Belangrijkste punten
- De waardering van Europese defensie-aandelen is dit jaar veranderd, maar de fundamentele redenen voor Europa om zich te herbewapenen, zijn hetzelfde gebleven, zegt Loredana Muharremi, aandelenanalist bij Morningstar.
- Rheinmetall is haar favoriet: dit bedrijf profiteert sterk van de enorm gestegen Europese uitgaven aan defensie en stemt zijn activiteiten af op een andere manier van oorlogsvoering.
- BAE Systems en Leonardo zijn andere aanraders. Zij concentreren zich op belangrijke thema’s, zoals luchtverdediging en elektronische systemen.
Karen Gilchrist: Defensie is de laatste jaren een van de grote beleggingsthema’s geweest in Europa. Maar hoewel er ook dit jaar oorlogen blijven woeden, is het voor defensie-aandelen lastig om hun eerdere opmars voort te zetten. Wat betekent dit voor de toekomst en waar liggen de grootste kansen? Te gast is Morningstar-aandelenanalist Loredana Muharremi, met wie ik hierover verder praat en bespreken of beleggers zich mogelijk vergissen? Ook noemt ze haar eigen favoriete defensie-aandeel.
Loredana, hartelijk dank voor je komst. Zou je om te beginnen eens het grotere plaatje voor ons willen schetsen? Waarom denk je dat de koers van defensie-aandelen dit jaar niet hard is blijven stijgen, zoals vorig jaar? Waar zijn beleggers naar op zoek?
Loredana Muharremi: Dit jaar is de koers tot nog toe hard gedaald. Maar dat betekent in onze ogen niet dat dit het einde van de herbewapeningscyclus is. Beleggers hebben hun aandacht verlegd. Vorig jaar stegen de aandelenkoersen sterk onder invloed van allerlei nieuws over uitgaven aan defensie. Nu stellen beleggers hun verwachtingen bij en kijken ze wat er daadwerkelijk wordt uitgevoerd. Zij willen duidelijke bewijzen zien dat het recordaantal geboekte orders daadwerkelijk binnen afzienbare tijd omzet, winstmarges en uiteindelijk kasstroom opleveren. Dat is belangrijk omdat de meeste defensiebedrijven nog in het stadium verkeren dat ze veel moeten investeren. Zij zijn hun capaciteit aan het uitbreiden, de toeleveringsketen aan het veiligstellen en extra personeel aan het aannemen om aan de toekomstige vraag te voldoen. Dus hoewel de sector het operationeel gezien heel goed blijft doen, staat de kasstroom op de korte termijn wel onder druk vanwege deze opschaling.
Rheinmetall: de beste keus binnen de Europese defensiesector
Karen Gilchrist: Rheinmetall RMH is, als ik het goed begrepen heb, je persoonlijke favoriet. Het aandeel noteert nu rond de 1.200 euro, maar je hebt de Fair Value Estimate ingeschat op 2.380 euro - bijna het dubbele. Waarom ben je zo optimistisch over dit aandeel?
Loredana Muharremi: Onze overtuiging is gebaseerd op een combinatie van factoren: de vraag op de lange termijn, de marktpositie van dit aandeel en de voorziene winstcijfers. Rheinmetall is in de eerste plaats de belangrijkste leverancier van Duitsland en bevindt zich in de juiste positie om te profiteren van de grootste stijging van defensie-uitgaven die de komende tien jaar in Europa zal plaatsvinden.
Ten tweede is het bedrijf binnen Europa ook een van de belangrijkste leveranciers van munitie en voertuigen voor luchtverdediging. Dat zijn allemaal thema’s die centraal staan binnen de herbewapening van Europa op de lange termijn, en waar de NAVO gebrek aan capaciteit in heeft. Bovendien zien we dat Rheinmetall zijn activiteiten aan het uitbreiden is buiten zijn traditionele domein. De nieuwe activiteiten kenmerken zich door hoge winstmarges en beperkte capaciteit. Daarbij richt het zich ook meer op software en digitale technologie. Al met al vinden wij dat het bedrijf uitstekend gepositioneerd is voor de herbewapeningscyclus die nu gaande is en ook voor de manier waarop er in de toekomst oorlog zal worden gevoerd.
Karen Gilchrist: Er zijn dus sterke fundamentele factoren die voor Rheinmetall pleiten. Toch is het aandeel ondanks het recordaantal geplaatste orders zwaar onder druk komen te staan. Zijn de zorgen van beleggers terecht? En waar ligt het buigpunt voor het aandeel?
