Waarom is Morningstar bearish over de beursgang van SpaceX?
Wij waarderen SpaceX op 63 dollar per aandeel, 53% lager dan de uitgifteprijs bij de beursgang. Onze waardering komt voort uit onze berekeningen, niet uit scepsis. Aangezien er voor de financiële toekomst van SpaceX heel verschillende uitkomsten mogelijk zijn, hebben wij drie scenario’s opgesteld. Voor elk daarvan berekenden we ook prognoses en waarderingen, op basis van de kans dat dit scenario bewaarheid wordt.
Zelfs bij een waardering van 63 dollar per aandeel geven we SpaceX in twee van de drie scenario’s het voordeel van de twijfel op veel punten. Zo gaan we ervan uit dat het bedrijf een snel herbruikbare Starship-raket kan ontwikkelen, waarmee meerdere lanceringen per week mogelijk zijn. En ook dat SpaceX erin zal slagen datacenters in de ruimte succesvol te exploiteren. Geen van de technische hobbels daarmee is tot nu toe opgelost en we verwachten ook niet dat dit vóór 2028 zal gebeuren (op z’n vroegst).
In ons meest optimistische scenario wordt het bedrijf 1,97 biljoen dollar waard, ofwel 154 dollar per aandeel. Dat is 14% meer dan de uitgifteprijs en het is een niveau dat de aandelen kort na de beursgang zouden kunnen bereiken, gezien het massale enthousiasme onder beleggers over SpaceX, AI-infrastructuur en deze beursgang. Wij schatten de kans dat dit scenario bewaarheid wordt en Starship herbruikbaar wordt én datacenters in de ruimte zeer succesvol zijn, echter slechts in op 7%. Dat is een van de redenen waarom onze Fair Value Estimate met $ 63 veel lager uitvalt dan $ 154.
Wanneer zou Morningstar een koopadvies kunnen geven voor SpaceX?
Morningstars consistente, onafhankelijke onderzoeksmethode is bedacht om langetermijnbeleggers te helpen om de intrinsieke waarde van een aandeel vast te stellen en die te vergelijken met de huidige marktprijs. Bovendien vinden wij, gezien de zeer hoge Uncertainty-score van SpaceX, alleen dat de aandelen een aantrekkelijk, voor het hoge risico gecorrigeerd rendement bieden (en dus een
Ter illustratie: om 5 sterren van Morningstar te krijgen bij een introductieprijs van $ 135, zou onze Fair Value Estimate, als alle andere factoren hetzelfde blijven, $ 270 per aandeel moeten zijn. Hieronder ziet u op welke aannames realistischer waarderingen van ons zijn gebaseerd.
Waarop is de Fair Value-prognose gebaseerd?
Onze Fair Value-analyse richt zich op de factoren die de winst bepalen en op de winstprognoses voor de diverse activiteiten van SpaceX, zoals we die beschreven hebben in ons volledige rapport. Sommige elementen die bij elkaar opgeteld onze Fair Value Estimate bepalen, blijven in onze scenario’s hetzelfde. Wij gaan ervan uitgaand dat het bedrijf 85,7 miljard dollar zal ophalen voor de 639 miljoen aandelen die bij de beursgang worden aangeboden, Dat komt neer op 6,50 dollar per aandeel van onze Fair Value Estimate. Voeg daar de bestaande 1,80 dollar aan contanten en beleggingen aan toe, minus 2,30 dollar per aandeel aan schulden.
Onze waardering voor de kernactiviteiten op het gebied van ruimtevaart en communicatiediensten via het satellietnetwerk van Starlink voegt ongeveer $ 40 per aandeel toe (een scenario waarin Starlink trager groeit na 2028 zou deze schatting met $ 5 doen verlagen). Ons naar waarschijnlijkheid gewogen gemiddelde van de drie AI-scenario’s voegt $ 16,50 toe aan onze waardering. Die zien we eerder als een calloptie op de commercialisering van AI-infrastructuur in de ruimte. De berekening: $ 6,51 + $ 1,80 – $ 2,30 + $ 40,00 + $ 16,50 = $ 62,51 (we hebben dit naar boven afgerond naar $ 63,00).
