Det viktigaste i korthet
- Sebastian Raedler menar att marknaderna felaktigt utför prissättningen av AI-handeln som en bestående säkerhet.
- Strategen ser utrymme för en nedgång på 5–10 % som sitt grundscenario, medan en djupare recession skulle kunna leda till nedgångar på 40–50 %.
- Raedler behåller sin undervikt i europeiska aktier, men pekar på möjligheter inom defensiva sektorer och inhemska konjunkturkänsliga sektorer.
Karen Gilchrist: Aktiemarknaderna har hittills under 2026 visat sig vara anmärkningsvärt motståndskraftiga, uppdrivna av entusiasmen kring AI och förväntningarna på gynnsamma ekonomiska förutsättningar. Men vissa varnar för att investerarna har blivit alltför optimistiska mot bakgrund av de tilltagande riskerna. För att diskutera varför marknaderna verkar överdrivet optimistiska, risken för en kraftig nedgång och vad allt detta innebär för europeiska aktier har jag med mig Sebastian Raedler, chef för europeisk aktiestrategi på Bank of America.
Sebastian, tack för att du är här. Du har ju under en tid hävdat att marknaderna verkar vara överdrivet optimistiska och att riskerna runt omkring oss ökar. Hur förklarar du detta, vad ser du egentligen, och vilka risker tror du att investerarna förbiser?
Marknaderna utförar prissättning av säkerhet i AI-handeln – historien tyder på något annat
Sebastian Raedler: Jag tror att det vi just nu upplever – och jag tror att du redan antydde detta i din inledning – är en av de stora kapitalcyklerna, en av de stora investeringsvågorna. Man måste verkligen gå tillbaka över de senaste 200–300 åren för att kanske hitta fem eller sex tillfällen då så mycket kapital har strömmat in. Och det förklarar saken för oss, för som du säger har vi varit försiktiga ett tag, och vi har ständigt blivit överraskade av hur systemet – som under de senaste 20 åren varit så bräckligt – har klarat av alla dessa chocker: handelskriget, konflikten mellan Iran och USA.
Tidigare i år meddelade Internationella energimyndigheten att detta är den värsta chocken på energiförsörjningssidan, och vi har egentligen aldrig sett att globala makroekonomiska överraskningar har blivit negativa. Och det blir allt tydligare att det finns en våg av pengar som i princip sköljer genom systemet, eftersom det pågår ett strategiskt kapprustningslopp, och man har i princip gått från att spendera 300 miljarder USD på årsbasis – vilket kanske motsvarar 1 % av USA:s BNP – på denna AI-infrastruktur, till att det nu finns en allmän konsensus om att utgifterna kommer att uppgå till 900 miljarder USD. Och naturligtvis stärker det vinstmarginalerna, bidrar till ekonomisk tillväxt och gör helt enkelt systemet mycket mer motståndskraftigt.
I slutändan handlar allt om den här enda frågan: är detta hållbart? Och det innebär i sin tur frågan: kommer företagen – de stora hyperscalers som lägger ut dessa pengar – att få en tillräcklig avkastning på sin investering? Och jag tror att svaret är att det är troligt att de kommer att göra det. Men marknaden gör prissättningen av detta till en säkerhet, samtidigt som historien lär oss att sådana här uppgångar ofta övergår i nedgångar. Så just nu har vi en marknad som prissätter alla goda nyheter – ingen riskpremie, mycket höga förväntningar på marginalerna – och jag menar att om man tittar på en sannolikhetsviktad fördelning finns det många sätt på vilka detta kan gå fel. Alla goda nyheter är redan inräknade i priset, men de sätt på vilka det skulle kunna gå fel ignoreras i princip just nu.
De faktorer som driver aktiemarknaden verkar ha nått sin gräns
Karen Gilchrist: Just det. Finns det något särskilt område som du är särskilt bekymrad över? Är det de överdrivna värderingarna, eller är det dessa vinstförväntningar som du kanske anser inte är så realistiska?
