Belangrijkste punten
- Sebastian Raedler zegt dat de financiële markten AI-handel ten onrechte als een blijvende zekerheid inprijzen.
- Volgens de strateeg is het meest waarschijnlijke scenario een koersdaling van 5% à 10%; bij een ernstigere recessie zou dat 40% à 50% kunnen worden.
- Raedler handhaaft zijn onderwogen positie in Europese aandelen, maar wijst wel op de kansen die er voor beleggers liggen in defensie-aandelen en cyclische bedrijven die vooral op de Amerikaanse markt actief zijn.
Karen Gilchrist: De aandelenmarkten zijn tot nu toe dit jaar opmerkelijk veerkrachtig, door het optimisme van beleggers over kunstmatige intelligentie en omdat zij uitgaan van gunstige economische omstandigheden. Maar sommigen van hen waarschuwen dat beleggers te optimistisch zijn geworden, terwijl de risico’s juist steeds groter worden. Zijn de markten buitensporig optimistisch en is er een kans dat er een scherpe terugval komt? En wat betekent dit alles voor Europese aandelen? Daarover sprak ik met Sebastian Raedler, hoofd Europese aandelenstrategie bij Bank of America.
U zegt al een tijdje dat de financiële markten overdreven optimistisch zijn in uw ogen, en dat terwijl de risico’s om ons heen juist groter worden. Hoe verklaart u dit en wat ziet u? En welke risico’s zien beleggers volgens u over het hoofd?
De markten doen alsof geld verdienen met AI een gelopen race is. Dat is niet zo
Sebastian Raedler: Wat wij nu meemaken – en waar u in uw inleiding al op zinspeelde – is dat wij een hele grote investeringscyclus doormaken, een van de grote investeringsgolven. Je moet echt tweehonderd, driehonderd jaar teruggaan in de tijd om en misschien vind je dan vijf of zes periodes waarin er net zoveel kapitaal stroomde. Dat verklaart wel iets in onze ogen. En wij zijn al een tijdje voorzichtig. We blijven verrast worden door de manier waarop het systeem, dat de afgelopen twintig jaar zo kwetsbaar was, recente ingrijpende gebeurtenissen heeft doorstaan: de handelsoorlog, de oorlog tussen Iran en de VS.
Eerder dit jaar liet het Internationaal Energieagentschap weten dat we de zwaarste verstoringen op het gebied van energievoorziening meemaken. We hebben nooit echt meegemaakt dat mondiale macro-economische ontwikkelingen een negatieve wending namen. Het is steeds duidelijker dat er een geldgolf door het systeem heen spoelt. Want er is sprake van een strategische wapenwedloop: van een uitgave van 300 miljard dollar per jaar (misschien 1% van het Amerikaanse bbp) die besteed wordt aan AI-infrastructuur, is de verwachting nu dat die 900 miljard dollar zullen bedragen. Natuurlijk worden de winstmarges en de economische groei daardoor groter en wordt het systeem veel veerkrachtiger.
Uiteindelijk komt het allemaal neer op één vraag: is dit houdbaar? Je moet je afvragen of de bedrijven – de hyperscalers die hier geld aan uitgeven – voldoende rendement op die investering zullen behalen. Ik denk dat dat plausibel is. Maar de markt prijst dit in alsof het een zekerheid is, terwijl de geschiedenis ons leert dat zo’n piek vaak omslaat in een dal. Nu heeft de markt al het goede nieuws in de koers verwerkt – zonder risicopremie en met enorm hoge verwachtingen over de winstmarges. Maar als je alle mogelijke uitkomsten zou wegen naar de kans dat ze zich voordoen, zie je dat dit op talloze manieren kan misgaan. Al het goede nieuws is al in de koersen verwerkt, terwijl alle dingen die mis zouden kunnen gaan, nu genegeerd worden.
