Det viktigaste i korthet
- Utförsäljningen på obligationsmarknaden är en naturlig följd av starkare tillväxt och inflation, säger Amundis investeringschef John O’Toole.
- Entusiasmen på AI-marknaden stöds av en verklig tillväxt i resultatet.
- Asien, råvaruvalutor och guld erbjuder möjligheter till portföljdiversifiering utöver teknikaktier med mycket högt marknadsvärde.
Karen Gilchrist: De globala marknaderna präglas fortfarande av ett antal starka teman, från AI och stigande obligationsräntor till ökad marknadskoncentration och Asiens föränderliga roll i den globala ekonomin. För att hjälpa oss att förstå dessa trender och vad de innebär för investerarna har jag med mig John O’Toole, CIO för Asien samt global chef och CIO för Solutions på Amundi. John, tack för att du är här.
Låt oss börja med koncentrationsrisken. Vi har sett att många stora index i USA – och i allt högre grad även på tillväxtmarknader – präglas av denna koncentration till en handfull företag. Hur stor risk anser du att detta utgör? Och finns det några paralleller du kan dra till tidigare perioder med sådan hög koncentration?
John O’Toole: Ja, det går faktiskt upp och ner, och vi kan se att det faktiskt har avtagit något på senare tid, vilket är glädjande. Det är ingen ny fråga. Det är något som har pågått i flera år. Och om vi tittar på marknadens drivkrafter kan dessa vara ganska koncentrerade, eller så dominerar en enskild fråga. Så vi hittar sätt att diversifiera. Vi förvaltar portföljer med flera tillgångsslag och arbetar med att skapa långsiktiga sparprofiler för kunder överallt.
Som du säger är det inte bara ett fenomen i USA – det gäller även Taiwan och Korea – men jag skulle säga att det är ett teknikfenomen. Och då uppstår frågan i vilken utsträckning tekniken, som du vet, breder ut sig och påverkar allt. Det handlar inte bara om aktiemarknaderna, utan även om obligationsmarknaderna och emissioner. Men vi kan faktiskt se att marknaderna tar det hela med ro. Så det är ett enormt ämne, och vi får se hur det utvecklas.
Karen Gilchrist: Du berörde kort din egen strategi för portföljsammansättning hos Amundi. Hur hanterar ditt team detta, och har det förändrat hur ni ser på diversifiering jämfört med hur ni kanske såg på det för några år sedan?
John O’Toole: Inte direkt. Det som förändrade vår inställning till diversifiering var den globala finanskrisen. Så vi satte oss ner under en bra period på 12–18 månader för att fundera över vår investeringsstrategi. Om detta skulle hända igen, fanns det då något vi kunde göra för att hjälpa oss själva och våra kunder att hantera risker? Det innebar att vi i vår investeringsprocess, som vi har tillämpat i 16 år sedan dess, har infört en slags standardiserad inställning till riskhantering. Vi har en strategi för riskbudgetering. Vi beaktar fyra olika typer av risker – inte bara riktningsrisker, utan även relativa värderingsrisker, som skiljer sig från riktningsriskerna till sin natur. Dessutom urvalsrisker: om vi allokerar kapital till en förvaltare, en aktiv förvaltare, söker vi enbart alfa från den förvaltaren. Det tenderar att vara oberoende av marknadsrörelser. Och sedan hedging. Hedging är en standardmässig del av vår profil eller något vi alltid har i åtanke.
Vi ifrågasätter alltid våra egna beslut, granskar portföljens sammansättning och funderar: ”Tänk om…?” Vi har ett internt team som ändå är relativt oberoende av själva processen. Så vi har, som vi gärna ser det, en separat grupp som granskar vad vi gör, ifrågasätter det, och deras uppgift är att komma med idéer som förbättrar risk-avkastningsförhållandet i den riskjusterade profilen. Och det har fungerat mycket bra. Så vi har gjort det i 16 år.
När det gäller koncentrationsrisker förvaltar vi mycket diversifierade portföljer, såväl utifrån strategi som tillgångsklass och geografiska områden. Så, som jag sa, olika typer av risker: riktningsrisker, relativa värderisker, urvalsrisker och säkringsrisker. Vi har ett slags mosaikliknande tillvägagångssätt, om man så vill. Vi försöker alltså undvika att fastna i ett enda dominerande tema. Tekniksektorn har blivit ganska dominerande och påverkar allt överallt. Men, återigen, vi är mångfacetterade; vi har många exponeringar som vi anser – och kan visa – diversifierar våra risker.
Karen Gilchrist: Låt oss övergå till de amerikanska företagens resultat. Vi har sett att de har varit ovanligt starka, särskilt bland AI-företagen. Ser du tecken på en bubbla här, eller tror du att marknaderna utför prissättning av en verklig förändring?