Dat beleggers bezorgd zijn, is begrijpelijk, maar overdreven
Loredana Muharremi: Ja, dat beleggers bezorgd zijn, is begrijpelijk. Rheinmetall maakt de grootste capaciteitsuitbreiding door van alle bedrijven in deze sector. Dat gaat gepaard met trage aanbestedingen, een langzame omzetting van orders in omzet, grote investeringen en grote voorraden en daardoor zit er veel geld vast in het werkkapitaal. Wij denken echter dat beleggers deze problemen die op de korte termijn spelen te ver doortrekken naar de toekomst. Als we naar Rheinmetall kijken, zien wij dat het bedrijf het moeilijkste onderdeel van het bedrijf, munitie, al heeft opgeschaald.
En als we kijken waar de groei tot 2030 vandaan moet komen, zien we dat die vooral voort zal komen uit munitie, voertuigen en luchtverdediging. Dat zijn allemaal onderdelen die voor Rheinmetall weinig risico met zich meebrengen. Want het op die gebieden al op grote schaal actief, met gebruik van bewezen technologie. Wat de meer risicovolle onderdelen betreft, probeert het bedrijf de risico’s te verkleinen door activiteiten zelf uit te voeren en door samenwerkingsverbanden af te sluiten.
De belangrijkste vraag blijft de timing. Wij geloven dat de omzetting van orders in omzet als eerste zal verbeteren en dat dit proces eind dit jaar verder zal verbeteren. Dat komt doordat grote orders goedgekeurd worden en steeds meer raamovereenkomsten worden omgezet in definitieve opdrachten. Daardoor zal de kasstroom sterk verbeteren. De kasstroom zal echter naar wij verwachten pas na 2027 de grootste sprong maken, wanneer deze opstartfase voorbij is.
Rheinmetall maakt zich op voor een andere manier van oorlog voeren
Karen Gilchrist: We hebben in Oekraïne, en ook in Iran, gezien dat de manier waarop oorlog gevoerd wordt aan het veranderen is. Daarbij wordt steeds meer vertrouwd op zelfsturende systemen, onderling corresponderende systemen op het slagveld en op softwaregebied. Je hebt gezegd dat Rheinmetall deze opties onderzoekt, maar geloof je echt dat het op dit gebied een voortrekkersrol kan spelen?
Loredana Muharremi: Ja, het debat waar je het over hebt, is nu een van de belangrijkste discussies die nu gevoerd wordt. Wat ons opviel: de markt dacht dat de wijze waarop in de toekomst oorlog gevoerd zal worden, vooral ten goede zou komen aan bedrijven op het gebied van elektronische defensie, dronefabrikanten en start-ups op het gebied van defensietechnologie. Maar de huidige oorlogen laten zien dat toekomstige oorlogen steeds meer zullen draaien om netwerken, niet dat ze minder afhankelijk worden van fysieke militaire middelen.
Dus drones, autonoom functionerende systemen, sensoren en systemen waarmee je het slagveld kunt beheren worden steeds belangrijker. Maar om die te laten functioneren, heb je nog steeds een fysiek platform nodig en andere fysieke infrastructuur. Met andere woorden: deze systemen en technologieën gaan de traditionele militaire systemen niet vervangen, maar worden er steeds vaker aan toegevoegd.
Om die reden denken wij dat Rheinmetall in een zeer sterke positie zit. Het bezit al een groot deel van de bestaande voertuigenvloot in Europa en gaat steeds vaker samenwerkingsverbanden aan om dit platform uit te breiden met digitale toepassingen. De defensie-uitgaven zullen verschuiven van fysieke platforms naar een onderling sterker verbonden ecosysteem op het slagveld. Daarom denken wij dat de combinatie van Rheinmetalls industriële schaalgrootte en zijn steeds grotere aanbod van digitale technologie steeds waardevoller zal worden.
BAE Systems en Leonardo: twee andere favorieten binnen de defensiesector
Karen Gilchrist: Het lijkt er dus sterk op dat de koplopers diegenen zullen zijn die een tweeledige aanpak hebben. Ik hoorde dat je vindt dat bedrijven in de defensiesector over het algemeen ondergewaardeerd zijn. Heb je nog meer favorieten behalve Rheinmetall?
Loredana Muharremi: Ja, met de huidige waarderingen vinden wij ook BAE Systems BAE en Leonardo LDO erg aantrekkelijk. Beide bedrijven hebben een uitstekende blootstelling aan de sectoren die volgens ons het belangrijkst zullen zijn voor de herbewapening van Europa, namelijk luchtverdediging en elektronische systemen. De oorlog in Oekraïne heeft de grote gaten blootgelegd die Europa heeft qua capaciteit op het gebied van luchtverdediging. Daarnaast is het steeds grotere belang van radars, sonars, elektronische oorlogsvoering en commando- en controlesystemen duidelijk geworden. Zowel BAE als Leonardo zijn erg goed gepositioneerd op die gebieden. Wij denken dat beleggers nog onvoldoende rekening houden met de omvang van de investeringsgolf die hieruit voort zal vloeien.
Karen Gilchrist: Loredana, hartelijk dank voor je tijd.
