Veel beleggers behalen enorme winsten op aandelen die iets met kunstmatige intelligentie te maken hebben. Maar steeds meer mensen waarschuwen dat de huidige hausse sterke overeenkomsten vertoont met de internetzeepbel in de jaren negentig van de vorige eeuw.
Voor veel beleggers is die internetzeepbel slechts iets waarover zij hebben gehoord of gelezen. Dan Chung maakte deze periode echter echt mee, als senior techanalist bij Alger Funds, waar hij populaire new economy-aandelen zoals Yahoo volgde. Toen barstte de dotcom-bubbel en kort daarna werd Chung Chief Investment Officer bij Alger, dat zwaar getroffen werd door de aanslag op het World Trade Center.
Alger herstelde door zijn kenmerkende strategie: zoeken naar disruptieve groeibedrijven. Tegenwoordig is Chung CEO van Alger, dat 33 miljard dollar beheert. Ook is hij medebeheerder van een aantal fondsen, waaronder Alger 35 ETF ATFV, dat de afgelopen 12 maanden 51,83% is gestegen versus 22,87% voor de Morningstar US Large-Mid Broad Growth Index.
Onlangs legde Chung ons in een gesprek uit waarom hij denkt dat deze markt en de AI-hausse nog lang niet ten einde zijn. Hij beschrijft waarom de bedrijven die de huidige hausse aansturen, stabieler zijn dan die in het dotcom-tijdperk. Ook deelde hij een paar van zijn favoriete aandelen met ons. Hieronder vindt u een bewerkte en ingekorte versie van Morningstars interview met hem, omwille van de tijd en duidelijkheid.
Leslie Norton: Mensen vergelijken de door AI aangestuurde aandelenmarkt met de dotcom-zeepbel in de jaren negentig. Wat vindt u hiervan?
Dan Chung: Iemand vroeg ooit aan wijlen David Alger: “Wat doet u als u een zeepbel ziet ontstaan?” En David gaf toen het legendarische antwoord: “Nou, eerst spring ik erin.” Een zeepbel impliceert dat we op de een of andere manier irrationeel gedrag vertonen. Dat klopt niet. Ik denk niet dat we al op dat punt zijn beland.
Ik kijk naar vier dingen. Ten eerste naar wat de markt aangeeft in de zin van marktgedrag, momentum en het rendement van aandelen die geassocieerd houden met de thematische trend, namelijk AI. Ten tweede kijk ik hoe toonaangevende bedrijven er fundamenteel voorstaan, los van hun beurswaardering. Ten derde kijk ik naar die waardering, aan de hand van scenario’s, het opwaartse potentieel van het rendement en het neerwaartse risico. Ten vierde kijk ik naar de macro-economische situatie in de bewuste sector en in de bredere economie.
Bij de snelst groeiende aandelen, namelijk degene die iets te maken hebben met AI, was de afgelopen negen maanden sprake van een enorm momentum. Maar het niveau van de jaren 1998 en 1999 is nog niet bereikt. U spreekt met een van de weinigen die in de jaren negentig senior-analist was op technologiegebied. Ik zou zeggen dat we waarschijnlijk nog minstens het soort koerswinst moeten doormaken als in 1998 en 1999, wat 50% meer is dan vandaag. Destijds presteerden we niet zo goed met veel internetaandelen, maar ik herinner me nog dat ik Yahoo in december 1999 op het hoogtepunt verkocht. En ook hoe dat voelde, hoe het momentum en de waarderingen eruit zagen. We zijn nu nog niet op dat punt beland.
Norton: Waar zitten we nu dan wel?
Chung: Midden in de hausse. U wilt de tweede helft niet missen. De tweede helft van de dotcom-hausse betekende het einde van [een toen beroemde belegger] Julian Robertson en zijn Tiger Fund van destijds.
Microsoft vroeger en nu
Norton: Laten we nog een paar vergelijkingen maken.