Drijvende krachten achter de aandelenmarkt zijn doorgeschoten
Karen Gilchrist: Juist. Waarover maakt u zich de grootste zorgen? De buitensporige waarderingen of misschien de verwachte inkomsten, die u niet meer realistisch vindt?
Sebastian Raedler: Er zijn drie drijvende krachten achter de aandelenmarkt. Ten eerste de winstverwachtingen. Ten tweede de risicopremie. En ten derde de risicovrije disconteringsvoet. Twee van deze drie factoren zijn ongewoon ver opgerekt. En dus zijn er recordwinstverwachtingen op basis van recordwinstmarges. Dat zeg ik in de verwachting dat, mondiaal gezien, de technologiesector voor 25% van de winst zorgt. Dat was de afgelopen tien jaar gemiddeld 15%. Op het hoogtepunt van de dotcombubbel was het 13%. Gaan al deze gokjes zeker hun vruchten afwerpen? Ik zeg: dat kan best, maar er is een zeer breed scala van mogelijke uitkomsten denkbaar. Je kunt niet zonder meer ervan uitgaan dat al deze activiteiten enorm winstgevend gaan zijn.
Laten we de uitdagingen die hiermee samenhangen bespreken. We hebben het dus over een zeer competitieve omgeving. Kun je in zo’n omgeving een hoge winstmarge halen? Normaal gesproken niet. Bovendien heb je te maken met enorme afschrijvingen op tastbare activa. Die vloeien voort uit het feit dat de hoge investeringen op dit moment tot een winstpiek leiden. Dat komt omdat die andere bedrijven veel omzet opleveren. Maar niemand draagt de kosten: die worden wel op de balans geboekt en duiken later op als afschrijvingen op tastbare activa. [en dus niet als kosten op de winst- en verliesrekening, red.]
Voor kapitaalintensieve bedrijven is het erg moeilijk om hoge winstmarges te halen, omdat de afschrijvingen op tastbare activa dit in de weg staan. Maar de markten gaan er nu vanuit dat dit soort gangbare financiële wijsheden niet meer gelden en we terechtgekomen zijn in een nieuw, magisch rijk van winstgevendheid. Dat zou kunnen, maar dan moet er wel heel veel goed gaan.
Dat is het eerste punt. Het tweede punt betreft de risicopremie, doorgaans de belangrijkste drijvende kracht achter de aandelenmarkten. Voor welke risico’s wilt u gecompenseerd worden als u actief bent op de financiële markten? Sommige klanten glimlachen nu naar mij en zeggen: „Sebastian, je moet accepteren dat hieraan risico’s zijn verbonden, want anders blijf je altijd aan de zijlijn staan en kun je hier niet aan deelnemen.” Ik antwoord dan: „Ik neem graag risico, maar daar wil ik wel voor gecompenseerd worden.”
We hebben bijvoorbeeld in maart 2020 een longpositie ingenomen in Europese aandelen, toen de risico’s groot waren, maar het rendement heel hoog. Op dit moment staan de risicopremies op de krediet- en aandelenmarkten op het laagste niveau van de afgelopen twintig jaar. Deze markt zegt daarmee dat er geen risico’s meer zijn en dat is in mijn ogen wat te optimistisch gedacht.
Volgens ons is het meest waarschijnlijk dat de aandelenmarkt 5% à 10% zal dalen
Karen Gilchrist: Stel dat uw theorie klopt en dit scenario bewaarheid wordt. Heeft u enig idee hoe hard de aandelenmarkt dan zou kunnen dalen? Waar zouden we dan mee te maken kunnen krijgen, in wat voor tijdsbestek? En is een vergelijkbare situatie eerder voorgekomen?
