Dit zou het jaar worden waarin cryptovaluta gemeengoed zouden worden. In plaats daarvan stortte de koers van bitcoin met meer dan 30% in sinds oktober. Dat zorgde voor enorme verliezen voor beleggers die nog maar enkele maanden daarvoor in recordtempo geïnvesteerd hadden in crypto-ETF’s. Wat veroorzaakte die massale uitverkoop? En is optimisme op de lange termijn nog steeds gerechtvaardigd?
We spraken Matthew Sigel, hoofd onderzoek digitale activa bij VanEck. Hij deelde zijn visie over de factoren die bijdroegen aan de ‘mini-winter voor crypto’ dit jaar en de factoren die volgens hem op de lange termijn de acceptatie van cryptovaluta zullen versterken.
Voordat hij bij VanEck ging werken, was Sigel een invloedrijke strateeg bij beleggingsbank en effectenhuis CLSA. Hij informeerde ons over wat leidde tot de uitverkoop van bitcoin, vooral de verkoop gedreven door beleggingen met geleend geld. Die heeft volgens hem geleid tot de grootste verkoopgolf in de geschiedenis van cryptovaluta. “Bij bitcoin is sprake van een grotere procyclische reflexiviteit; de verkoop van cryptovaluta lokt dan een nog grotere verkoopgolf uit”, stelt hij.
Op de lange termijn baseert Sigel zijn positieve visie op het steeds grotere gebruik van cryptovaluta’s wereldwijd, de diversificatie die ze bieden als reservevaluta naast de dollar en andere traditionele valuta’s en de koppelingen die gemaakt zullen worden met datacenters voor kunstmatige intelligentie. Ondanks de scherpe daling van de prijs van crypto “zijn langetermijnbeleggers steeds meer bereid de spannende volatiliteit van bitcoin te accepteren. Dat bewijst hoeveel aantrekkelijke kenmerken het heeft in hun ogen”, aldus Sigel.
Jeff Ptak van Morningstar heeft gewaarschuwd dat het rendement op crypto-ETF’s sterk kan afnemen door een verkeerde timing en verkoop. Morningstar denkt dat cryptovaluta slechts een klein deel zouden moeten uitmaken van een gespreide portefeuille, als beleggers die ten minste tien jaar willen aanhouden voor verkoop.
Hieronder enkele fragmenten uit het gesprek dat we met Sigel hadden.
Leslie Norton: Afgelopen najaar daalde de koers van digitale valuta’s gigantisch. Wat is er gebeurd?
Matthew Sigel: De mini-winter voor cryptovaluta begon met een plotselinge koerscrash op 10 oktober, toen bitcoin vrijdagavond 14% daalde en een codefout bij Binance tot de grootste liquidatie in de geschiedenis van cryptovaluta leidde. De aanleiding was waarschijnlijk een advies van MSCI aan klanten op de dag dat zij overwogen Strategy MSTR uit passieve indexen te verwijderen. Maar de directe aanleiding was op dat moment waarschijnlijk een tweet van [Donald] Trump, waarin hij beloofde importheffingen van 100% op te leggen aan China. Er lag niet iets fundamenteels aan ten grondslag.
Deze schuldafbouw bleek uiteindelijk een voorbode van een piek in speculatieve AI-handel eind oktober. En sinds de Amerikaanse verkiezingen is het narratief over elektriciteit als een kostenpost veranderd. Sindsdien zijn de kapitaalkosten voor AI-leningen hoger geworden. Veel bitcoindelvers gebruikten bitcoin als melkkoe om de strategische draai richting AI-aandelen te financieren. Zij werden gedwongen om nog meer bitcoin te verkopen, om te voorkomen dat zij nog meer last zouden krijgen van de hefboomwerking en ze nog meer schulden nodig zouden hebben om in AI te investeren. Zo hangen AI en bitcoin met elkaar samen.
