Punti chiave
- Dopo un primo semestre volatile, i mercati obbligazionari dell’eurozona saranno ancora dominati dalle incertezze legate agli sviluppi della guerra in Medio Oriente, alle politiche monetarie della BCE e alle decisioni di finanza pubblica dei singoli paesi.
- L’offerta di titoli di Stato è destinata ad aumentare soprattutto in Germania e Francia, mentre dovrebbe diminuire in Italia e Spagna.
- Secondo alcuni gestori, il contesto potrebbe diventare più favorevole per i mercati obbligazionari nel terzo trimestre rispetto alla prima parte dell’anno, soprattutto se l’inflazione si attesterà su livelli inferiori a quelli attualmente scontati dai mercati.
I mercati obbligazionari dell’eurozona si preparano ad affrontare due scenari inflazionistici nel terzo trimestre, in un contesto caratterizzato da una significativa incertezza geopolitica ed economica. Il primo scenario prevede la fine del conflitto in Medio Oriente, con conseguente calo dei prezzi dell’energia e un rallentamento dell’inflazione. Il secondo ipotizza che la guerra prosegua, determinando una nuova ondata di aumenti dei prezzi – non solo per il petrolio e il gas naturale, ma anche per i fertilizzanti e altre materie prime – che potrebbe innescare un ulteriore aumento dei tassi di interesse nel corso dell’anno. Ciascuno scenario comporta implicazioni significative per l’andamento dei rendimenti e dei prezzi delle obbligazioni.
Per il mercato dei titoli di Stato — che nella prima parte dell’anno ha registrato una certa volatilità e non è ancora tornato ai livelli del gennaio 2026 — si prospettano altri mesi di alti e bassi. Dall’inizio dell’anno, l’indice Morningstar Eurozone Treasury Bond ha registrato un calo dello 0,6%.
Il rischio geopolitico rimane un fattore chiave per i titoli di Stato
Nel terzo trimestre, secondo i gestori di fondi, il rischio geopolitico rimane un fattore chiave, poiché i negoziati tra gli Stati Uniti e l’Iran sembrano destinati a protrarsi ancora per qualche tempo e un accordo definitivo non appare così facile da raggiungere.
«L’incertezza resterà alta, soprattutto sui prezzi del petrolio e sugli impatti che avranno sull’inflazione globale», dice Mauro Valle, head of fixed income di Generali Asset Management. Questo complicherà il compito della Banca Centrale Europea, che, dopo un primo rialzo dei tassi di interesse a giugno, dovrà decidere se proseguire nella stretta monetaria, senza sottovalutare i rischi di rallentamento dell’economia.
Nelle sue proiezioni macroeconomiche di giugno, la BCE ha affermato che il conflitto in Medio Oriente «sta pesando sulle prospettive di crescita a breve termine, con gli shock sui prezzi dell’energia e l’incertezza che si stanno rivelando più forti e persistenti di quanto previsto in precedenza, riducendo ulteriormente il potere d’acquisto e la fiducia». La BCE ha rivisto al ribasso le proprie previsioni sul PIL dallo 0,9% allo 0,8% per il 2026 e dall’1,3% all’1,2% per il 2027. Ha inoltre rivisto al rialzo le previsioni sull’inflazione dal 2,6% al 3,0% per quest’anno e dal 2,0% al 2,3% per il prossimo anno.
Tuttavia, Flavio Carpenzano, asset class lead fixed income Europe e Asia di Capital Group, prevede che la crescita rimarrà «relativamente resiliente» nel terzo trimestre, pur ravvisando maggiori rischi di sorprese negative sul fronte dell’inflazione. «Il contesto prevalente è quindi meglio descritto come una fase di crescita moderata ma ancora positiva, accompagnata da un’inflazione diffusa ma gestibile».
La crisi energetica e la spesa per la difesa gravano sulle finanze pubbliche
Gli shock geopolitici hanno aggravato la situazione delle finanze pubbliche: secondo Goldman Sachs, quest’anno dieci paesi dell’Unione europea saranno soggetti a procedure per disavanzo eccessivo. Le ragioni vanno dalla crisi energetica all’aumento della spesa per la difesa, dalla debolezza economica strutturale alle pressioni inflazionistiche.
«l’ultima tendenza di bilancio indica un aumento dei disavanzi in tutto il blocco, con il disavanzo aggregato dell’area dell’euro previsto al 3,3% del PIL nel 2026», ha scritto Goldman Sachs in una nota del 19 giugno. Al contrario, secondo gli analisti, nel periodo 2012-2019 «i paesi dell’UE hanno intrapreso un significativo risanamento di bilancio a seguito della crisi del debito sovrano, portando il disavanzo di bilancio aggregato dell’area dell’euro allo 0,5% del PIL nel 2018».