Sebastian Raedler: Ik denk dat er twee scenario’s denkbaar zijn. In het eerste, die volgens ons het meest realistisch is, gaan we ervan uit dat er gewoon nog steeds risico’s zijn, ook al zijn die niet in de koersen verwerkt. Ik heb al aangegeven dat er drie drijvende krachten zijn achter de aandelenmarkt: de winstverwachtingen, de risicopremies en de risicovrije disconteringsvoet. Opvallend genoeg is de risicovrije disconteringsvoet de enige factor op basis waarvan je zou kunnen argumenteren dat dat de markt nog verder zal gaan stijgen. Want de risicovrije rente staat nu dicht bij het hoogste punt in twintig jaar tijd.
Stel dat de inflatie gaat dalen. Bijvoorbeeld de nieuwe voorzitter van de Fed, Kevin Warsh, denkt dat dit zal gaan gebeuren, doordat de productiviteit stijgt. Als dat gebeurt, kunnen centrale banken een minder streng rentebeleid gaan voeren en kunnen de reële obligatierendementen dalen. Van de drie drijvende krachten is dit de enige die nog niet extreem bullish is voor aandelen.
Daarom richten wij ons, van de drie factoren, het meest op de risicopremie. Er zijn namelijk nog steeds risico’s. De werkgelegenheid in de VS groeit vrijwel niet. De Straat van Hormuz is nog steeds geblokkeerd en de aanvoer van energie beperkt. Wij hebben ingeteerd op onze voorraden. Dat is geen houdbare situatie. Daar zou een risicopremie tegenover moeten staan, maar dat zie ik niet gebeuren. Bovendien heb ik grote twijfels of bedrijven AI werkelijk te gelde zullen kunnen maken. De markt prijst dit in alsof het een zekerheid is. En ik zeg dat het op verschillende manieren mis kan gaan. Daarom denk ik dat het meest waarschijnlijke scenario is dat de risicopremie, die nu op het laagste niveau in twintig jaar staat, misschien honderd basispunten zou kunnen stijgen. Dat komt neer op een koersdaling van 5% à 10%.
U had het in het begin over een ‘scherpe’ daling. Is een koersdaling van 10 % na een sterkere stijging scherp? Of is dat slechts een hobbeltje op de weg? Sommige van onze klanten zeggen zelfs: als de koersen 10 % dalen, ben ik daar niet in geïnteresseerd. Bel maar als je een interessanter verhaal hebt. Maar de conjuncturele cyclus is de belangrijkste drijvende kracht achter aandelen. Dat vergeten mensen al snel in alle opwinding. De conjunctuur bevindt zich in een ver gevorderd stadium van de cyclus en er is al heel lang sprake van economisch herstel. De werkloosheid heeft haar laagste punt bereikt en is weer begonnen te stijgen. In het verleden was dat altijd een belangrijke waarschuwing.
Op dit moment gedragen mensen zich alsof de conjunctuur er helemaal niet meer toe doet. Alles wordt overeind gehouden door de investeringen in AI, die de economische groei stimuleren en die nieuwe impulsen geven. Onze strategen wereldwijd zeggen dat bedrijven onverwacht zouden kunnen gaan bezuinigen op hun investeringen in AI. Bijvoorbeeld omdat de obligatiemarkten niet langer bereid zijn om dit alles te financieren. Als dat gebeurt, verandert een factor die de groei bevordert in eentje die de groei juist afremt.
Als de huidige conjunctuurcyclus eindigt– dat is in onze ogen niet het meest waarschijnlijke scenario, maar wel een waar we rekening mee moeten houden, omdat de conjunctuur in zo’n vergevorderd stadium zit – zal de daling uiteraard niet slechts 10% bedragen. Dan krijg je te maken met een grotere terugval. Nogmaals, dat vinden wij niet het meest waarschijnlijke scenario, maar wees ervan bewust dat de logische volgorde wel is dat na deze fase van de conjunctuurcyclus dat de volgende fase is die ons te wachten staat.
Karen Gilchrist: Heeft u uitgerekend hoe groot de daling dan zou kunnen zijn?