John O’Toole: Marknaderna har fått stöd av starka resultat. Det handlar alltså inte bara om P/E-tal [pris/vinst-förhållanden], inte bara om värderingsmultiplar och inte bara om förväntningar – företagen levererar faktiskt resultat. Det är alltså något konkret som händer här, och det ger stöd åt både aktiemarknaden och kreditmarknaderna. Kreditmarknaderna har utvecklats ganska bra. Alla emissioner vi har sett – en ökning på ungefär 30 procent av emissionerna med investeringsgrad i USA – har marknaden tagit emot. Spreadarna är, som ni vet, snäva. De fortsätter att vara snäva. Så det finns inte mycket utrymme för besvikelser, om man så vill. Men ja, det är på riktigt. Det är ett verkligt fenomen. Vi ser det själva i vårt arbetsliv varje dag, i våra privatliv, hur detta kan utvecklas. Så det är en intressant tid.
Omvärderingen på obligationsmarknaden är ”helt rimlig”
Karen Gilchrist: Om vi övergår till obligationsmarknaderna har vi tydligt kunnat se att räntorna på statsobligationer har stigit, och det finns i princip två sidor i debatten: återspeglar detta en starkare tillväxt, eller hänger det samman med oro kring de offentliga finanserna och inflationen? Vilken ståndpunkt intar du i den debatten?
John O’Toole: I USA har man alltså sett en mycket stark och motståndskraftig tillväxt. Vi diskuterade detta i veckan med våra kollegor i USA, och de säger att det går på högvarv. Och de sitter i Boston – det är mycket erfarna investerare, så de ser det. Det är helt rimligt att Fed har reagerat som de har gjort. Det är helt rimligt att obligationsmarknaden har omvärderats som den har gjort, för med tanke på den styrka man ser i ekonomin är det lämpligt med en högre ränta. Det är ett gott tecken. Vi ser det som ett tecken på styrka.
Det är rimligt att Fed höjer räntan. Jag tror att marknaden kommer att belöna den typen av trovärdighet, om man så vill. Inflationen ligger över målet; den har legat över målet en tid. Så de var tvungna att agera och de måste agera. Vi tror att det troligen kommer att bli ytterligare en höjning, men vi förutser inte detta och vi säger inte heller att detta i sig är början på en höjningscykel. Så det handlar helt klart om en avvägning. De har ett dubbelt mandat: arbetsmarknaden är ganska robust, så där finns inga problem.
I Europa ser det lite annorlunda ut. Europa befinner sig i en räntehöjningscykel. De måste agera. Inflationsskyddet är det enda målet där, och återigen ser vi ett par räntehöjningar från ECB. Återigen har tillväxten varit stabil i Europa, om än i en lägre och långsammare takt än i USA. Men berättelsen om USA:s särställning verkar fortsätta att gälla. Och sedan har vi en real avkastning i USA på cirka 2,75 procent, vilket är betydligt högre än någon annanstans i världen – vare sig det gäller Europa, Japan eller Storbritannien. Så återigen skulle vi säga att detta återspeglar de fundamentala förhållandena.
Karen Gilchrist: Med tanke på utbyggnaden inom AI och de rekordstora investeringarna vi har sett i uppförandet av Datacenter och liknande – hur orolig är du för denna finansiering utanför balansräkningen som vissa av dessa hyperscalers bedriver?
John O’Toole: Jag tror att vår övergripande oro handlar om, du vet, vilka som blir vinnare och förlorare i allt detta, och om alla kan vinna? Och om de inte kan det, hur kommer konsekvenserna att se ut? Det har alltså funnits ett antal aktörer som på sätt och vis har följt samma väg och försökt sig på samma utveckling. Jag misstänker att det kommer att bli ett avgörande vid någon tidpunkt. Men just nu ser det ut som ett fenomen som kommer att pågå i flera år. Men, du vet, vi måste vara ärliga mot oss själva och se tillbaka på för två år sedan – då fanns inte ordet ”hyperscalers” i vårt ordförråd. Så det här är något nytt. Det är nytt, det går snabbt, det är fartfyllt och utvecklingen går i rasande takt.
Men när det gäller omfattningen och storleken på de investeringar vi ser – kapitalmarknaderna fungerar väl, privat kapital, transaktioner utanför balansräkningen – ja, allt detta sker på ett ganska strukturerat och rimligt sätt, skulle jag säga. Jämfört med den globala finanskrisen är systemen och strukturen idag mer robusta. Det finns säkerhetskontroller på plats. Och jag tror att det alltid ligger i bakhuvudet hos folk när vi diskuterar den här typen av ämnen, och ordet ”bubbla” dyker upp, liksom denna koncentration av kapital eller en koncentration av vad det än må vara, och då hör man, som ni vet, kloka röster, om man så vill. Så det är en välkänd oro, skulle jag säga.
Asien går i bräschen för utveckling och införande av AI
Karen Gilchrist: För att fortsätta samtalet om AI brukar vi ofta fokusera på amerikanska teknikföretag. Men om vi tänker på Asien, var ser du några av de största möjligheterna där? Är det halvledare, programvara? Vad ser du?
