Omdat de beursgang van Anthropic waarschijnlijk eind september of oktober plaatsvindt, spraken wij met Harrison Rolfes, senior analist bij PitchBook, die het bedrijf op de voet volgt terwijl het zich op de beursgang voorbereidt.
In het eerste deel van dit interview hebben we gekeken naar de manier waarop de AI-gigant winst maakt, naar de houdbaarheid van de tarieven en (cruciaal) naar de winstmarges. In dit tweede deel gaan we dieper in op de risico’s waar Anthropic tegenaan loopt door de [maatschappelijke en politieke, red.] weerstand tegen datacenters en AI-modellen die op hol slaan. Daarnaast kijken we hoeveel het bedrijf waard zou kunnen zijn.
Tom Lauricella: Anthropic groeit snel. Met welke obstakels heeft het te maken op economisch gebied of op het vlak van overheidsregulering?
Harrison Rolfes: Ik denk niet dat regulering op zich een obstakel is. In regelgeving staan slechts de richtlijnen waaraan een bedrijf zich moet houden om te voldoen aan de normen van het land waarin het actief is. De grootste obstakels hebben te maken met [het gebrek aan, red.] rekenkracht (de verwerkingscapaciteit en het geheugen) en het [grote] energieverbruik. Om hun taalmodellen te kunnen laten draaien, heeft Anthropic op enorme schaal toegang tot datacenters en het elektriciteitsnet nodig
Een tweede obstakel is dat Anthropic een bepaald vertrouwen moet blijven houden, en nauwkeurig genoeg moet blijven, willen mensen het blijven gebruiken. Het derde obstakel is dat het zo diep in de bedrijven van zijn klanten moet zien te worden geïntegreerd dat het vrijwel onmogelijk voor hen wordt om over te stappen, of dat het onmogelijk wordt om te blijven werken zonder Anthropics modellen.
Lauricella: Met andere woorden, Anthropic moet dus wat Morningstar een wide moat noemt ontwikkelen, een brede slotgracht die concurrenten tegenhoudt?
Rolfes: Anthropic moet snel bedrijven als klant werven, zijn verwevenheid in hun werkprocessen uitbreiden en ervoor zorgen dat zij grote overstapkosten hebben als ze vertrekken als klant, door een integraal onderdeel te worden van de bedrijfsvoering. Dat vereist blijvende toegang tot het kapitaal en de rekenkracht van partners op infrastructureel gebied, zoals Amazon en Microsoft.
In gereguleerde sectoren, zoals de financiële dienstverlening en gezondheidszorg, bestaat de volgende uitdaging eruit dat Anthropic erin moet gaan slagen om bestaande relaties om te zetten in zijn inzet op grote schaal en bij herhaling. Als dat lukt en zijn prestaties even sterk blijven, het vertrouwen van gebruikers intact blijft, en Anthropic tegelijkertijd zijn financiële prestaties verbetert, kan het een houdbare positie op de markt opbouwen, die beursbeleggers als een concurrentievoordeel zouden zien.
Lauricella: Een punt van zorg dat steeds weer naar voren komt, zijn de financieringsdeals die grote AI-laboratoria zoals Anthropic hebben afgesloten met hyperscalers. Waar gaat u op dat vlak op letten?
Rolfes: Er zal zullen een nieuw type, op maat gesneden economisch model ontstaan, waarbij grote cloudbedrijven schuldfinanciering aanbieden aan deze AI-bedrijven. Dat is in het voordeel van hyperscalers. In wezen financieren zij hun klanten, om hun eigen activiteiten te blijven ondersteunen. Dat geld blijft zo gewoon in een cirkel rondgaan. Ook stellen zij hun AI-rekenchips (GPU’s) als onderpand ter beschikking, wat echt waanzinnig is. Al kun je GPU’s afschrijven, ze blijven wel een inkomstenbron.