Sebastian Raedler: Tijdens een normale recessie daalt de beurs 40% à 50%. Dat is volgens ons dus niet het meest waarschijnlijke scenario, maar de kans daarop wordt wel groter als de factoren die de economie nu stimuleren hun kracht verliezen. Als een belegger die altijd let op de macro-economische ontwikkelingen, ben ik veel liever optimistisch over de aandelenmarkt als ik kan zeggen: “kijk, de winstmarges stonden onder druk, maar nu is er sprake van herstel en zijn de risicopremies heel hoog. Dan kunnen sommige risico’s uit de prijs worden gefilterd. Op dit moment is daar werkelijk geen sprake van, omdat al deze ontwikkelingen zich al in zo sterke mate hebben voorgedaan.
De grootste risico’s: investeringen in AI, de Amerikaanse arbeidsmarkt, energie en krediet
Karen Gilchrist: Stel dat uw bezorgdheid terecht is, heeft u dan enig idee waar de eerste problemen zouden kunnen ontstaan? Bij de hyperscalers, datacenters of de energie-infrastructuur?
Sebastian Raedler: Ik denk dat er in principe vier kwetsbaarheden zijn waarvan de risico’s volgens mij onvoldoende ingeprijsd zijn in de koersen. De vraag is duidelijk: kun je echt geld verdienen met AI? Optimisten zeggen, vooral na de tweedekwartaalcijfers: ‘AI levert nu al omzet op.’ Het tegenargument is dat er nog steeds veel durfkapitaal beschikbaar is dat de activiteiten in stand houdt. Als je bijvoorbeeld naar Microsoft MSFT kijkt, is een groot deel van haar orderboek afkomstig van OpenAI. En we weten dat OpenAI op dit moment niet winstgevend is. Hoe lang kun je dit volhouden? Het is in feite een race: hoe snel raakt de financiering op, versus hoe snel zal de vraag toenemen? Mijn zorg is dat OpenAI nu concurrentie krijgt van partijen waarop het niet gerekend had - een groot aantal goedkope en zeer sterke concurrenten.
Er is een heel interessant interview met Sam Altman van begin 2025, waarin hij zei: „Niemand hoeft met ons te concurreren. Wij hebben deze race al gewonnen, want wij hebben de beste modellen.” Maar als je naar de huidige concurrentie kijkt, zie je dat hij overdreef. Zul het bedrijf in staat zijn om geld te verdienen en winst te maken in een sector die zo competitief en zo gefragmenteerd is, met zoveel spelers?
De belangrijkste vraag aan bedrijven is: kunt u uw investeringen in AI vergroten of lopen zij tegen obstakels op bij het genereren van inkomsten, bij de beschikbaarheid van kredietfinanciering of tegen politieke tegenstand? In veel Amerikaanse staten bestaat er al weerstand. Als je de investeringen van hyperscalers volgend jaar wilt opschalen naar, laten we zeggen, 1,2 biljoen dollar, moet je voldoende gemeenschappen ervan overtuigen dat ze je dat moeten laten doen. Lukt dat niet, dan kun je die groei helemaal niet realiseren en daar ook niet de benodigde activiteiten ontplooien.
Dat kan tot twee ontwikkelingen leiden. Ofwel tot negatieve katalysatoren waar het gaat over deze investeringen in AI, wat voor teleurstelling zorgt. Ofwel de Amerikaanse arbeidsmarkt verzwakt opnieuw. In het verleden is nog nooit voorgekomen dat economisch herstel standhoudt als de werkgelegenheid zich langdurig negatief ontwikkelt. Op dit moment is er nul veiligheidsmarge ingebouwd op dat vlak. En als de energieprijzen opnieuw pieken, is de Amerikaanse consument zeer kwetsbaar, vooral Amerikaanse consumenten die die crisis eerder wel hebben doorstaan, maar het financieel heel moeilijk hebben. De spaarratio is momenteel historisch laag. Als macro-econoom maakt mij dat erg eer nerveus.
