Het gebeurt niet dagelijks dat er een bedrijf naar de beurs gaat dat voorop loopt met een technologie die de wereld waarschijnlijk zal veranderen. Maar de beursgang van AI-gigant Anthropic, die naar verwacht eind deze maand of in oktober plaatsvindt, is er zo eentje. De beursgang van Anthropic lijkt de grootste uit de geschiedenis te worden en die van SpaceX van afgelopen juni te overtreffen. Deze IPO zou kunnen bepalen hoe AI-bedrijven in de toekomst beoordeeld en gewaardeerd worden.
De uitdaging voor beleggers is dat Anthropic pas zes jaar geleden is opgericht (SpaceX bestaat al twintig jaar). De bedrijfsmodellen die het inzet om geld te verdienen met AI zijn dus nog niet beproefd en veranderen steeds – zo ongeveer elke week. Omdat het een particuliere onderneming is, is de informatie die beschikbaar is over Anthropic tot nu toe beperkt geweest. Maar dat gaat veranderen wanneer de Securities and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse toezichthouder op de beurs, het zogeheten S-1-formulier van Anthropic openbaar maakt. Dat is het officiële startsein van Anthropics beursgang.
Voordat het bedrijf de benodigde papieren indient bij de SEC spraken wij met Harrison Rolfes, senior analist bij PitchBook, die Anthropics gang naar de beurs op de voet heeft gevolgd. In het eerste deel van dit interview, dat wij in twee delen publiceren, kijken we hoe Anthropic zijn geld verdient, of de huidige tarieven die het rekent houdbaar zijn en stellen we de cruciale vraag hoe het met de winstmarges zit. In deel 2 zullen we dieper ingaan op de risico’s die het bedrijf loopt vanwege de [maatschappelijke en politieke, red.] weerstand tegen [de komst van meer] datacenters, hallucinerende AI-modellen, de mogelijke waardering en op de vraag wat er moet gebeuren om die waardering zinnig te laten zijn.
Tom Lauricella: Allereerst, als je als belegger naar de beursgang van Anthropic kijkt, moet je zijn bedrijfsmodel snappen. Dat betekent dat je de economische groeicijfers moet kennen die het tot nog toe heeft behaald en die je voor de toekomst verwacht, en dat je moet kunnen inschatten of de inkomsten die het tot nog toe heeft behaald zal blijven halen en of die voorspelbaar zijn. Wat weten we nu over de manier waarop Anthropic zijn geld verdient?
Harrison Rolfes: Anthropic ontwikkelt geavanceerde AI-modellen en -AI-assistenten en verkoopt de toegang hiertoe. Om vast te stellen waar Anthropic daadwerkelijk zijn geld mee verdient, moeten we kijken of het Anthropic lukt om bestaande gebruikers te behouden en hoe lang gebruikers een abonnement hebben. Hoeveel mensen betalen consequent hetzelfde bedrag? Als we die gegevens hebben – en die zouden beide in de bij de SEC door Anthropic ingediende documenten moeten staan – kunnen we bepalen wat gebruikers gemiddeld betalen voor een abonnement. Op dit moment lopen [de schattingen over, red.] die cijfers sterk uiteen. We weten niet eens hoe Anthropic ze bijhoudt.
Lauricella: De grote vraag voor beleggers die geen insiders zijn, is: wat weten wij over de financiën van Anthropic voordat we het S-1-document kunnen lezen?
Rolfes: We weten dat de omzet in het tweede kwartaal meer dan 11,5 miljard dollar bedroeg. Dat is een stijging ten opzichte van de 4,73 miljard dollar in het eerste kwartaal en de 787 miljoen dollar van een jaar geleden. Het betekent dat het gecorrigeerde bedrijfsresultaat nu positief is. Dat is uniek voor elk bedrijf en ongekend voor een AI-bedrijf. Natuurlijk is generatieve AI iets nieuws, dus in zekere zin is alles ongekend. Maar het toont aan dat de economische groei van deze AI-bedrijven solide genoeg is om een positief bedrijfsresultaat te behalen.
Het verschil is dat het huidige omzetcijfer, dat is omgerekend naar een heel jaar (de run rate), van meer dan 65 miljard dollar in juli die zij gerapporteerd hebben, gebaseerd is op de omzet die Anthropic nu realiseert. Dat is relevant: het is dus een prognose, op basis van de huidige stand van zaken. Maar het is onduidelijk of het bedrijf deze prognoses ook echt zal halen.
Als we dit cijfer uitsplitsen, kunnen wij erachter komen hoeveel Anthropic per maand omzet. De vaste, terugkerende omzet (de zogeheten ARR) van 65 miljard dollar komt neer op ongeveer 5,4 miljard dollar per maand. De vorige keer was dat 47 miljard dollar, wat neerkwam op 3,9 miljard dollar per maand. Ze zijn dus in slechts enkele maanden behoorlijk gegroeid. Ook is die run rate van 65 miljard dollar interessant: dat is een derde van hun prognose voor 2028 en het betekent dat Anthropic waarschijnlijk op koers ligt om de prognose te halen die het eerder afgaf.