John O’Toole: Tja, jag menar, återigen, om vi tittar på börsintroduktionsmarknaden så är den extremt livskraftig. Hongkong har sett rekordmånga börsintroduktioner. Tekniksektorn har en mycket stark Pipeline inom alla delar av hela uppbyggnaden, hela ekosystemet – det mår bra och är fullt av liv. Det finns visserligen koncentrationsrisker, som du säger, i länder som Taiwan och Sydkorea. Men återigen, kapitalkoncentrationen och kapitalets vilja att finansiera det som är på väg är mycket, ja, den är lämplig.
Det ger oss en viss trygghet. Du vet, Kina tar helt klart ledningen på ett mycket imponerande sätt. Och, du vet, om man besöker Kina och ser hur livet ser ut där, så är det verkligen något alldeles extra. Och det är väldigt påtagligt, och det kommer att kräva den här finansieringen, det kommer att kräva de här medlen. Så vi är ganska, vi är rimligt optimistiska när det gäller det. Och vi anser att den situation vi har på marknaderna – vi kan prata om värderingar, vi kan prata om koncentrationsrisker och så vidare – men den är rimligt gynnsam.
Karen Gilchrist: Jag är glad att du tog upp Kina. Hur ser du på det, eller snarare vilken roll tror du att landet kommer att spela i denna globala AI-kapplöpning?
John O’Toole: Det handlar helt klart om att ta ledningen. Och vi har ju sett några fall där en teknisk modell eller en AI-modell har lanserats. Den är snabbare, billigare och mycket mer effektiv. Så jag tror inte att det är självklart att ledarskapet inom detta fenomen kommer att ligga hos en enda aktör eller en enda del av världen. Så vi kommer kanske att hamna i en mer balanserad värld, och det är inte något dåligt.
Karen Gilchrist: Och var ser du ytterligare möjligheter? Jag vet att du nyligen har talat om guld och möjligheterna inom det området. Finns det något annat du skulle vilja ta upp?
John O’Toole: Ja, råvaruvalutor. Om vi tittar på utvecklingen för den norska kronan och den australiska dollarn så har de påverkats kraftigt av andra risker i Mellanöstern och energisektorn. Europa är uppenbarligen utsatt för energipriserna på ett sätt som andra delar av världen inte är, så det finns skillnader och olika sätt att hantera situationen på. Guld ser vi som en ganska stabil del av en portfölj. Vi har haft guld i våra portföljer i flera år – vi har ökat andelen avsevärt och sedan minskat den. Nyligen har vi ökat andelen igen. Återigen finns det många sätt att utnyttja dessa teman, men råvaruvalutorna har för vår del varit en stor tillgång under de senaste kvartalen.
Inflationsskyddet är fortfarande den största marknadsrisken
Karen Gilchrist: Och till sist, vilka är enligt dig några av de största riskerna för dina prognoser under de kommande 12 till 18 månaderna?
John O’Toole: De största riskerna är att den positiva bilden visar sig inte vara så positiv ändå. Och det handlar egentligen om inflation – och en slags okontrollerad inflation. Om vi tittar på det har vi alla dessa farhågor, de verbala farhågorna om inflation och siffrorna – du vet, 3,4 % [inflation] i USA, och att Fed vidtar åtgärder. Men inflationsförväntningarna har varit relativt stabila. Så breakeven-räntorna ligger stabilt på omkring 2,5 %; inget att oroa sig för här.
Om dessa förväntningar på något sätt skulle tappa fotfästet – och vi har faktiskt sett en uppgång i inflationsförväntningarna i Europa och Storbritannien på ungefär en halv %-del, men inget särskilt dramatiskt, skulle jag säga. Så om inflationen skjuter i höjden, och räntestrukturen – den långa änden av Avkastningskurvornas avkastningsområde – tar fart, då hamnar man i den här typen av diskussion om skuldhållbarhet. Det innebär motvind för aktiemarknaderna, motvind för aktievärderingarna och stramare finansiella villkor överlag, och om man låter det här spilla över på systemet kommer det att dra ner värdet på alla tillgångar. Men, återigen, det är inte vårt basscenario, men det är en tydlig och överhängande risk.
Diskussionen kring slösaktig finanspolitik, skuldnivåerna i världen – som bara växer och växer utan slut – du vet, hur hållbart är det egentligen? Och man ser hur olika länder drabbas av detta. Återigen, det är det stora spöket. OECD kom med en rapport den här veckan, och organisationer som BIS [säger] att detta är ett problem som sträcker sig över flera år. Återigen, det är inget nytt fenomen; men det växer helt enkelt ständigt. Så återigen, hur det kommer att utvecklas blir frågan. Man kan inflatera sig ur det problemet. Man kan växa sig ur det problemet. Så, vi får se.
Karen Gilchrist: John O’Toole, tack så mycket för att du tog dig tid. Tack. För Morningstar, jag heter Karen Gilchrist.