Volgens Pimco en onze eigen kredietstrategieën zal het aantal wanbetalingen toenemen. Dat komt omdat wij ons nu in een situatie bevinden waarin de rente „langdurig hoger“ blijft; dat zet de particuliere kredietmarkt onder druk en er zitten veel kwetsbare kanten aan deze AI-financiering. De huidige kredietspreads en risicopremies op de kredietmarkt laten zien dat wanbetalingen niet ingeprijsd zijn. Als die er komen, zal dat alsnog komen. De markten hebben dus vier kwetsbaarheden niet ingeprijsd: de houdbaarheid van de AI-hausse, de Amerikaanse arbeidsmarkt, de energievoorziening en een instabiele situatie op de kredietmarkt met meer wanbetalingen.
Defensieve aandelen bieden kansen, vooral essentiële consumentengoederen, die zwaar onder druk staan
Karen Gilchrist: Hoe kunnen beleggers het beste reageren, gezien deze risico’s? Wat zijn de aantrekkelijkste, goedkoopste aandelen?
Sebastian Raedler: Een aantal defensieve ‘veilige havens’ op de markt zijn volledig ingestort. Essentiële consumptiegoederen in Europa hebben bijzonder slecht gepresteerd; de koers daarvan ligt meer dan dertig procent lager; de koersen zijn werkelijk in een rechte lijn omlaag gegaan. Als je die grafiek ziet, denk je dat het bedrijfsmodel echt niet meer functioneert. Sommige mensen zeggen dat ook: volgens hen mijden consumenten suiker steeds meer, drinken ze minder alcohol, de GLP-1-middelen. Maar dan praat ik met mijn analisten, en die zeggen dan: ‘Nee, het gaat prima met de zaken. De onderliggende organische groei is in orde. Deze sector doet het alleen niet goed onder de huidige economische omstandigheden, omdat die het minste profiteert van de investeringsgolf in AI.’
We hebben de correlatie geanalyseerd en wat blijkt: de sector essentiële consumentengoederen heeft van alle sectoren de grootste negatieve correlatie met aandelen die op welke manier dan ook gelden als een AI-belegging. Deze sector is als als een aangespannen veer die zo weer kan terugveren. De sector heeft geen structurele problemen, maar heeft alleen last van de huidige fase van de conjunctuur. De sector zal het altijd slecht doen als de economische groei groot is en de risicopremies heel laag liggen. De bandbreedte voor kredietspreads ligt normaal gesproken tussen de 300 en 1.000 basispunten. Basisconsumptiegoederen presteren altijd beter als de risicopremies groter worden. Nu zitten we op 260, aan de onderkant van die bandbreedte. Als risico’s meer worden ingeprijsd, zal dat de handel in basisconsumptiegoederen sterk ten goede komen.
Karen Gilchrist: We hebben al iets van zo’n verschuiving gezien toen de uitverkoop van AI-aandelen zich verplaatste naar Europa. De winstgroei van Europese bedrijven is verbeterd, maar bent u ook positief over Europese aandelen, versus wereldwijde?
Sebastian Raedler: Wij blijven daar dus negatief over. De Europese aandelenkoersen zijn weliswaar een beetje gestegen, maar de afgelopen tien jaar hebben zij zwaar ondermaats gepresteerd. Dat kwam vooral omdat Europa in economisch opzicht achterbleef bij de VS. Als ik zeg dat mijn grootste zorg de kwetsbare AI-sector is, zou me dat in principe positiever moeten stemmen over Europese aandelen. Het probleem is tweeledig. Wij denken nog steeds dat Europese aandelen structureel zullen achterblijven. Nu is er enig cyclisch herstel in Europa, maar over het algemeen denken wij dat Europa nog steeds zal achterblijven bij de VS. En belangrijker nog: onder de omstandigheden die wij schetsen, zouden het rendement op obligaties kunnen gaan dalen.