Sebastian Raedler: Jag skulle säga att det i allmänhet finns tre drivkrafter för aktiemarknaden. Dels vinstförväntningarna, dels riskpremien och dels den riskfria diskonteringsräntan. Två av dessa tre verkar i princip befinna sig i ett ovanligt ansträngt läge. Man har alltså rekordhöga vinstförväntningar på bakgrund av rekordhöga marginalförväntningar. Jag säger detta med tanke på förväntningen att 25 procent av resultatet på global nivå kommer att komma från tekniksektorn. Den siffran har i genomsnitt legat på 15 procent under det senaste decenniet. Vid toppen av dotcom-bubblan var den 13 procent. Så du menar att alla dessa satsningar med säkerhet kommer att löna sig? Och jag säger: visst, de kan löna sig, men sannolikhetsfördelningen är mycket bred. Och du säger alltså redan att det kommer att bli en enorm lönsamhet här.
Nu kan vi diskutera utmaningarna med detta. Det är alltså en mycket konkurrensutsatt bransch. Kommer man att uppnå höga marginaler i en så konkurrensutsatt miljö? Normalt sett är det inte fallet. Och man har enorma avskrivningskostnader, vilket i grunden beror på att om man investerar mycket får man just nu en vinstboom, eftersom alla får intäkter från utgifterna. Ingen tar upp kostnaderna eftersom de utförs genom kapitalisering; de redovisas i balansräkningen, men kommer att dyka upp igen som avskrivningar i framtiden. Det är mycket svårt för kapitalintensiva företag att uppnå höga marginaler eftersom avskrivningarna motverkar detta. Den rådande förväntningen är att all denna vedertagna ekonomiska visdom är irrelevant; det handlar om en ny, magisk värld av lönsamhet. Och jag säger: kanske, men då måste mycket gå rätt.
Det är alltså det första som utsätts för påfrestningar. Det andra som utsätts för påfrestningar – och detta är normalt sett den främsta drivkraften på Aktiemarknaden – är riskpremierna. Vilka är de risker som man vill få kompensation för om man är aktiv på finansmarknaderna? Och vissa kunder ler åt mig och säger: ”Hör här, Sebastian, du måste acceptera att det finns risker, för annars kommer du alltid att stå vid sidan om och inte delta i det här.” Och jag svarar: ”Visst, jag tar gärna risker, men jag vill få kompensation för dessa risker.”
Vi hade till exempel en lång position i europeiska aktier i mars 2020, när riskerna var stora, men avkastningen var mycket hög. Just nu ligger riskpremierna på kredit- och aktiemarknaderna på den lägsta nivån på 20 år. Det är en marknad som tycks säga att det inte finns några risker längre, och jag menar bara att det kanske är alltför optimistiskt.
En nedgång på aktiemarknaden på 5–10 % är grundscenariot
Karen Gilchrist: Så i ditt scenario, eller detta möjliga scenario, har du någon uppfattning om hur omfattande en eventuell nedgång skulle kunna bli? Vad kan vi förvänta oss, under vilken tidsperiod, och finns det några historiska paralleller du kan dra?
Sebastian Raedler: Jag skulle säga att det finns två scenarier som jag skulle överväga. Det första är vårt basscenario. Vi skulle helt enkelt säga att det fortfarande finns risker, även om de inte är inprisade. Och jag sa att det finns dessa tre drivkrafter: vinstförväntningar, riskpremier och den riskfria diskonteringsräntan. Intressant nog är det just den riskfria diskonteringsräntan som utgör det sista kvarvarande argumentet för en uppgång, eftersom den ligger nära 20-årshögsta. Och om man, låt oss säga, får en avmattning i inflationen. Om man till exempel tittar på vad den nye Fed-ordföranden, Kevin Warsh, väntar på, säger han att vi kommer att få en produktivitetsdriven disinflation. Och om det sker kan centralbankerna kanske bli mindre hökaktiga, och då kan de reala obligationsräntorna sjunka. Det är i praktiken den sista kvarvarande drivkraften för aktier som ännu inte har nått en kraftigt optimistisk nivå.
Därför skulle jag säga att vi, av dessa tre drivkrafter, lägger störst fokus på riskpremien. Vi menar att det fortfarande finns risker där ute. Vi har praktiskt taget ingen sysselsättningstillväxt i USA. Vi har fortfarande [blockaden av] Hormuzsundet och i grunden begränsade energiförsörjningar. Vi har tömt våra lager. Det är ingen hållbar situation. Jag vill se att det finns en riskpremie där. Det ser jag inte just nu. Och det finns stora frågetecken kring om det verkligen kommer att bli någon intäktsgenerering från AI. Marknaden prissätter det som en självklarhet. Jag menar att det finns sätt på vilka detta kan gå fel. Så i mitt grundscenario tror jag att riskpremien, som för närvarande ligger på den lägsta nivån på 20 år, kanske kan stiga med 100 baspunkter. Det motsvarar en nedgång på 5–10 procent.