Chung: Veel bedrijven bestaan niet meer of zijn onherkenbaar veranderd. Maar Microsoft MSFT is wél goed bruikbaar voor een vergelijking. Want Microsoft is niet echt veranderd in termen van positie en producten, maar het is wel het grootste softwarebedrijf ter wereld. Op het hoogtepunt van de dotcom-zeepbel werd Microsoft verhandeld tegen 67 à 70 keer de winst en tegen een koerswinstverhouding die drie keer zo hoog was als het marktgemiddelde. Tegenwoordig wordt Microsoft tegen slechts 1,5 keer de S&P 500 verhandeld, ongeveer hetzelfde als gemiddeld in de afgelopen 30 jaar. De koerswinstverhouding is 32 volgens consensusramingen. Hoewel dat hoog is, is het nog lang geen 67 of 70 keer.
Norton: Hoe staat Microsoft er fundamenteel voor?
Chung: Microsoft was destijds al een winstgevend, toonaangevend bedrijf. Dat is nu nog meer zo. De omzetgroei, winstmarges en vrije kasstroom liggen veel hoger dan op het hoogtepunt van de dotcom-zeepbel. We hebben de kapitaaluitgaven van de hyperscalers geanalyseerd: Microsoft, Google GOOG, Meta Platforms META, Amazon AMZN en Oracle ORCL. Deze vijf concerns hebben bij elkaar opgeteld een omzet van 1,1 biljoen dollar en een operationele kasstroom van ongeveer 550 miljard dollar in 2025. Hun kapitaaluitgaven bedragen ongeveer 400 miljard dollar, waarvan ongeveer de helft naar AI gaat. De totale vrije kasstroom na alle kapitaaluitgaven is dus ongeveer 160 miljard dollar, of 360 miljard dollar exclusief AI-kapitaaluitgaven. Al deze cijfers zijn aanzienlijk beter dan die van de toonaangevende aandelen in 1999. Yahoo noteerde destijds 350 keer de winst en de koers van het aandeel steeg explosief.
De economie was in 1998-1999 in goede staat, net als nu. De rentes lagen wel hoger. Vanaf 1998 werd een stijging voorspeld en in 1999 was de gemiddelde rente voor hypotheken met een vaste looptijd van 30 jaar 7,5%. Op dit moment geeft de obligatiemarkt aan dat de rentes zullen dalen. We zullen zien. Dat zou uiteraard gunstig zijn voor zowel aandelen als de economie. Aandelen waren in 1999 nog meer overgewaardeerd, omdat ze bij de rentetarieven van destijds een lagere koerswinstverhouding hadden moeten hebben.
Norton: Destijds was het tempo waarin geld werd uitgegeven reden tot grote zorg.
Chung: Amazon was toen nog volledig onrendabel. Mensen die zich op de korte termijn concentreerden en op de vraag of Amazon een positieve kasstroom had, begrepen het bedrijfsmodel niet en misten het aandeel. Het was duidelijk een vergissing om te discussiëren over de kasstroommarge en dat belangrijker te vinden dan de omzetgroei en het groeipotentieel. Mijn punt is dat de financiële cijfers van de toonaangevende bedrijven van toen er slecht uitzien in vergelijking met die van de huidige AI-leiders.
Het is mogelijk geen gunstig teken voor onze economie dat de toonaangevende bedrijven op het gebied van kunstmatige intelligentie enkele van de grootste, meest succesvolle bedrijven van de afgelopen vijftien jaar zijn. In 1999 was dat niet het geval: toen waren de grootste aandelen in de S&P 500 bedrijven als Costco COST, GE en Exxon XOM omvatten. Geen van deze aandelen waren internetaandelen. Het enige echte internetaandeel was Microsoft. Tot de internetleiders behoorden Amazon, eBay EBAY, Yahoo en Cisco Systems CSCO.
De leiders op AI-gebied zijn nu Nvidia NVDA, Microsoft, Amazon en Google, allemaal hyperscalers. Sommige andere toonaangevende AI-bedrijven zijn niet beursgenoteerd, zoals OpenAI. Tesla TSLA is een duidelijke AI-speler op het gebied van autonoom rijden, zijn humanoïde robotprogramma en zijn AI-inspanningen. Apple AAPL heeft nog geen succes geboekt, maar maakt duidelijk wel kans daarop. Het gaat nu om bedrijven die al tien jaar groot en succesvol zijn. Dat was niet zo tijdens de internetzeepbel.