Welke aannames over SpaceX liggen ten grondslag aan onze prognose?
In alle drie onze scenario’s gaan wij uit van de basisprognoses van PitchBook voor de ruimtevaart- en communicatiediensten via het satellietnetwerk. Daarbij gaan wij ervan uit dat SpaceX tegen 2035 in staat zal zijn om 340 Starship-missies te lanceren (bijna eentje per dag) en dat percentage hergebruikte raketten daarbij 85% is. Daardoor zouden de kosten- en tijdbesparingen niet beperk zouden blijven tot het hergebruiken van de boosters [de onderste rakettrap, red.], maar ook zouden gelden voor het bovenste deel ervan. Vervolgens hebben we prognoses opgesteld voor alle drie de scenario’s om vast te stellen wat de AI-activiteiten zouden kunnen opleveren.
1 Het Moonshot-scenario
In het eerste, ons meest optimistische scenario, levert het AI-platform in de ruimte van SpaceX, voordeliger exploitatiekosten op vergeleken met zo’n platform op aarde, en wordt uiteindelijk tegen 2040 een vijfde van onze prognose voor de rekencapaciteit van AI-infrastructuur (exclusief Rusland en China) geïmplementeerd en gecommercialiseerd.
Wij baseren ons daarbij op de schattingen van SpaceX dat het satellieten kan ontwerpen en inzetten met een AI-verwerkingscapaciteit van elk 100 kilowatt, en dat er uiteindelijk meer dan honderd satellieten in de neuskegel van een Starship zouden passen.
Op basis daarvan verwachten wij dat SpaceX tegen 2035 een netwerk van ongeveer 59.000 satellieten kan opbouwen in een baan om de aarde , met met een AI-rekencapaciteit van 11,6 gigawatt en een jaarlijkse omzet van 225 miljard dollar.
2 Het negatieve scenario ‘No Go’
In ons negatieve scenario functioneren datacenters in een baan om de aarde niet of bieden die geen enkel voordeel ten opzichte van datacenters op aarde. Wij vermoeden dat SpaceX dit na investeringen van tientallen miljarden dollars zou ontdekken en het project rond 2028 zou afblazen.
Dat scenario zou vergelijkbaar zijn met de plannen om meerdere fabrieken voor kleine auto’s bij Tesla te bouwen, waar het management later weer van afzag. Wij gaan ervan uit dat SpaceX door zou gaan met de commercialisering van zijn datacenter Colossus op aarde. Maar dan zou het geen noemenswaardig marktaandeel krijgen in de wereldwijde rekencapaciteit.
3 Het meest waarschijnlijke scenario
In ons meest waarschijnlijke scenario blijken datacenters die in een baan rond de aarde draaien haalbaar te zijn, zij het dat die hun beperkingen zouden hebben qua capaciteit. Tegelijk zou SpaceX profiteren van de steeds lagere kosten waartegen SpaceX grote ladingen kan lanceren met de Starship. Het bedrijf zou erin slagen om ongeveer 4% van de door ons voorspelde AI-rekencapaciteit te vermarkten.
Waarschijnlijk zou dat vooral gebeuren bij toepassingen die bij de data-overdracht enige vertraging kunnen velen. Het is een project waarvoor nog technische oplossingen gevonden zouden moeten worden voor onopgeloste problemen. Wel vinden wij dat SpaceX beter dan welk ander bedrijf ook in staat zou zijn om dit plan te realiseren.
In dit scenario gaan wij ervan uit dat SpaceX satellieten zou ontwikkelen en lanceren die per stuk een AI-rekencapaciteit zouden hebben van 50 kilowatt. Uiteindelijk zouden meer dan negentig van deze satellieten in de neuskegel van elke Starship-lancering passen. Zo zou tegen 2035 een netwerk van ongeveer 48.000 satellieten in een baan om de aarde ontstaan, die een AI-rekencapaciteit van 2,4 gigawatt zouden hebben en een jaarlijkse omzet van 47 miljard dollar.
