Is de opkomst van kunstmatige intelligentie net begonnen of is het een te ver opgeblazen ballon die op het punt van ontploffen staat? Eén vooraanstaande beheerder van aandelenfondsen is in elk geval voorbereid op een crash van AI-aandelen in vergelijking waarmee de uit elkaar gespatte internetzeepbel van 1999 in het niet valt.
“Een van de lessen die je leert als je door dit soort zeepbellen heen moet navigeren, is dat je of te vroeg of te laat bent. Als je te laat bent, zijn je verliezen enorm”, zegt Rajiv Jain, voorzitter en chief investment officer bij GQG Partners. GQG beheert een reeks fondsen met een Gold-rating, waaronder GQG Partners Global Quality Equity GQRIX, GQG Partners Emerging Markets Equity GQGIX, GQG Partners US Select Quality Eq GQEIX en Goldman Sachs GQG Ptnrs Intl Opps GSIMX.
Jain kwam al vroeg tot de conclusie dat de huidige aandelenmarkt “aanzienlijk slechter” is dan de internetzeepbel, die, erkent hij, “ons al vroegtijdig rendement kostte”. Hij blijft echter van mening dat AI een zeepbel is die uit elkaar zal spatten. En wanneer dat gebeurt, zal dit gevolgen hebben voor een aantal economische sectoren op de aandelenmarkt, waaronder industriële ondernemingen, zoals staalbedrijven, die drijven op de komst van steeds meer datacenters.
Jain heeft deze theorie uitgewerkt in een white paper. In een recent interview met Morningstar, legde hij uit waarom hij de winstmarges van de meest geavanceerde typen chips en de groeiende schuldenberg waarmee de AI-hausse gefinancieerd wordt als waarschuwingssignalen ziet. Daarnaast vertelt hij waardoor deze zeepbel zou kunnen barsten.
Lees de volgende fragmenten uit ons gesprek met Jain als u meer wilt weten. En lees ons interview met Dan Chung, CEO van Alger Funds, wiens standpunt loodrecht tegen dat van Jain ingaat: hij vindt dat dit een hausse is, geen zeepbel.
Leslie Norton: U heeft een white paper gepubliceerd waarin u uitlegt waarom u denkt dat er een AI-zeepbel is ontstaan, die op het punt staat om uit elkaar te spatten. Bent u anti-tech?
Rajiv Jain: Nee. In het eerste kwartaal van 2023 waren wij de grootste institutionele koper van aandelen Nvidia NVDA-aandelen. De koers stond destijds op zestig keer de verwachte winst. Tot de zomer van 2024 zeiden sommige klanten van ons: ‘Hebben jullie niet te veel in tech belegd?’ We begonnen ons zorgen te maken. Dit jaar begonnen bijna alle data een andere richting op te wijzen. We gingen ons zorgen maken dat die data niet overeenkomen met wat mensen zeggen.
Ik heb de internetzeepbel, de vastgoedbubbel in Hongkong en de supercyclus van grondstoffen meegemaakt. Er is altijd één verhaal dat de overhand krijgt. Eind jaren negentig werd beweerd dat wie de bear-markt in 1973-1974 had meegemaakt, niet had begrepen wat er aan de hand was en achterlijk was. Tussen die periode en de internetzeepbel zit 25 jaar, dus we zijn een generatie verder. Nu is het 25 jaar geleden dat de internetbubbel zijn hoogtepunt bereikte.
De afgelopen negen maanden hebben we zwaar gesneden in onze fondsen. We zijn vroeg begonnen en dat heeft tot gevolg gehad dat we stukken minder goed hebben gepresteerd dan de markt.
Norton: Laten we het eerst hebben over uw werkwijze.
Jain: Wij maken een kwantitatieve analyse om sterke bedrijven te vinden waar we drie tot vijf jaar vooruit kunnen kijken, tegen redelijke prijzen. Ons team van traditionele analisten onderzoekt die namen, waarna niet-traditionele analisten, zoals oud-journalisten, met verschillende bronnen gaan praten, zoals voormalige werknemers, wederverkopers, distributeurs en andere partijen uit het ecosysteem. Soms ontdekken zij waardevolle informatie. Wanneer je met het bedrijf en de verkopende partij spreekt, krijg je de officiële lezing. Dat is meestal voldoende, maar op belangrijke kantelpunten beginnen de verhalen uiteen te lopen.