Nvidia versus Cisco
Chung: Overigens was de koerswinstverhouding van Cisco op het hoogtepunt 126 keer de winst. Halverwege 1999 was de koers-winstverhouding van Cisco vergelijkbaar met die van Microsoft, namelijk tussen de 60 en 70.
Norton: Hoe verhoudt zich dat tot Nvidia nu?
Chung: Dat is precies het punt. Nvidia’s koerswinstverhouding bedraagt momenteel 33,5 keer de consensuswinst. Onze schattingen liggen aanzienlijk hoger, dus in onze ogen is het aandeel duidelijk goedkoper. Mensen blijven beweren dat de koers van Nvidia zo sterk is gestegen en verwijzen daarbij naar de wet van Newton. Alles is echter terug te voeren op de fundamentele factoren en die zijn bij Nvidia buitengewoon sterk. Dit jaar gaat de omzet met bijna 50% stijgen, de winst met 65% en de vrije kasstroom met 67%. En de ratio koers/winstgroei ligt momenteel onder de 1.
Norton: Wat baart u zorgen?
Chung: Het positieve is dat deze bedrijven een omzet van een biljoen dollar hebben en een operationele kasstroom van een half biljoen. De hyperscalers hebben hun kapitaaluitgaven echter wel met 60 tot 80 procent verhoogd om datacenters te bouwen, Nvidia-chips aan te schaffen en hun elektriciteitsvoorziening te upgraden. Tegelijk hebben ze nog steeds een positieve vrije kasstroom, wat aangeeft hoe kapitaalkrachtig ze zijn. Gaat al dit geïnvesteerde kapitaal een redelijk rendement opleveren? We zijn nog maar net begonnen qua tijd. ChatGPT kwam pas drie jaar geleden, in januari, op de markt. AI kan overal invloed op hebben. Het is onduidelijk of de kapitaalinvesteringen rendement gaan opleveren. In hoeverre zal dit ons werk en privéleven beïnvloeden?
We hebben uitgebreid onderzoek gedaan met verschillende methodologieën (waarvan sommige bijna té nerdy zijn) om de potentiële omvang en het rendement van de AI-markt te beoordelen. Is de totale markt groot genoeg? Eén manier om hier over na te denken is door in een model te vangen welke banen mogelijk overgenomen zouden kunnen worden door AI. Bij het ontwikkelen van software zou dat bijvoorbeeld 60% kunnen zijn en bij het bouwen van wegen 5%. Als AI een bedrijf 100 dollar aan kosten bespaart, bent u bereid om daar 50 dollar voor uit te geven. Dan heb je je investering er in twee jaar uit en dat is misschien zelfs nog een conservatieve inschatting.
Is Jensen Huang, CEO van Nvidia, dan gek wanneer hij zegt dat de markt voor technologie, diensten, hardware en computing op AI-gebied in 2030-2031 2 tot 3 biljoen dollar waard zou kunnen zijn? Nee. Dat is haalbaar op basis van redelijke aannames, zoals dat AI werknemers zal vervangen door een hogere productiviteit, zonder dat we bijvoorbeeld aannemen dat 100% van de mensen werkloos zal worden door AI. Optimisten zoals Jensen zijn uitgesproken, maar niet onrealistisch.
Waarom Chung Yahoo verkocht tijdens de dotcombubbel
Chung: Toen we Yahoo verkochten, was ik zeer tevreden met de omzetgroei. Yahoo was toen de dominante zoekmachine. Maar zelfs op basis van mijn meest optimistische scenario’s kon ik een koerswinstverhouding van 350 destijds niet rechtvaardigen. Ik vroeg me nog af of ik een hogere multiple of hogere marges moest hanteren. Maar ik kwam gewoon niet op die k/w uit. In veel opzichten was het een geslaagde verkoop, maar die was gebaseerd op die manier van denken.
Norton: Laten we nog even verder praten over uw verwachtingen.