Bij OpenAI en Nvidia gaat het op dezelfde manier. Nvidia staat in feite garant voor enorme schulden, zodat OpenAI kan bouwen wat het maar wil. In ruil daarvoor neemt OpenAI chips van Nvidia af. Dit soort situaties veranderen hoe dit soort deals financieel in elkaar zitten. Ik denk dat we dat vaker zullen gaan tegenkomen.
Maar hoeveel van zulke deals kan Anthropic nog sluiten? Gaat het vertrouwen op hyperscalers als financieringsbron en traditionele financiering vermijden? Of zal het aanvullende inkomsten vinden, waarmee het op grote schaal datacenters kan bouwen? En zal het duurzame energiebronnen vinden die voor voldoende stroom zorgen?
Lauricella: Ondertussen is Nvidia naar verluidt ook eigen open-source AI-modellen aan het ontwikkelen, zodat het rechtstreeks met Anthropic kan concurreren. Hoe moeten beleggers dat zien?
Rolfes: De concurrentiedruk op Anthropic zal hierdoor groter worden. Nvidia kan sterke open-source-modellen tegen lage kosten aanbieden. Dat komt doordat het zich in de eerste plaats op de verkoop van meer chips richt. Eenvoudiger AI-modellen zouden daardoor goedkoper kunnen worden. Voor beleggers is de hamvraag of Anthropic (en OpenAI) zich blijven onderscheiden met betere producten, zakelijke relaties en betrouwbare prestaties. Niet louter door een beter model.
Lauricella: Er is steeds meer weerstand tegen de komst van datacenters. Dat wordt in de Verenigde Staten een belangrijk onderwerp [bij de tussentijdse verkiezingen, red.]. Tegelijkertijd zijn er rapporten waarin staat dat er komend jaar minder nieuwe capaciteit bijkomt dan eerst verwacht werd. Hoeveel speelruimte heeft Anthropic met het uitbreiden van zijn datacapaciteit?
Rolfes: Anthropic kan meer fouten maken dan een AI-lab dat kleiner is. Dat komt omdat het zijn rekenkracht bewust heeft gespreid over Amazon AWS, Google, Microsoft, SpaceX en andere aanbieders.
Wel is er een verschil tussen de capaciteit die contractueel overeengekomen is en de capaciteit die werkelijk geleverd wordt en goedgekeurd is. Vertraagde projecten zorgen bij Anthropic zowel voor minder groei als voor problemen met de winstmarge – of die vertraging nu het gevolg is van lokaal verzet, problemen bij de aansluiting op het elektriciteitsnet of knelpunten bij de bouw van een datacenter. Het moet dan of het gebruik beperken, de aansluiting van nieuwe klanten uitstellen, of elders schaarsere en mogelijk duurdere rekenkracht kopen. Ze hebben dus enige speelruimte, maar niet onbeperkt.
Bij het tempo waarin ze nu groeien kan de rekencapaciteit een knelpunt worden. Als de rekenkracht ontbreekt, kan Anthropic zijn AI niet verkopen. Als het S-1-document openbaar wordt, wil ik graag nagaan hoeveel van de capaciteit die nodig is in 2027 en 2028 al contractueel vastgelegd, hoeveel er in aanbouw is, wanneer die naar verwachting in gebruik genomen wordt en wat de financiële gevolgen zijn als projecten vertraging oplopen.
Lauricella: Het lijkt wel alsof er geen week voorbijgaat zonder nieuws over een AI-model dat op hol is geslagen of er bewijs bijkomt dat hallucinaties vandaag de dag een ernstig probleem zijn. Welk risico betekent dit voor wie in aandelen Anthropic belegt, en denkt u dat het bedrijf iets tegen doen om dit probleem aan te pakken?
Rolfes: Ik denk dat dit een reëel investeringsrisico is. Maar ik zou het minder als een sciencefictionachtig probleem voorstellen van een ‘AI-model dat op hol slaat’ en meer als een operationeel risico dat groter wordt naarmate AI-assistenten autonomer handelen en toegang tot echte systemen krijgen. Omdat deze modellen kunnen programmeren, computers kunnen gebruiken en namens gebruikers dingen kunnen doen, worden de gevolgen van fouten potentieel ook groter.