Er is meer ‘procyclische’ reflexiviteit (wat betekent dat als beleggers gaan verkopen dit kan uitlokken dat anderen óók gaan verkopen) met bitcoin en crypto. Dit komt omdat er geen centrale bank is die geld kan laten bijdrukken. Dit maakt deel uit van de aantrekkingskracht van een werkelijk open monetair netwerk, maar is ook de prijs die hiervoor moet worden betaald .
Norton: Waar zitten we nu, in de langetermijncyclus van bitcoin?
Sigel: Sinds het begin heeft bitcoin vrij consistent een vierjarige cyclus. Als dat nog steeds klopt, zou volgend jaar een slecht jaar moeten worden, maar de geschiedenis herhaalt zich niet altijd. Aangezien er eind vorige maand een daling van 35% zat tussen de piek en het dieptepunt, zijn de vooruitzichten niet eenduidig. Bitcoin is een volatiele activa. Tijdens de laatste neergang, die duurde van november 2021 tot november 2022, zat er 78% tussen piek en dieptepunt.
De volatiliteit van bitcoin is sinds 2022 echter ook enorm afgenomen, sinds de introductie van [crypto] ETF’s. Als de volatiliteit met de helft is afgenomen en de laatste correctie 78% bedroeg, zou het kunnen dat tijdens de laatste correctie of deze cyclus eerder sprake zou zijn van een daling van 35% tot 40%. De vooruitzichten voor de korte termijn zijn onduidelijk.
Norton: Welke factoren beïnvloeden uw visie op de korte termijn?
Sigel: Wij kijken naar bitcoin vanuit drie perspectieven. De eerste is de wereldwijde liquiditeit: de hoeveelheid geld, de dollar. Vooral sinds de coronacrisis is de correlatie tussen bitcoin en risicovolle activa toegenomen. We zitten nog niet helemaal op het niveau van 2022, toen bitcoin en de Nasdaq dertig dagen een correlatie hadden van bijna 0,80, maar de correlatie is wel weer gestegen, naar 0,49. Bovendien heeft de Federal Reserve de rente verlaagd, is de liquiditeit voor AI-handel afgenomen en hebben onrendabele technologiebedrijven of bedrijven met een slechte balans ondermaats gepresteerd.
Ten tweede kijken we naar de hefboomwerking binnen crypto, die vaak een voorspellende waarde heeft voor het toekomstige rendement. Dit fenomeen deed zich vroeger vooral bij particuliere beleggers voor, maar nu zijn ook institutionele beleggers actief op deze markt, via opties op bitcoin-ETF’s en een liquidere termijnmarkt. Wanneer er in korte tijd veel geleend geld bijkomt, beïnvloedt dat toekomstige rendementen in negatieve zin. Wanneer schulden juist snel worden afbetaald, leidt dat doorgaans tot een reset van de markt, wat positief is. Op basis daarvan zijn wij dus vrij optimistisch.
De derde factor die wij meewegen, is de activiteit op de blockchain. Je kunt op de blockchain kijken hoeveel adressen ermee communiceren, hoeveel transacties er worden uitgevoerd en welke kosten er worden betaald voor het gebruik van blockchains. Vanuit die invalshoek is het zwak.
De krimp en groei van Bitcoin in het afgelopen decennium
Norton: Vijftien jaar geleden begonnen mensen bitcoin als betaalmiddel te gebruiken. Wat remt de invoering ervan en hoe zou het eruitzien als bitoin een gemeengoed betaalmiddel zou zijn?
Sigel: Dat is aan het veranderen. Vanguard en grote effectenmakelaars op Wall Street, zoals Citi C en Bank of America BAC hebben zich aangesloten bij Schwab SCHW en de meeste online brokers en bieden nu ook bitcoin-ETF’s aan. Ook universiteitsfondsen, zoals die van Harvard en Brown University hebben bitcoin een plek gegeven in hun liquide portefeuilles.