Tijdens de huizenbubbel waarschuwde de FBI in 2005 weliswaar voor hypotheekfraude. Niettemin gingen Countrywide en Washington Mutual je echt niet vertellen dat er een probleem was op de huizenmarkt. [Countrywide werd tijdens de financiële crisis van 2008 overgenomen door Bank of America en Washington Mutual werd door toezichthouders in beslag genomen.] Vanwege hun relatie met investment bankers zullen zij zeer terughoudend zijn in het zeggen van iets negatiefs. Wall Street is een echokamer. De verkopende partij spreekt met het management, het management spreekt met de kopende partij, de kopende partij spreekt met de verkopende partij, en iedereen is tevreden.
Waarom de huidige markt erger is dan de dotcom-zeepbel
Norton: Leg uit waarom deze zeepbel volgens u op het punt staat om uit elkaar te barsten?
Jain: We hebben de analistenrapporten van banken en brokers van destijds vergeleken met die van nu. Het narratief van nu is dat bedrijven destijds niet kapitaalkrachtig waren en nu wel. Beide beweringen kloppen niet. Ik ben verbaasd over de kloof tussen wat de realiteit op de werkvloer lijkt te zijn en wat Wall Street beweert. Wie er ook maar geld aan verdient, heeft nul prikkel om iets anders te zeggen dan dat het fantastisch en revolutionair is. Of, zoals Sundar Pichai van Google zei, dat AI belangrijker is dan vuur of elektriciteit. Grote technologiebedrijven verdienen hier duidelijk aan, maar de waardering is flink opgelopen.
In het dotcom-tijdperk waren de grote bouwers van de infrastructuur de gevestigde telecombedrijven en wereldwijd opererende telecomconcerns die telefonie- en dataverkeer over grote afstanden aanboden en producenten van telecomapparatuur. Hun van overheidswege gereguleerde dominante posities dankzij nationale en internationale concessies leverden stabiele kasstromen op à la die van nutsbedrijven. Zo financierden zij de investeringsgolf in een infrastructuur voor internet en glasvezel.
De huidige wedloop op infrastructuurgebied wordt aangewakkerd door de grote cloudspelers – Microsoft MSFT, Alphabet GOOG, Amazon AMZN, Meta Platforms META en Oracle ORCL. De vrije kasstroom die zij rapporteren, staat steeds meer onder druk door de investeringen in datacenters en GPU’s. En hun winsten ogen beter dan ze werkelijkheid zijn, doordat ze de “economische levensduur” voor servers/chips hebben verlengd naar vijf tot zes jaar, in plaats van de twee of drie jaar waarvan volgens ons sprake is. Bovendien behandelen zij de enorm hoge, oplopende beloningen in aandelen als een boekhoudkundige kostenpost, die zij weer optellen bij de kasstroom.
De huidige, door AI-opgedreven markt en bijbehorende koerswaarderingen zijn nog ernstiger dan tijdens de internetbubbel. Begin 1999 had de S&P 500 een koers-winstverhouding van iets meer dan 20. De winst per aandeel van de S&P 500 lag in de vijf jaar, tot aan 1999, boven de 20%. Voor de vijf jaar tot 2026 wordt een groei van 8% verwacht. Destijds groeide de winst per aandeel van Microsoft meer dan 40% en de omzet meer dan 30%. Ik ken geen enkel bedrijf dat een winst per aandeel heeft die in de buurt komt van deze percentages, behalve Nvidia - en we weten dat dat bedrijf cyclisch is. Meer dan de helft van de S&P 500-bedrijven is indirect of direct verbonden met de AI-handel. De S&P 500 zelf is een groeiaandeel.
De prijzen van GPU’s zullen de marges onder druk zetten
Norton: Welke actuele data uit de praktijk ondersteunen uw standpunt?