Eigenlijk zijn er twee soorten pessimisten. De soort die, zoals ik, zegt dat de risicopremies gewoon te laag zijn. En een tweede soort die zegt dat de rente en de inflatie hard zouden kunnen gaan stijgen, en het monetaire beleid strenger zal worden. In het scenario dat volgens ons het meest waarschijnlijk is, zou de inflatie kunnen gaan dalen, naarmate sommige aanbodverstoringen afnemen die door de oorlog worden veroorzaakt, in combinatie met de sterke dollar. Als de arbeidsmarkt kwetsbaarder is dan gedacht, zal dat de wind uit de zeilen halen van een streng monetair beleid. Als beleggers zijn wij dan ook voorbereid op een lager rendement op obligaties.
Het probleem met Europa is dat het een markt is die op waardebeleggen gebaseerd is; het rendement van obligaties moet omhoog om goed te kunnen presteren. Wij verwachten dan ook dat een lager rendement op obligaties en prestaties die structureel achterblijven [bij de VS] Europa zullen blijven tergen. Daardoor zal de situatie blijven dat deze markt het minder goed doet dan de Amerikaanse. Nu klink ik natuurlijk als een enorme chagrijn, maar wij staan absoluut niet alleen negatief tegenover Europese aandelen, maar ook tegenover wereldwijde aandelen.
Markten zijn te somber over cyclische aandelen uit eigen land
Karen Gilchrist: Tot slot, is de markt ook overdreven pessimistisch over iets waarover u zelf positiever bent?
Sebastian Raedler: Jazeker. Dank voor deze uitstekende kans om om niet als een complete zuurpruim over te komen. Cyclische aandelen hebben het vergeleken met defensieve aandelen in Europa zo goed gedaan dat het verschil in dertig jaar tijd niet zo groot is geweest. Dat is een weerspiegeling van het buitengewoon grote optimisme. Sommige cyclische sectoren hebben daar alleen totaal niet van geprofiteerd.
Ik bedoel nu specifiek nationale cyclische aandelen – dat wil zeggen: smallcaps versus largecaps. Het is een zeer cyclische belegging die zich op het laagste niveau in tien jaar tijd bevindt, terwijl cyclische aandelen op het hoogste niveau in dertig jaar tijd staan. Kijk bijvoorbeeld naar de Duitse aandelenmarkt. Die bleef sterk achter, deels omdat zij onder de huidige marktomstandigheden uit een volkomen verkeerde mix van sectoren bestaat. De Duitse markt is overwogen in chemie en de auto-industrie en overwogen in softwarebedrijven. Dat is een schadelijke mix. Maar de conjunctuur in Europa is aan het verbeteren , zoals we eerder al bespraken.
Ten tweede komen de Duitse begrotingsresultaten eraan, ook al hebben mensen daar hun geduld mee verloren. Wij denken dat dit alles op indexniveau al in de koersen is verdisconteerd, gezien de hoge kengetallen. Maar de binnenlandse, zwaar getroffen cyclische aandelen die hier nog niet van hebben geprofiteerd, hebben nog een kans om de achterstand in te halen ten opzichte van het positieve sentiment dat in de rest van de markt is ingeprijsd.
Dat is een illustratie van het punt dat ik eerder al maakte. Als slecht nieuws in de koersen is verwerkt, is de huidige situatie een uitstekende kans om de situatie om te keren. Op indexniveau is er simpelweg geen slecht nieuws in de koersen verwerkt, dus ik denk dat je daarmee voorzichtig moet zijn. Maar bij vergeten aandelen, waarbij geen goed nieuws in de koersen is verwerkt, liggen er kansen voor beleggers, omdat ze zijn geprijsd alsof er iets veel negatievers aan de hand is dan op de rest van de markt. En dat zeg ik als een wat behoedzamer, bearish gestemd persoon.
Karen Gilchrist: Hartelijk dank voor uw tijd.