Staatsinvesteringsfondsen, zoals die in Abu Dhabi en Luxemburg, bouwen posities op in bitcoin. De Tsjechische centrale bank heeft ook een aantal bitcoins gekocht via een testaccount. Twaalf landen zijn bezig bitcoins te delven om energie te gelde te maken en hun geldvoorraad te diversifiëren.
Er is ook een natuurlijke demografische meevaller. Uit enquêtes blijkt dat jongeren bitcoin beschouwen als digitaal goud en van plan zijn om er in de toekomst in te investeren. Ongeveer 10% van de wereldbevolking bezit bitcoin. Dat is een minimaal percentage van de beleggingen van staatsfondsen en centrale banken. Goud maakt 18% uit van de activa van centrale banken. Bitcoin vertegenwoordigt ongeveer 65% op de markt van digitale activa.
Ik beschouw crypto als een opkomende activa. Het is voor Amerikanen heel makkelijk om te zeggen dat zij deze technologie persoonlijk niet nodig hebben en dat die daarom niet van waarde is. Dat is het standpunt van mensen die nooit in een land hebben gewoond waar de inflatie 10% bedroeg, de overheid kapitaalverkeer naar of vanuit het buitenland controleert of de banksector sterk gepolitiseerd is. In Amerika bestaan er vele betaalapps die we vertrouwen. In veel delen van de wereld kan bitcoin een redder in nood zijn als het gaat om het behoud van je koopkracht. Bitcoin heeft ook een negatieve correlatie met de dollar.
Norton: U gaf aan dat dit in de detailhandel zo is. Is dit bedoeld voor particuliere beleggers of alleen voor mensen die digitaal onderlegd zijn? Hoe zit het met institutionele beleggers? Wat voor soort allocatie past in een portefeuille?
Sigel: Digitale activa vormen een activaklasse met een marktwaarde van 3 biljoen dollar. Die niet opnemen in je portefeuille is een bewuste keuze. Iedereen zou een deel van zijn vermogen in digitale activa moeten beleggen. Wij adviseren doorgaans een startpositie van 1 à 3% in vooral bitcoin. Langetermijnbeleggers raden wij aan om hun streefpercentage te bepalen en daar geleidelijk naar toe te werken door periodiek geld in te leggen.
Norton: Laten we het over uw fonds hebben, VanEck OnChain Economy ETF NODE. Waarin verschilt dat van andere fondsen voor digitale activa?
Sigel: De meeste beleggingsfondsen die in crypto zitten, richten zich uitsluitend op crypto. Er zijn slechts 20 tot 25 pure crypto-aandelen, afhankelijk van hoe u ze telt, en die zijn vaak erg volatiel. Ze maken vaak gebruik van geleend geld, zoals Strategy. Wanneer u te maken heeft met een cyclische sector en daar een hefboom aan toevoegt, kan dat leiden tot een situatie waarin euforie en crash elkaar afwisselen.
Bitcoin daalde tussen 2021 en 2022 met 78%. Veel van de indexen die voor 100% in crypto zaten, daalden tussen het eerste kwartaal van 2021 en het vierde kwartaal van 2022 heel hard. Strategy daalde 89%, Coinbase Global COIN 91% en MARA Holdings MARA 96%. Verschillende bitcoindelvers, zoals Core Scientific CORZ, gingen failliet.
Wanneer we met partijen praten die kapitaal toewijzen binnen een portefeuille en met adviseurs, zit hun grootste weerstand bij investeren in deze sector ‘m in de volatiliteit. Daarom heeft ons fonds een veel bredere benadering, waarbij we elk bedrijf opnemen dat geld verdient of bespaart door bitcoin, blockchain of digitale activa te gebruiken. We voegen bedrijven toe die indirect profiteren van crypto, bij wie de voordelen wellicht meer aan de kostenkant liggen dan aan inkomstenzijde.