Jain: Hier komt ons journalistieke graafwerk om de hoek kijken. Laten we eens kijken naar de prijzen van GPU’s. U kunt distributeurs bellen, wiens telefoonnummers openbaar zijn; sommige zijn officiële Nvidia-distributeurs. Mijn vraag: waarom wordt de Nvidia H200, die eind vorig jaar op de markt kwam, met 50 à 60 procent korting verkocht als er zo’n tekort aan is? Op Nvidia’s website worden ze voor meer dan 40.000 dollar verkocht. Maar NetworkOutlet.com noemde een paar dagen geleden nog als prijs 25.900 dollar. Als er zo’n tekort aan is, waarom zijn er dan nog tienduizenden van beschikbaar? Nvidia’s nieuwste en krachtigste AI-chips, Blackwell, worden ook met korting aangeboden.
Dan de verhuur van GPU’s: waarom kelderen de prijzen daarvan? We hebben offertes ontvangen van minder dan $4 per uur voor de verhuur van Blackwell-GPU’s van Nvidia. Zou u een auto van $50.000 per uur verhuren voor $4 als die maar een levensduur van drie à vier jaar heeft? Ondertussen rekent [Amazon Web Services] ongeveer $12-13 per uur voor Blackwell.
Het grootste deel van de nieuwe groei van de cloud is afkomstig van AI-startups. Als zij 4 dollar per uur betalen in plaats van 12, kan AWS daar niet mee concurreren. AWS’ marges staan al onder druk. De omzetgroei was nog redelijk. Waarom? Omdat grote techbedrijven ook investeren in Anthropic, OpenAI, enzovoort. Vervolgens kopen zij rekenkracht [computational resources] in bij deze partijen. Nvidia heeft in meer dan vijftig startups geïnvesteerd, die vervolgens zijn chips kopen.
De mate van schuldfinanciering is zorgwekkend
Norton: Wat zijn uw zorgen over schuldfinanciering?
Jain: Meta heeft bewust via een financieringsvehikel een obligatie uitgegeven ter waarde van 27 miljard dollar. Die stond niet op de balans. Ze betaalden daarvoor een opslag van 100 basispunten vergeleken met een schuld die wél op hun balans terecht was gekomen. Dat dit soort special purpose vehicles of financieringsvehikels worden ingezet zie je aan het einde van een economische cyclus, niet aan het begin ervan.
Supermicro, een belangrijke partner van Nvidia, rapporteerde vorige week een omzetdaling van 15%. Sorry, zouden we hier niet juist een omzetgroei moeten zien? Oracle heeft een omzetgroei van 12% en de winst per aandeel daalde 2%, terwijl dit zogenaamd een topperiode is. En meer dan 90% van het aantal orders dat Oracle heeft binnengehaald, is afkomstig van Open AI. Als je naar Microsofts 10-Q kijkt, zie je een verlies van 11,5 miljard dollar bij OpenAI. OpenAI zegt dat het 1,5 biljoen dollar investeert in het opbouwen van rekenkracht, maar de jaarlijkse omzet is minder dan 25 miljard dollar.
Vertraagde groei digitale advertenties
Norton: Kunt u twee van uw andere belangrijke punten toelichten: de vertraagde groei van digitale advertenties en het verslechterende concurrentielandschap?
Jain: Deze bedrijven zijn geweldig. Wij hebben hun aandelen lange tijd in portefeuille gehad. Maar zij zijn afhankelijk van advertenties: driekwart van de totale advertentiemarkt, die met het normale bbp meegroeit, bestaat uit inkomsten uit digitale advertenties. Deze bedrijven zijn dominant. Alphabet heeft ongeveer 38% van de markt voor digitale advertenties in handen. Haar marktaandeel is al vijf jaar hetzelfde. Waarom? Omdat Walmart WMT, Netflix NFLX, Spotify SPOT en Amazon allemaal zijn overgestapt op digitale advertenties.
Zelfs als het marktaandeel van Alphabet stabiel blijft, naderen ze het verzadigingspunt van de markt meer. De groei van de omzet uit advertenties is gedaald naar 11%, zonder dat er een recessie is. Het is niet meer een groei van 15%. Om te groeien, moet zij steeds meer investeren. Deze sector groeit dus met hoge eencijferige percentages, maar de benodigde investeringen met meer dan 30%. De kapitaaluitgaven van Amazon zijn bijna even hoog als de omzet van AWS [Amazons cloudtak, red.].