Voor beleggers kan dat leiden tot juridische aansprakelijkheid, strengere regelgeving, hogere beveiligingskosten en tragere implementatie. En ook tot vertrouwen dat geschonden wordt bij bedrijven die klant zijn. Anthropic zou hier meer over te melden moeten hebben dan welk ander AI-bedrijf ook, omdat veiligheid centraal zo staat bij dit merk. Het heeft al beleid over hoe het zijn capaciteit verantwoord kan opschalen, er zijn risicorapporten en ook maatregelen om [hallucinaties/uitbraken] binnen de perken te houden. Beleggers die Anthropics S-1-aanvraag gaan lezen, moeten letten op informatie over incidenten op AI-veiligheidsgebied, goed ondernemingsbestuur (governance), testen en monitoring. Ook moeten zij in de gaten houden of strengere waarborgen de lancering van een product zou kunnen vertragen of de mogelijkheden om inkomsten uit zijn meest geavanceerde modellen te halen zou kunnen beperken.
Lauricella: Waar zit, kort samengevat, ‘m de werkelijke waarde van Anthropic in en wat is nodig om de waardering die het aandeel krijgt opgeplakt voor de beursgang te rechtvaardigen voor beleggers?
Rolfes: Op dit moment is Anthropic [op basis van de recentste financieringsronde] 965 miljard dollar waard. Naar verluidt streeft het naar een beursgang ter waarde van twee biljoen dollar. Dat laatste zou neerkomen op ongeveer 31 keer de geannualiseerde omzet in juli. Dat is meer dan tien keer de omzet die Anthropic voor 2028 heeft geraamd van 190 miljoen à 200 miljard dollar.
Om deze prijs te rechtvaardigen, moeten beleggers ten eerste geloven dat Anthropic het huidige sterk stijgende gebruik kan omzetten in blijvende, geboekte inkomsten, zoals we eerder al bespraken. Ten tweede moet Anthropic zijn winstmarges vergroten. Zoals ik al zei, schat ik dat die nu 44% bedragen, en 70% moeten worden.
Het moet gebruikers ook heel goed vast weten te houden. Gebruikers gaan heen en weer tussen Anthropic en OpenAI en [Anthropic heeft behoefte aan] mensen die een keuze maken en zeggen: ‘Oké, we blijven hier en dat blijft zo.’ Vervolgens moet er een vrije kasstroom zijn die niet opgeslokt wordt door [uitgaven aan] de toekomstige generatie rekenkracht.
Lauricella: Tot slot, wat zijn de belangrijkste punten waar u op gaat letten wanneer Anthropic zijn S-1-aanvraag bij de SEC heeft ingediend?
Rolfes: Wat de boekhouding betreft ben ik heel benieuwd hoe Anthropic de directe kosten die nodig zijn om omzet te genereren berekent en hoe het eventuele regelingen over het delen van de omzet of andere afspraken die het met cloud-partners heeft gemaakt waarmee het samenwerkt. Want stel, we vergelijken Anthropic en OpenAI met elkaar en gaan ervan uit dat beide bedrijven 100 dollar per maand verdienen. Voor OpenAI geldt dat het 20% van zijn omzet deelt met Microsoft. Dat betekent dat het in werkelijkheid 80 dollar overhoudt. Anthropic heeft een vergelijkbare regeling, maar trekt die 20% niet direct van zijn bruto-omzet af. Wij weten niet waarom. Ik ben benieuwd welke posten onder de bruto-omzet vallen en welke verschillen er bestaan qua boekhouding en financiën tussen Anthropic en OpenAI, waardoor het appels met peren vergelijken is.
Ik wil vooral dat de kosten voldoende gedetailleerd zijn uitgesplitst om te begrijpen hoe het financieel in elkaar zit, in plaats van dat allerlei kosten in één grote categorie bij elkaar zijn gezet. Uiteindelijk gaat het mij om de winstmarge, om hoeveel mensen Claude gebruiken, wat mensen daarvoor betalen en wat het Anthropic kost om hen dat te laten doen.
