Belangrijkste punten
- Hoewel door de meesten wordt verwacht dat de ECB de rente in september zal verhogen, verschillen economen en handelaren van mening over wat er daarna zal gebeuren.
- De gevolgen van de stijgende energieprijzen zullen het ECB-beleid tot ver in 2027 bepalen.
- Sommige waarnemers denken zelfs dat renteverlagingen een optie zijn, als de economische groei volgend jaar daalt.
De Europese Centrale Bank onderbrak de cyclus van monetaire verkrapping in juli, maar weinig economen denken dat daarmee een einde gekomen is aan de renteverhogingen. De komende twaalf maanden zouden ook tot niet alleen méér renteverhogingen kunnen brengen, maar ook tot een nieuwe draai.
De meeste analisten verwachten tijdens de volgende ECB-vergadering op 10 september een verhoging met 0,25 procentpunten en vinden nog een verhoging later dit jaar een reële mogelijkheid. Voor na dit jaar zijn de vooruitzichten veel onzekerder, nu de oorlog in het Midden-Oosten maar voortduurt. De vraag is of de hogere energieprijzen zullen overslaan naar de lonen en of die de inflatie hoog zullen houden of dat een gematigde inflatie en een lagere economische groei de weg zullen vrijmaken voor renteverlagingen in 2027.
De prijzen van olie en aardgas blijven hoog en de inflatie in de eurozone stijgt daardoor. Centrale bankiers moeten dus beoordelen of hogere energiekosten hun weerslag zullen hebben op de lonen, de inflatie en de prijzen in bredere zin.
In het bericht waarin zij het rentebesluit in juli doorgaf, benadrukte ECB-voorzitter Lagarde dat het ECB-bestuur deze ‘tweede-ronde-effecten’ nauwlettend in de gaten zal houden. Daarvan is sprake wanneer bedrijven hogere kosten doorberekenen aan de consument en die vervolgens op zijn beurt hogere lonen gaat eisen bij zijn werkgever.
„De onzekerheid blijft groot en de volledige inflatoire gevolgen van de energieschok moeten nog plaatsvinden”, zei Lagarde op 23 juli. Hoe langer de energieprijzen hoog blijven, des te groter de kans dat zij via indirecte en tweede-ronde-effecten de algemene inflatie zullen opdrijven.
“Wij houden daarom de intensiteit en duur van de prijsschok nauwlettend in de gaten, net als de indirecte en secundaire effecten,” zei zij.
Hoe hoog staan de ECB-rentes nu?
De ECB begon in juli 2022 aan een reeks renteverhogingen en verhoogde de depositorente in tien verhogingen op rij van -0,50% naar 4,00%. Vanaf september 2023 verlaagde de ECB de rentes vervolgens acht keer, waardoor de referentierente weer 2,00% werd en de ECB afgelopen juni de rente opnieuw begon te verhogen.
Sinds 17 juni zijn dit de drie belangrijkste rentes van de ECB:
- Depositorente: 2,25% (dit was daarvoor 2,00%)
- Herfinancieringsrente: 2,40% (dit was 2,15%)
- Marginale beleningsrente: 2,65% (dit was 2,40%)
Zal de ECB de rente in september opnieuw verhogen?
Economen zijn het er niet over eens hoe de nabije toekomst eruit zal zien. „De verwachtingen van economen over de Europese rentes verschillen eigenlijk vrij weinig”, zegt Michael Field, hoofd marktstrateeg bij Morningstar. „Het is zeer waarschijnlijk dat de ECB de rente tijdens de volgende vergadering in september zal verhogen naar 2,50% en de kans op nog een renteverhoging in december schatten zij bijna 50/50. Daardoor zou de depositorente op 2,75% uitkomen.”
De termijnmarkten ondersteunen deze visie. Handelaren houden er nu rekening mee (80% kans) dat er in september een renteverhoging komt en schatten dat de kans op nog een verhoging in december 40% is. Gemiddeld gaan de termijnmarkten uit van iets minder dan twee renteverhogingen van een kwart procentpunt tot eind juli 2027.