Totdat het S-1-document openbaar wordt, weten we niet wat de gecontroleerde winstcijfers zijn, gebaseerd op de Amerikaanse boekhoudregels (GAAP), wat de winstmarge is en de kasstroom. Ook weten we nog niet welk deel van de omzet afkomstig is van een klein aantal grote klanten. Ik ben vooral geïnteresseerd in de brutowinstmarge, maar het is ook belangrijk hoe afhankelijk Anthropic is van grote klanten. En dus zullen we moeten vaststellen welk deel van de omzet afkomstig is van de grootste klanten. Beleggers zullen ook willen weten hoeveel betalende gebruikers er zijn, of het gebruik contractueel is vastgelegd en of gebruikers consequent een steeds groter bedrag betalen.
Lauricella: Wat is vooral bepalend voor Anthropics omzetgroei?
Rolfes: Dat is Claude Code. Met Claude Code behaalde Anthropic in februari al een run rate van 2,5 miljard dollar. Daar komen nog de zakelijke klanten bij, die bij elkaar opgeteld voor meer dan de helft van de omzet zorgen.
Anthropic heeft een mix van bedrijven als klant en het heeft Cloud Code, waar particuliere én zakelijke gebruikers voor betalen. Zakelijke gebruikers blijken Claude steeds vaker te integreren in hun eigen bedrijfsprocessen en systemen en experimenteren er niet alleen meer mee. Steeds meer klanten zetten meer zelfstandig handelende AI-software (agents) in en laten die meer stappen uitvoeren, en ze verbruiken ook meer tokens per taak. Naarmate het aantal tokens dat nodig is per taak toeneemt, stijgen de kosten voor de bijbehorende input- en output, en daarvan profiteert Anthropic.
Lauricella: Hoe voorspelbaar is deze omzet?
Rolfes: Het lijkt erop dat Anthropic deze omzet kan blijven halen, maar die ligt niet per se contractueel vast. De zakelijke markt was goed voor ongeveer 80% van de totale omzet. In april gaven meer dan duizend klanten per meer dan 1 miljoen dollar uit.
Lauricella: In hoeverre is Anthropics omzetmodel vergelijkbaar met dat van softwarebedrijven, die voorspelbare inkomsten hebben op basis van de licenties en gebruikerslicenties die zij beheren? Zal dat bij Anthropic heel anders zijn?
Rolfes: Ik denk dat het de abonnementsmodel zal verdwijnen. Ten eerste is het verdienmodel van Claude verschoven naar betalen naar rato van gebruik. Gebruikers vragen Claude om allerlei taken uit te voeren, die het systeem vervolgens levert en betalen voor het gebruik van Claude via een koppeling met hun eigen software (API). Het is dus een model waarbij klanten betalen naar rato van hun gebruik. We weten niet hoeveel mensen dit model gebruiken, waar deze omzet vandaan komen en of die duurzaam zijn en en Anthropic die ook in de toekomst zal halen.
Lauricella: Dat was ook een van de oorzaken van de problemen op kostengebied die ontstonden. Bedrijven zeiden: ‘Wacht even, onze kosten zijn van nul naar tien miljoen dollar gegaan’, omdat die kosten gewoon afhangen van wat individuele programmeurs doen.
Rolfes: Uber is een goed voorbeeld: dat kreeg naar verluidt zo’n enorm hoge rekening dat ze zeiden: ‘Wat zijn we nu aan het doen? Dit is veel te duur.’ Anthropic moet dus een verdienmodel zien te vinden dat op de lange termijn standhoudt en waarbij het gebruik en de omzet voorspelbaar zijn. Dat kun je volgens mij het beste doen door een kostprijs per opdracht te bepalen. Daarna moet je, afhankelijk van de bedrijfstak die het gebruikt, minder nadruk leggen op het antwoord dat het model geeft.
Als je bijvoorbeeld een financiële dienstverlener bent en gebruikmaakt van Claude Code, hoef je waarschijnlijk geen medische terminologie te kennen of te weten hoe bepaalde procedures worden uitgevoerd. Dan wil je gewoon financiële data. Daardoor vermoed ik dat het verdienmodel zal verschuiven naar betalen per afgeronde taak. Je betaalt dan alleen voor de taak die je laat uitvoeren.
Lauricella: De omzet stijgt, maar de prijzen staan ook onder druk. Hoe kan Anthropic de financiële gevolgen van dalende prijzen voor AI compenseren?