Hoe bereken je de Fair Value, op basis van deze drie scenario’s?
- Wij schatten de kans dat het optimistische Moonshot-scenario bewaarheid zal worden in op 7%. Dan zou Starship 85% van de tijd herbruikbaar moeten worden en zouden datacenters in een baan om de aarde commercieel succesvol moeten worden. In dit scenario zou onze Fair Value Estimate $ 108 hoger worden per aandeel. Gecorrigeerd naar de kans dat dit scenario werkelijkheid wordt, bedraagt de bijdrage aan onze totale waardering $ 7,56 per aandeel.
- Wij schatten de kans dat het ‘No Go’-scenario werkelijkheid wordt op 43%. Dit betekent dat zelfs als Starship succesvol wordt, de AI-rekencentra in de ruimte dat mogelijk niet zijn. Dat zou op zichzelf al $ 6,20 van onze Fair Value Estimate afhalen en zou het gemiddelde met $ 2,67 verlagen.
- Wij vinden het derde scenario het meest waarschijnlijk (hoewel geenszins gegarandeerd). Dit scenario staat voor een waarde van $ 23,50, wat $ 11,75 zou toevoegen aan de Fair Value, ervan uitgaand dat de kans dat dit bewaarheid wordt 50% is.
Chips produceren op de maan en een stad bouwen op Mars: hoe zit dat?
SpaceX heeft daarnaast nog een lange lijst met andere projecten en ambities, waaronder maanmissies en de bewoning van andere planeten. Dat zou enorme investeringen vergen. Het kan ook leiden tot een verwaterde aandelenwaarde. De uitkomst kan van alles zijn, zowel in positieve als negatieve zin.
In die zin beschouwen wij ze allemaal als projecten die potentieel mogelijk waarde hebben. Beleggers moeten zelf beslissen hoe groot zij die kans inschatten en welke waarde zij aan elk project willen toekennen.
We hebben deze projecten niet expliciet in onze modellen meegenomen of er prognoses voor opgesteld. Omdat onze waardering deze projecten niet meetelt, kun je die op twee manieren interpreteren: als een waardering die geen rekening houdt met deze projecten of als een waardering die ervan uitgaat dat deze projecten bij elkaar opgeteld per saldo geen waarde toevoegen.
Wat zou ervoor zorgen dat SpaceX met een koers van 135 dollar per aandeel redelijk gewaardeerd is?
Net als bij AI-datacenters in de ruimte beschouwen wij SpaceX als het bedrijf dat beter dan welk ander bedrijf dan ook in staat zou zijn om zulke ambitieuze projecten te realiseren. Een manier om de waarde daarvan te beoordelen, is door de logica van prijsbepaling bij callopties te volgen. Daarbij betaalt een belegger vooraf een premie om tegen een vooraf vastgestelde prijs iets te kopen.
Als het project slaagt en meer waard wordt dan de uitoefenprijs, maakt de belegger winst. Als dat niet zo is, verliest hij zijn premie en vervalt de optie waardeloos.
Als onze gewogen Fair Value-schatting voor SpaceX van 63 dollar per aandeel klopt, betalen beleggers tegen de uitgifteprijs van 135 dollar een „optiepremie“ van 72 dollar per aandeel voor hun investering. In ruil daarvoor hebben zij het recht om, wat er ook gebeurt, mee te profiteren als SpaceX van de lange lijst projecten gaat uitvoeren.
Hoe waarschijnlijker u het vindt dat AI-datacenters in de ruimte tegen concurrerende kosten zullen kunnen opereren, des te dichter de aangepaste waardering van SpaceX bij de uitgifteprijs komt. Die extra projecten zou u in dat geval als gratis opties kunnen beschouwen.
Op basis van bovenstaande data en door onze scenario’s opnieuw te wegen (waarbij we de kans dat het Moonshot-scenario bewaarheid wordt inschatten op 77% en die van het meest waarschijnlijke scenario 3 op 23% en we het No Go-scenario buiten beschouwing laten), komt de waardering overeen met de uitgifteprijs van $ 135 per aandeel.