Volgens Bastian Freitag, hoofd economisch onderzoek bij Rothschild & Co Wealth Management Duitsland, onderschatten de markten de kans dat de ECB de rente niet wijzigt.
„Ons basisscenario is ook dat de ECB tijdens de vergadering in september de rente met 25 basispunten zal verhogen. Maar wij geloven ook dat de kans dat de ECB de rente niet wijzigt, groter is dan de markt nu inprijst,” zegt hij. Als argument daarvoor wijst hij erop dat de inflatie grotendeels door de energieprijzen wordt aangedreven en er nog steeds weinig aanwijzingen zijn voor tweede-ronde-effecten.
Zou de ECB de rente dit jaar nog twee keer kunnen verhogen?
Veel economen denken dat nog een renteverhoging na september realistisch is. Mark Dowding, CIO Vastrentende Waarden bij RBC BlueBay Asset Management, zegt dat de ECB relatief duidelijke aanwijzingen heeft gegeven richting een verhoging in september. De verhoging van volgende maand is wellicht niet de laatste, meent hij. Zeker zolang de energieprijzen blijven stijgen.
Enrique Díaz-Alvarez, hoofdeconoom bij Ebury, gelooft ook dat de argumenten voor een nieuwe renteverhoging sterker zijn geworden. Volgens hem gaat de markt meer van een renteverhoging in september uit nu de economische groei binnen de eurozone het tweede kwartaal hoger is uitgevallen dan verwacht werd en de economie veerkrachtig bleek. Ook heeft de oorlog in het Midden-Oosten tot nu toe verrassend weinig invloed gehad op hoe de economie in de eurozone als geheel draait.
Wanneer zijn de volgende ECB-vergaderingen?
- Op 10 september
- Op 29 oktober
- Op 17 december
Waarom iedereen de olieprijs in de gaten houdt
Dat de situatie in het Midden-Oosten opnieuw is geëscaleerd, zorgde in juli voor een veel hogere olie- en gasprijs. Daardoor nam de totale inflatie in de eurozone toe: de inflatie steeg in juli naar 2,9%. De kerninflatie, die volatiele onderdelen, zoals de prijs van energie en voedingsmiddelen niet meetelt, steeg licht naar 2,5%. Dat versterkt het beeld dat de ECB mogelijk nog niet klaar is met het aanscherpen van haar monetaire beleid. De onverwachte stijging van de kerninflatie wakkerde ook de bezorgdheid aan dat de prijsdruk wellicht hardnekkiger is dan eerder gedacht.
Volgens Freitag van Rothschild is het verband tussen de energiemarkt en het monetaire beleid ongewoon sterk geworden. „De olieprijzen zijn de belangrijkste correlatiefactor voor de verwachte inflatie. Dit betekent dat als de olieprijzen stijgen, ook verwacht wordt dat de beleidsrente omhoog zal gaan.”
Volgens Ulrike Kastens, senior econoom bij DWS, kan de recente stijging van de inflatie grotendeels worden toegeschreven aan de hogere energieprijzen, terwijl de indirecte effecten tot nu toe beperkt zijn. Omdat de energiemarkten heftig heen en weer blijven bewegen, verwacht ook zij dat de ECB de depositorente in september zal verhogen naar 2,50%.
Volgens ECB-economen moeten beleidsmakers onderscheid maken tussen vraaggestuurde inflatie en aanbodgestuurde inflatie. Vraaggestuurde inflatie vraagt doorgaans om krachtig monetair beleid; aanbodgestuurde inflatie is daarentegen vaak het gevolg van ontwikkelingen die grotendeels buiten de invloedssfeer van een centrale bank liggen. In het laatste geval is voorzichtigheid het devies, in plaats van dat automatisch naar het instrument van verkrapping wordt gegrepen.
Voor beleidsmakers is de cruciale vraag dan ook of hogere energieprijzen effect hebben op de economie in bredere zin.