Du nämnde inledningsvis en ”kraftig” nedgång. Är 10 % efter en starkare uppgång verkligen kraftigt? Är det bara en liten bump på vägen? Vissa kunder säger till och med att om det bara är 10 % så är de inte intresserade. Ring mig om du har en mer intressant historia. Men sedan finns det också det faktum att den främsta drivkraften för aktier är konjunkturcykeln. Och det är lätt att förlora det ur sikte i all upphetsning. Vi befinner oss i en mycket mogen konjunkturcykel. Vi har en mycket lång återhämtning. Arbetslösheten har bottnat och börjat stiga. Historiskt sett har det varit en viktig varningssignal.
Just nu beter sig folk som om konjunkturcykeln helt enkelt inte spelar någon roll alls. Allt har hållits uppe av de tillväxtfrämjande och vitaliserande krafterna i AI-investeringarna. Om vi, som våra globala strateger påpekar, skulle få se oväntade nedskärningar av investeringarna inom AI-sektorn – till exempel för att obligationsmarknaden inte längre är villig att utföra försäkring för allt detta – då förvandlas denna tillväxtmotor från en drivkraft till en broms. Om konjunkturcykeln tar slut – vilket inte är vårt grundscenario, men som vi måste ta hänsyn till eftersom vi befinner oss i ett så moget skede – så är nedgången naturligtvis inte 10 procent. Då får vi en ordentlig nedgång. Det är inte vårt grundscenario, men vi måste vara medvetna om att den logiska följden av konjunkturcykeln tyder på att det är nästa kapitel som väntar.
Karen Gilchrist: Har ni gjort någon prognos för hur det skulle kunna se ut då?
Sebastian Raedler: Jag tror alltså att i en normal recession – och jag vill göra det helt klart att det inte är vårt grundscenario, utan att vi bara måste vara medvetna om att det vid någon tidpunkt, när dessa stimulansåtgärder tar slut, kommer att bli mer sannolikt – kommer en typisk recession att innebära en nedgång på 40–50 procent. Och som en makromedveten investerare skulle jag alltid föredra att vara optimistisk på Aktiemarknaden när jag kan säga: ”Titta, nu har marginalerna pressats ihop, nu ser vi en återhämtning, nu är riskpremierna mycket höga, vissa risker kan prissättas bort.” Just nu finns det egentligen ingen sådan potential, eftersom alla dessa saker redan har inträffat i så kraftfull utsträckning.
Investeringar i AI, den amerikanska arbetsmarknaden, energi och kreditmarknaden utgör de största riskerna
Karen Gilchrist: Om dina farhågor visar sig stämma, har du någon aning om var sprickorna skulle kunna uppstå först? Skulle det vara hos hyperscalers, i Datacenter eller inom Energiinfrastrukturen?
Sebastian Raedler: Jag tror att det i grunden finns kanske fyra sårbara områden som jag anser är undervärderade. Så frågan är uppenbarligen: Kommer man att kunna omsätta detta i intäkter? Optimisterna, särskilt efter resultatet för andra kvartalet, kommer att säga: ”Vi ser alla dessa AI-intäkter.” Motargumentet mot allt detta är att vi fortfarande har en hel del riskkapitalfinansiering som håller igång verksamheten, särskilt aktiviteten. Om man tittar på Microsoft (MSFT), så kommer en stor del av deras Backlog från OpenAI. Och vi vet att OpenAI just nu inte är ett företag med hög lönsamhet. Hur länge kommer man att kunna upprätthålla detta? Och det är i grunden en kapplöpning. Hur snabbt kommer denna finansiering att ta slut jämfört med hur snabbt kommer den slutliga efterfrågan att öka? Och min oro är att OpenAI nu konkurrerar på ett sätt som de inte hade räknat med, mot många billiga och mycket starka konkurrenter.
Det finns en mycket intressant intervju med Sam Altman från början av 2025, där han sa: ”Ingen behöver konkurrera med oss. Vi har redan vunnit det här loppet. Vi har de bästa modellerna.” Och jag tror att om man tittar på dagens konkurrensläge skulle man säga att det är en överdrift. Kommer ni att kunna tjäna pengar och i praktiken uppnå en vinstmarginal inom en bransch som är så konkurrensutsatt, så fragmenterad och så överbefolkad?