Shopify SHOP introduceert bijvoorbeeld stablecoins in zijn hele handelsnetwerk, waardoor handelaren de afwikkelingskosten van Visa V en MasterCard MA kunnen vermijden of beperken. Die verkleinen de winstmarges van kleine bedrijven. MercadoLibre MELI in Latijns-Amerika doet hetzelfde. Figure Technology Solutions FIGR, dat dit jaar naar de beurs is gegaan, verstrekt hypothecaire kredieten via een open-source blockchain dat ze hebben helpen ontwikkelen.
Uniek aan ons fonds is ook dat wij nutsbedrijven in ons beleggingsuniversum hebben opgenomen. Veel beleggers beschouwen bitcoin als iets wat de vraag naar elektriciteit aanjaagt en daarmee de winst per aandeel. Wanneer bitcoin daadwerkelijk ten onder gaat, kunnen wij dat als bron van contanten gebruiken om onze directe blootstelling te vergroten.
Tot slot hebben we een belang van 11% in de VanEck Bitcoin ETF HODL. Dat is onze grootste positie. In dit fonds kunnen we tot 25% van de activa in cryptovaluta bezitten, maar moeten we dit via ETF’s doen. De drie grootste posities daarna zijn in bitcoindelvers die zich op AI richten.
Norton: Kunt u iets vertellen over het raakvlak tussen bitcoindelvers en AI?
Sigel: Dat we vroegtijdig het raakvlak hebben gezien tussen deze twee heeft ons het grootste deel van ons rendement opgeleverd. Elektriciteit is de grootste kostenpost van een bitcoindelver. Delvers hebben uitstekend werk verricht door wereldwijd op zoek te gaan naar de goedkoopste elektriciteit. Dat bepaalt in deze sector namelijk of je winst maakt of verlies lijdt. Bij AI-bedrijven is de dynamiek vergelijkbaar. Voor één zoekopdracht via ChatGPT kan je tien keer zoveel elektriciteit nodig hebben als met één simpele zoekopdracht via Google.
Deze bitcoindelvers realiseerden zich dat hun stroomcontracten en hun energie-infrastructuur meer waard zijn als zij daarmee de AI-markt bedienen dan op de bitcoinmarkt. Velen zijn hun bitcoinmijnen, in wezen datacenters, gaan ombouwen voor toepassingen in AI- en krachtige rekentoepassingen (high-performance computing). Dat vereist wel extra kapitaaluitgaven. De aandelen van de bitcoindelvers die het agressiefst te werk zijn gegaan bij deze ommezwaai, hebben het beste gepresteerd.
Ik ben me ervan bewust dat beleggers bij deze bedrijven risico’s lopen, omdat de meeste geen sterke balansen hebben en kapitaal nodig hebben om deze ommezwaai te financieren. Het is een kwestie van positiegrootte.
Norton: Laten we het over de vooruitzichten voor de langere termijn hebben. U verwacht dat bitcoin in 2050 2,9 miljoen dollar per munt waard kan zijn. Deze maand is dat ongeveer 92.000 dollar.
Sigel: Wij verwachten dat bitcoin in 2030 de helft van de marktwaarde van goud zou kunnen bereiken. Afhankelijk van de goudprijs komt dat neer op $ 500.000 à $ 600.000 per munt. Voor de lange termijn gaan we ervan uit dat bitcoin 2% van de reserves van centrale banken zal gaan uitmaken. Centrale banken bezitten 18% aan goud, dus 2% is bescheiden. We gaan er ook vanuit dat 5 à 10% van de wereldhandel in bitcoin zal lopen. Dat is al gaande. Naar verluidt wikkelen Rusland en China een deel van hun handel in energie al in bitcoin af.
Onze overkoepelende visie is dat euro, yen en pond de komende decennia vrijwel zeker marktaandeel verliezen aan bitcoin of andere valuta’s, omdat de waarde van valuta’s sterk correleert met de langetermijngroei van het bbp. De bevolkingsdynamiek in die valuta’s is vrij matig. Zullen die valuta’s marktaandeel verliezen aan de Chinese renminbi, de Indiase roepie of de Russische roebel? Of aan bitcoin?