Is er sprake van een opdrijvend effect?
Lagarde heeft na de ECB-vergadering van afgelopen juli meermalen benadrukt dat beleidsmakers zich minder zorgen maken over de aanvankelijke energieschok dan over de doorwerking daarvan in de lonen, de inflatie in de dienstensector en de verwachte inflatie.
Toch blijven economen verdeeld over de vraag hoeveel belang er moet worden gehecht aan het inflatierapport van afgelopen juli.
De stijging van de kerninflatie naar 2,5% in juli wijst erop dat de ECB de strijd tegen inflatie nog niet als overwonnen mag beschouwen. Maar volgens veel economen zijn er weinig aanwijzingen dat de hogere energiekosten tot brede tweede-ronde-effecten hebben geleid.
De cijfers van juli zijn slechts een voorlopige aanwijzing, aldus Deutsche bank Research, dat de energieschok breder doorwerkt in de inflatie. Hoewel de energieprijzen de prijzen van sommige kernproducten lijken te hebben opgedreven, zijn er volgens analisten geen overtuigende signalen dat de inflatie op brede schaal effect heeft op de economie.
Felix Schmidt, senior econoom bij Berenberg, waarschuwt om niet teveel betekenis te hechten aan de inflatiecijfers van één maand. De inflatie in de dienstensector blijft hoog, maar is de afgelopen drie jaar grotendeels op ongeveer dezelfde hoogte blijven steken.
Data over de lonen laten een nog rustiger beeld zien. Freitag gelooft dat dit een sterk argument is dat tegen een aanhoudende inflatie pleit. „We zien nu geen tweede-ronde-effecten”, zegt hij. „Op dit moment zien wij geen stijgende inflatieverwachtingen, noch een hogere groei van de lonen. In dit stadium is er dus geen sprake van een loon-prijsspiraal.”
Zou de ECB in 2027 de rente weer kunnen verlagen?
De financiële markten gaan er over het algemeen van uit dat de ECB de rentes tot en met medio 2027 op een restrictief niveau zal handhaven; bij rentederivaten wordt rekening gehouden met een kleine verdere verkrapping na dit jaar. Field van Morningstar zegt: „Na 2026 zijn de vooruitzichten veel minder duidelijk. De meeste marktcommentatoren geloven dat de rente stabiel zal blijven. Hoog genoeg om aanhoudende inflatie tegen te gaan, maar laag genoeg om de economische groei in de regio niet wezenlijk te belemmeren – Goudlokje-gebied, zo u wilt.”
Volgens Freitag van Rothschild zouden de argumenten die pleiten voor renteverlagingen in de loop van 2027 geleidelijk aan sterker kunnen worden - om twee redenen. “De eerste reden is dat vanaf maart 2027 de voornaamste effecten zichtbaar zullen worden in de inflatie. Dat komt omdat de olieprijzen in maart sterk gestegen zijn doordat de oorlog in het Midden-Oosten toen begon. Daardoor zou de stijging van de inflatie op jaarbasis vanaf maart 2027 gematigder moeten zijn. Op dat moment worden de argumenten voor meer renteverhogingen minder sterk”, zegt Freitag.
De tweede reden is dat monetair beleid met vertraging werkt. Volgens Freitag duurt het ongeveer negen tot achttien maanden voordat hogere rentes hun weerslag hebben op de reële economie. Dit betekent dat het effect van de renteverhoging van afgelopen juni pas begin 2027 helemaal zichtbaar is.
“Wij achten de kans groot dat op z’n laatst in 2027 de argumenten die pleiten voor meer renteverhogingen niet meer zo sterk zijn. De inflatie zal op dat moment waarschijnlijk een minder grote rol spelen als gevolg van basiseffecten. Tegelijkertijd zou de economische groei onder druk kunnen komen te staan door monetaire transmissie. Mocht er geen sprake zijn van een tweede-ronde-effect, dan is een goede reden om de rente weer te verlagen.”