Så den första frågan är: Kommer ni att kunna skala upp denna AI-satsning, eller kommer det att finnas hinder i form av svårigheter att generera intäkter, tillgången på kreditfinansiering eller politiskt motstånd? I många delstater i USA möter man faktiskt motstånd. Om man vill skala upp hyperscalers investeringar till, låt oss säga, 1,2 biljoner USD nästa år, måste man övertyga tillräckligt många samhällen om att låta en göra det. Om inte, kommer man inte att uppnå den tillväxten och man kommer inte att kunna distribuera där.
Därför kommer vi antingen att uppleva en besvikelse i form av negativa katalysatorer som påverkar investeringarna i AI, eller så har vi sett en överraskande förnyad svaghet på den amerikanska arbetsmarknaden. Historiskt sett har man aldrig sett en återhämtning hålla i sig när sysselsättningstillväxten varit negativ under en längre period. Just nu är säkerhetsmarginalen på den fronten i praktiken noll. Och om energipriserna stiger kraftigt igen är den amerikanska konsumenten mycket sårbar, särskilt de konsumenter som klarade sig igenom den förra krisen men som nu har mycket stram ekonomi. Sparandegraden är i praktiken på en historiskt låg nivå. Som makroekonom gör det mig mycket nervös.
Både Pimco och våra egna kreditstrategier pekar på att fler betalningsinställelser är att vänta, eftersom vi befinner oss i en miljö med högre räntor under en längre tid, vilket sätter press på Privat kreditmarknaden, och det finns många sårbarheter i denna AI-finansiering. De nuvarande kreditspreadarna och riskpremierna på kreditmarknaden tyder på att marknaden gör en prissättning av noll fallissemang. Om det uppstår fallissemang skulle det återigen leda till en omprissättning. Fyra sårbarhetsområden är alltså inte inprisade: hållbarheten i AI-investeringarnas boom, den amerikanska arbetsmarknaden, energiförsörjningen och stabiliteten när det gäller kreditfallissemang.
Det finns möjligheter inom defensiva sektorer, särskilt bland hårt drabbade konsumentvaror
Karen Gilchrist: Hur bör investerare positionera sig med tanke på dessa risker? Var ser du de mest prisvärda möjligheterna?
Sebastian Raedler: Så, vi ser att vissa av marknadens defensiva ”trygga hamnar” har drabbats av ett fullständigt ras. De europeiska basvarubolagen har presterat uselt, med en underavkastning på mer än 30 % – de har i princip bara gått rakt nedåt. Om man tittar på diagrammet skulle man kunna tro att affärsmodellen verkligen är trasig. Och vissa hävdar just det. De säger att konsumenterna vänder sig bort från socker, från alkohol och från GLP-1. Jag pratar med mina analytiker, och de säger: ”Nej, vår verksamhet mår bra. Den underliggande organiska tillväxten är god. Det är bara det att sektorn, prestationsmässigt, inte fungerar i det här läget, eftersom vi drar minst nytta av den här AI-investeringsboomen.”
Enligt vår korrelationsanalys är faktiskt basvarusektorn den sektor som uppvisar den starkaste negativa korrelationen med alla typer av AI-proxier. För mig ser detta verkligen ut som en spänd fjäder. Sektorn är inte strukturellt skadad; den står bara inför konjunkturella utmaningar. Den kommer alltid att prestera dåligt i ett läge med stark tillväxt och mycket snäva riskpremier. Och jag skulle helt enkelt säga att kreditspreaden vanligtvis ligger i intervallet 300–1 000 baspunkter. Konsumtionsvaror presterar alltid bättre när riskpremierna ökar. För närvarande ligger vi på 260, i princip längst ner i det intervallet. Alla risker som är inprisade i marknaden kommer att bli en ungdomens källa för handeln med konsumtionsvaror.
Karen Gilchrist: Vi såg faktiskt en del av den här omfördelningen när vi bevittnade utförsäljningen av AI-aktier och en övergång till europeiska aktier. Vinsttillväxten i Europa har förbättrats. Men är du positiv till europeiska aktier jämfört med globala? Hur ser du på det?