Rolfes: Ik denk dat Anthropic de dalende prijzen voor voor het gebruik van Claude kan compenseren als het gebruik van Claude sneller groeit dan de prijs per token daalt. Vercel, een softwarebedrijf dat programmeurs helpt om websites te bouwen, is een goed voorbeeld. Vercel gebruikt intern Claude en stelt dat via zijn platform ter beschikking aan programmeurs. Die samenwerking vergroot het bereik van Anthropic en zorgt voor meer gebruik van Claude. AI wordt wellicht goedkoper, maar de markt zou wel eens veel sneller kunnen groeien.
Uit cijfers over het gebruik bij Vercel in de maand juli bleek dat het aantal gebruikte tokens met 59% toenam en de uitgaven 37% stegen, terwijl de gemiddelde prijs per token 13,6% daalde. Dit wordt de Jevons-paradox genoemd: als je de prijs van iets verlaagt en het toegankelijker maakt, gaan mensen er juist meer van gebruiken, waardoor zij uiteindelijk meer geld uitgeven. Als de prijs per token blijft dalen, denk ik dat Anthropics omzet uiteindelijk op peil zal blijven of zelfs zal stijgen, omdat het profiteert van al dat extra gebruik.
Lauricella: Wat gaat het Anthropic kosten om deze omzet te halen?
Rolfes: We weten wat klanten betalen, maar niet wat het Anthropic kost om de gevraagde diensten te leveren. Claude Opus 5 rekent $5 per miljoen invoertokens en $25 per miljoen uitvoertokens. Fable 5 rekent respectievelijk $10 en $50. Dat zijn de prijzen voor klanten, niet de onderliggende kosten van Anthropic.
Daar komt de omzet vandaan. Maar de kosten die daarmee gepaard gaan, zijn lastig te berekenen, omdat je rekening moet houden met de rekenkosten, de kosten voor gebruik van het model, het uitvalpercentage en alle andere mechanismen die een rol spelen bij het verwerken van een vraag door een model. Ook de tijd die een model nodig heeft voor het antwoord kan geven, speelt mee.
Volgens mij proberen de knapste koppen ter wereld nog steeds uit te rekenen hoeveel stroom AI-rekenchips (GPU’s) verbruiken, hoeveel tijd het model die nodig heeft om de gevraagde informatie te extraheren en hoe hoog het stroomverbruik is tijdens dat proces. Vervolgens moet je die kosten verdelen over de hele groep mensen die er gebruik van maakt.
De cijfers zullen duidelijk maken wat de winstmarge is: omdat wij dan weten hoeveel het kost om een bepaald resultaat te behalen. Op basis van de modellen waarmee ik heb gewerkt en de prijs die Anthropic rekent voor Claude Opus 5, voor het gebruik van de koppeling tussen Claude en de eigen software (API), betalen klanten ongeveer 0,0033 cent per gegenereerd woord.
Lauricella: Ik denk dat Anthropics winstmarges hoog zijn.
Rolfes: Ik heb hier een notitie over geschreven, waarin ik schat dat Anthropics winstmarge ongeveer 44% is. Daarin heb ik alle informatie die ik kon achterhalen verwerkt. Dat cijfer lijkt realistisch, maar is onvoldoende om te concurreren met softwarebedrijven die hun software in de vorm van een abonnement aanbieden (SaaS). Bovendien is het niet echt aantrekkelijk voor beleggers op de beurs, omdat Anthropic zeer grote financiële verplichtingen heeft die doorlopen tot 2030-2032. Om die te kunnen voldoen, moet de winstmarge omhoog naar ongeveer 70%.
Lauricella: Om dit even in perspectief te plaatsen: Microsofts winstmarges liggen rond de 70%, en die van ServiceNow ook. Maar Anthropic zit natuurlijk nog vooral in de fase van opbouwen en investeren.
Rolfes: Ja, ze geven zeker veel geld uit. Het interessante aan de meest geavanceerde AI-modellen is dat je exorbitante bedragen moet uitgeven om die verder te ontwikkelen. Niet alleen aan rekenkracht, maar ook aan mislukte trainingspogingen, aan de medewerkers erachter, aan operationele kosten en alle andere kosten die daarmee samenhangen.
Tegelijkertijd geldt dat als Anthropic met zijn huidige modellen geen winst blijft maken het zich onmogelijk de extra rekenkracht kan veroorloven die je nodig hebt als je grotere markten, zoals die van de financiële dienstverlening en gezondheidszorg, wilt betreden. Als je een tien keer zo groot aantal klanten wilt, hoe kom je dan aan de rekenkracht om dat voor elkaar te krijgen? Dan zul je veel geld moeten uitgeven. Voor beleggers zal bij deze beursgang een belangrijk punt worden hoe Anthropic zijn winstmarge wil vergroten.
In deel 2: Belichten wij de risico’s waar beleggers rekening mee moeten houden en hoeveel Anthropic mogelijk zou kunnen zijn.