We zijn ons ervan bewust dat AI-datacenters de marge drukken. Nu is er een nieuwe speler, Oracle, die bereid is om qua prijs onder die van alle andere aanbieders te gaan zitten. De CEO van CoreWeave CRWV, een concurrent, zei hierover dat Oracle marktaandeel willen afpakken van al haar concurrenten. Er zijn meer dan tweehonderd aanbieders van cloud-diensten. Daardoor storten de prijzen van GPU’s in en de huurprijzen daarvan ook. Wij denken dan ook dat dit soort bedrijven wel in deze startups móeten investeren, zodat zij hun rekenkracht met een hogere winstmarge kunnen verkopen.
Norton: Wat zou een katalysator kunnen zijn voor deze neergang?
Jain: Veel van deze bedrijven zijn obees. Het kan niet zo zijn dat Nvidia 15% van het bbp uitmaakt. Op het hoogtepunt van de internetbubbel was Microsoft goed voor 5% van het bbp. In die periode zijn er wilde beweringen gedaan over allerlei eindmarkten. Zoals dat e-commerce zou uitgroeien tot een markt van biljoenen binnen een paar jaar. Mensen roepen maar wat, het zijn betekenisloze cijfers.
Dus #1: krediet. Een aanzienlijk deel van de groei van datacenters komt niet van de hyperscalers, maar van andere spelers. Particuliere kredieten spelen hierbij een grote rol. Je ziet de eerste barstjes ontstaan. Kijk naar Oracle’s CDS. Als de kredietmarkt vastloopt – zie de faillissementen van First Brands en Tricolor – worden veel GPU’s verpakt als effecten die door bezittingen gedekt worden (asset-backed securities). Ze hebben financiering nodig vanuit de markt. De techsector geeft nu heel veel obligaties uit. Het narratief dat dit allemaal kapitaalkrachtige bedrijven zijn, zal een mythe blijken. Op basis van onze cijfers, datacenter per datacenter doorgerekend met hulp van S&P, komt ongeveer 60% van de datacenters niet via de hyperscalers tot stand.
#2: Stroomtekorten.
#3: Indien de economie vertraagt, is technologie altijd een cyclische sector.
#4: Geopolitiek. Chips zijn veel afhankelijker van China dan Wall Street denkt. Als China het gebruik van Nvidia-chips aan banden legt, kan dat een behoorlijke invloed hebben op de vraag. Overigens heeft China een overschot aan AI-datacenters. Die draaien maar op 30% van hun capaciteit.
Norton: Laten we het over de concurrentie vanuit China hebben. Eerder dit jaar was er de schrik over DeepSeek.
Jain: Dat is een belangrijk punt. Het laat zien dat het hele LLM-model mogelijk niet houdbaar is, omdat zulke modellen veel minder rekenkracht nodig hebben. LLM’s hebben een serieus probleem met hallucinaties: ze genereren soms informatie die plausibel klinkt, maar niet klopt. Dat kan gebruikers misleiden, het vertrouwen in hun antwoorden ondermijnen en het voor ondernemingen lastig maken om LLM’s op grote schaal in te voeren voor het stroomlijnen van hoogwaardige bedrijfsprocessen.
Kleine taalmodellen, die mogelijk op uw desktop of telefoon draaien, zouden wel eens de toekomst kunnen hebben. DeepSeek heeft aangetoond dat die veel zuiniger kunnen draaien en dat open source de juiste keuze is. Uit data van Andreessen Horowitz blijkt dat 80% van de start-ups nu open source gebruikt, en dat er steeds meer uit China komen. Feitelijk zijn de meeste ChatGPT-gebruikers consumenten, niet bedrijven. De problemen rond DeepSeek zijn dus nog niet verdwenen.
Norton: Hoe heeft u het geld herbelegd dat u uit deze sector heeft gehaald?
Jain: Wij hebben een sterke voorkeur voor gereguleerde nutsbedrijven, omdat de energiesector het echte knelpunt vormt. Er is nooit een permanent tekort aan geheugenchips. De vraag wordt in elke halfgeleidercyclus overschat. De chipvoorraad is groot; daardoor zijn de prijzen van GPU’s zo sterk gedaald. Het vergt tijd om nieuwe stroomproductie op te bouwen. Daarom hebben wij een voorkeur voor elektriciteitsbedrijven, nutsbedrijven, schadeverzekeraars en bedrijven in de gezondheidszorg.