Sebastian Raedler: Så vi är fortfarande negativa. De har återhämtat sig något. De har förstås haft en dramatiskt sämre utveckling under det senaste decenniet, främst eftersom Europa har haft en sämre ekonomisk utveckling jämfört med USA. Om jag säger att den största oron egentligen är bräckligheten i AI-handeln, borde det i princip göra mig mer positiv till europeiska aktier. Problemet är tvåfaldigt. Vi tror fortfarande att de kommer att fortsätta att underprestera strukturellt, eftersom – det sker nu en liten konjunkturell uppgång i Europa – men generellt sett tror vi att Europa fortfarande kommer att underprestera. Men, ännu viktigare, vi tror att i det läge som vi beskriver finns det utrymme för obligationsavkastningarna att börja sjunka.
Det finns i praktiken två typer av pessimister där ute. Dels finns de som jag, som menar att riskpremierna helt enkelt är för låga. Dels finns de som hävdar att det finns stor uppåtriktad potential för räntor och inflation, och att penningpolitiken kommer att bli mer hökaktig. I vårt grundscenario finns det utrymme för inflationen att avta när vissa av de försörjningsstörningar som orsakats av kriget börjar avta, i kombination med den starka dollarkurs vi har sett. Om arbetsmarknaden visar sig vara mer sårbar kommer det att dämpa den hökaktiga inriktningen. Vi är därför positionerade för lägre obligationsräntor.
Och problemet med Europa är att det handlar om värdeinvesteringar; det krävs stigande obligationsräntor. Vi förväntar oss därför att lägre obligationsräntor och en strukturell underavkastning fortfarande kommer att tynga Europa, vilket innebär att den senaste tidens underavkastning kommer att fortsätta. Det får mig förstås att låta väldigt gnällig, men vi är helt klart negativa till tillgångsklassen, inte bara i absoluta termer utan även relativt sett jämfört med globala aktier.
Marknaderna är alltför pessimistiska när det gäller inhemska konjunkturkänsliga aktier
Karen Gilchrist: Till sist, finns det något område där du anser att marknaden är alltför pessimistisk och där du själv känner dig mer positiv?
Sebastian Raedler: Ja, det är väldigt viktigt, och du har gett mig en utmärkt möjlighet att inte framstå som en ren surpuppa. Skillnaden mellan cykliska och defensiva aktier i Europa är den största på 30 år, vilket speglar denna extraordinära optimism. Vissa delar av de cykliska sektorerna har dock helt misslyckats med att dra nytta av denna historiska uppgång.
Det handlar specifikt om de inhemska konjunkturkänsliga aktierna – det vill säga småbolag jämfört med storbolag. Det är en mycket konjunkturkänslig position som befinner sig på en tioårig bottennivå, samtidigt som konjunkturkänsliga aktier generellt sett ligger på en 30-årig toppnivå. Det handlar om till exempel tyska aktier, som har presterat betydligt sämre än marknaden, delvis eftersom de hade en helt felaktig sektorssammansättning för det rådande marknadsläget. De är överviktade inom kemikalier, bilindustrin och programvara. Det är en giftig blandning. Vi tror att läget konjunkturmässigt håller på att förbättras i Europa, som vi tidigare har diskuterat.
För det andra tror vi fortfarande att de tyska budgetleveranserna är på väg och kommer att genomföras, även om många har tappat tålamodet i väntan på dem. Vi anser att allt detta redan är inprisat på indexnivå, med tanke på de sträckta nyckeltalen. Men för de inhemska, hårt drabbade konjunkturkänsliga aktierna som inte har delat i uppgången finns det ett tillfälle att komma ikapp den positiva stämningen som är inprisad i resten av marknaden. Och jag tror att det illustrerar den poäng jag framförde tidigare. Om dåliga nyheter redan är inprisade är det nuvarande läget en utmärkt möjlighet för en vändning. På indexnivå är helt enkelt inga dåliga nyheter inprisade, så där bör man vara försiktig. Men när det gäller de aktier som hamnat i glömska, där inga goda nyheter är inprisade – även som en något mer försiktig och pessimistisk person skulle jag säga att det finns möjligheter där, eftersom de är prissatta för något betydligt mer negativt än resten av marknaden.
Karen Gilchrist: Sebastian Raedler, tack för att du tog dig tid. För Morningstar är jag Karen Gilchrist.
