar rapporterar att fondens 10-åriga annualiserade avkastning, sett över olika marknadsförhållanden, uppgick till 7,8 %, vilket var cirka 5,5 procentenheter högre än avkastningen på 2,3 % för enmånadiga statsskuldväxlar. Med hjälp av Portfolio Visualizers backtestverktyg ser vi att AQR Style Premia Alternative uppnådde en Sharpe-kvot på 0,46. Korrelationen med aktier har varit nära noll och korrelationen med obligationer har varit låg, egenskaper som kan ge betydande diversifieringsfördelar i en bredare portfölj.
Med detta sagt är det viktigt att förstå att en bedömning av en diversifieringsfaktor utifrån dess enskilda avkastning underskattar dess fördel för portföljen. Med detta i åtanke undersökte jag hur tillskottet av AQR Style Premia Alternative påverkade risk, avkastning och effektivitet (risk i förhållande till avkastning) i portföljen. För att få en så lång dataserie som möjligt använde jag fondens institutionella andelsklass (QSPIX), som har ett något högre kostnadsförhållande (1,53 %). Det gjorde det möjligt för mig att utvidga investeringsperioden till november 2013 till och med juli 2026. Observera att investerare med tillgång till den billigare andelsklassen skulle ha något högre avkastning.
Jag började med en standardportfölj bestående av 60 % aktier och 40 % obligationer. Jag fördelade 60 % av aktierna till Vanguard Morningstar Total Stock Market ETF
(VTI)
Som ni kan se ledde införandet av andelsklassen ”AQR Style Premia Alternative” (institutionell) i portföljen inte bara till bättre avkastning, utan minskade även portföljens Volatilitet och sänkte den maximala nedgången avsevärt. Resultatet blev en betydande ökning av Sharpe-kvoten.
Vad bevisen tyder på
En rimlig slutsats är inte att faktorinvesteringar är förlegade, utan att naiva faktorinvesteringar kan vara otillräckliga. Investerare bör skilja mellan:
- En bakåtprovad avvikelse som valts ut ur en mycket omfattande samling av faktorer.
- En produkt som endast handlar om långa positioner och som har betydande oavsiktliga exponeringar mot marknaden och olika sektorer.
- En koncentrerad allokering med en enda faktor.
- En diversifierad, noggrant genomförd, kostnadsmedveten lång-kort-portfölj bestående av ekonomiskt motiverade premier.
Den sista kategorin är det som AQR Style Premia Alternative försöker approximera. Dess senaste avkastningar motbevisar inte möjligheten att vissa publicerade anomalier har försvunnit. De utgör istället betydande motbevis mot det svepande påståendet att publicering och investerarnas kassaflöden har förstört faktorinvesteringar. Åtminstone tyder resultaten på att värde-, momentum-, carry- och defensiva premier – kombinerade över aktier, obligationer, råvaror och valutor, och tillämpade både på långa och korta positioner – fortfarande är mycket levande.
Faktorinvesteringens död har förklarats upprepade gånger. Det som bevisen snarare tyder på är att den förenklade extrapoleringen har spelat ut sin roll: enskilda signaler kan förlora sin styrka, long-only-fonder kan vara dåliga approximationer av faktorer, och diversifiering och genomförande förblir avgörande för att omvandla robusta ekonomiska idéer till faktiska avkastningar.