Chung: Iedereen kijkt nu naar de gevolgen van de importheffingen en de handelsoorlog. Ik verwacht dat de invoerheffingen in januari, februari of maart tot hogere prijzen zullen leiden. Ik denk dat het einde van de voorraden in zicht begint te komen. We zien dat Europese handelaren hun prijzen met 10% verhogen en daarbij verwijzen naar de invoerheffingen. In ons eigen onderzoek onder industriële bedrijven gaven zij aan dat hun werkelijke kosten slechts 4 à 5% zullen stijgen. Sommigen nemen dat voor lief om marktaandeel te winnen. Anderen verhogen hun prijzen agressief, omdat ze denken dat klanten geen keus hebben. Ik verwacht niet dat we te maken zullen krijgen met een enorm hard stijgende inflatie.
Maar er zit ook een negatieve kant aan het verhaal: hoewel de economie er goed uitziet, gaat het om bedrijven die zich op consumenten in het hoge segment richten. Ik ben benieuwd of de inspanningen van de regering-Trump om bedrijven terug te halen naar de VS verschil zullen maken en een betere arbeidsmarkt zullen opleveren voor Amerikanen en hier legaal wonende buitenlanders. Veel mensen vragen zich af of Amerikaanse werknemers wel even kostenefficiënt zijn als Aziatische of Chinese. We moeten allemaal de prijs betalen, maar ik sta er open in. Mogelijk leidt dit tot een betere, evenwichtiger economie en samenleving. Maar het maakt ook een nieuwe groep mensen miljardair in dezelfde bedrijfstak die veel mensen werkloos gaat maken.
De aandelen-tips van Chung
Norton: Welke aandelen zijn uw favoriet?
Chung: Elk jaar rond deze tijd wil iedereen weten of het tijd is om Nvidia te verkopen, omdat het aandeel zo sterk is gestegen. Dit is niet het moment om Nvidia te verkopen. Ik heb aangegeven wat de multiples zijn en het groeipercentage. Nvidia heeft nog steeds veel opwaarts potentieel. Het aandeel is sinds juli feitelijk niet bewogen. Veel mensen zijn overgestapt op meer meme-achtige aandelen die enorm in waarde zijn gestegen en negeren dit hoogwaardige bedrijf met zijn uitstekende winsten, de absolute leider op dit technologievlak.
Norton: En welke aandelen nog meer?
Chung: Nebius NBIS is het toonaangevende AI-datacenterbedrijf. Ons team, onder leiding van Ankur Crawford en Patrick Kelly, heeft dat al heel vroeg onderkend en het aandeel heeft een opmars gemaakt. Afgelopen jaar heeft het belangrijke deals met hyperscalers aangekondigd. Wij verwachten dat het de komende tien jaar enorm hard zal groeien. Het bedrijf beschikt over verschillende technologieën en andere investeringen, die allemaal van AI gaan profiteren.
Ze hebben bijvoorbeeld een belang in een opensource databeheerbedrijf dat ClickHouse heet en door softwareprogrammeurs en -ontwikkelaars wordt gebruikt. Het is een zeer belangrijk ontwikkelingsplatform van hoge kwaliteit. Het beschikt over technologie voor autonoom rijden die jaren geleden is ontwikkeld, toen Nebius nog deel uitmaakte van Yandex. Het verliet Rusland, reorganiseerde en hervormde zich in Europa, onderhandelde over het verlies van de Russische activiteiten, maar behield andere activa, waaronder die technologie voor autonoom rijden.
Het lijkt enigszins op Softbank, in die zin dat zij een kernactiviteit hebben, zoals datacenters en andere bedrijven waarin zij hebben geïnvesteerd, die zij hebben laten groeien en hebben ontwikkeld. Wij denken dat de markt dit niet volledig waardeert. Nebius groeit dit jaar met 400% en volgend jaar met nog eens 400%. We verwachten ook dat het volgend jaar een positieve ebitda zal hebben. Wij verwachten dat het bedrijf over vijf jaar enorm hard gegroeid zal zijn. We denken dat Nebius van een omzet van meer dan 500 miljoen dollar aan inkomsten dit jaar naar meer dan 2,5 miljard dollar in 2026 zal groeien. Het aandeel zou in principe de komende drie, vier jaar in waarde moeten verdubbelen.