Per finanziarsi, i governi potrebbero essere costretti ad aumentare l’emissione di titoli di Stato, provocando un incremento dell’offerta, con ripercussioni sui prezzi. Tuttavia, Andrea Campisi, senior Investment manager di Pictet Asset Management, invita a guardare all’offerta netta, che tiene conto delle obbligazioni in scadenza, essendo questa l’elemento di rilievo per i mercati.
«L’offerta netta del 2026 per l’area euro sarà di soli 10 miliardi superiore al 2025, facilmente digeribile dagli investitori, ma con forti divergenze tra paesi. Emittenti core come Germania e Francia, vedranno la loro offerta netta aumentare particolarmente rispetto al 2025, mentre paesi come Italia e Spagna la vedranno invece in diminuzione», afferma Campisi.
Per Sylvain De Bus, deputy head of global bonds di Candriam, i principali fattori da monitorare sui mercati dei titoli di Stato dell’eurozona nei prossimi mesi saranno l’evoluzione del conflitto in Medio Oriente, il percorso della politica monetaria della Banca Centrale Europea e gli sviluppi fiscali e politici a livello nazionale, in particolare in Francia e in Italia.
La BCE aumenterà ancora i tassi di interesse nel 2026?
I mercati stanno scontando ulteriori aumenti dei tassi d’interesse da parte della BCE nel 2026, ma stanno anche valutando i possibili effetti di un ulteriore aumento dell’inflazione sulla crescita economica. Sebbene non si possa escludere la possibilità di una stagflazione — una combinazione di stagnazione economica e prezzi elevati — si ritiene che un rallentamento della crescita potrebbe mitigare l’inflazione. Secondo Campisi di Pictet, «le attese attuali del mercato per un rialzo e mezzo nel corso d’anno sono eccessive». L’attesa è per un singolo rialzo aggiuntivo qualora lo shock energetico e salariale dovesse sorprendere al rialzo.
Per Carpenzano di Capital Group, la BCE dovrebbe mantenere un «orientamento prudentemente restrittivo nel corso del terzo trimestre», dopo il rialzo di 25 punti base a giugno, e potrebbe ancora alzare i tassi a settembre.
Mark Dowding, fixed income CIO di RBC BlueBay AM, è invece più propenso a pensare che la banca centrale lasci i tassi invariati nelle prossime riunioni. «In un contesto di crescita economica più debole, dovrebbe essere possibile assistere a una moderazione dell’inflazione più rapida rispetto agli Stati Uniti», dice in una nota del 19 giugno.
Quale sarà l’impatto delle aspettative di inflazione sui titoli di Stato?
Tuttavia, la banca centrale non tiene conto esclusivamente dei dati relativi ai prezzi al consumo, ma anche delle aspettative di inflazione. La possibilità che lo shock dal lato dell’offerta causato dalla guerra in Medio Oriente possa estendersi ai fertilizzanti, al gas naturale liquefatto, all’alluminio e ad altre materie prime — per non parlare dell’impatto degli sviluppi nel campo dell’intelligenza artificiale sull’inflazione — rischia di alimentare tra i consumatori aspettative di prezzi sempre più elevati.
«Per le banche centrali, il rischio che le previsioni sull’inflazione perdano il loro ancoraggio sta complicando le prospettive di politica monetaria e alimentando una nuova ondata di volatilità sui mercati obbligazionari», dice François Rimeu, senior strategist di Crédit Mutuel AM in una nota del 18 giugno. «Nell’area euro il movimento è stato ancora più pronunciato [rispetto agli Stati Uniti], con la volatilità a 30 giorni sul titolo di Stato francese a 9 anni che è aumentata da circa il 3% a oltre l’8%».
Titoli di Stato: dove investire nel terzo trimestre?
Secondo alcuni gestori di fondi, nel terzo trimestre le condizioni potrebbero diventare più favorevoli per i mercati obbligazionari rispetto alla prima metà dell’anno, soprattutto se l’inflazione si attesterà a livelli inferiori a quelli attualmente scontati dai mercati. Una riduzione delle pressioni inflazionistiche potrebbe determinare un calo dei rendimenti dei titoli di Stato e, di conseguenza, un aumento dei prezzi. Le due variabili si muovono in direzioni opposte.
«Ci aspettiamo un miglioramento del sentiment sul mercato obbligazionario», dice Daniel Kittler, senior portfolio manager fixed income di DWS, il quale si orienta verso obbligazioni governative con scadenze medio-lunghe in Europa.
I portafogli di Pictet Asset management «riflettono attese positive sul debito governativo in euro per il terzo trimestre, con preferenza per scadenze intermedie in quanto maggiormente difensive rispetto ai possibili rialzi dei rendimenti sui tratti a breve in caso di sorprese legate agli impatti di secondo livello sui prezzi al consumo», dice Campisi.
De Bus di Candriam afferma di concentrarsi sulle obbligazioni a 10 anni, ma che adotterà un approccio selettivo per quanto riguarda gli spread, ovvero i differenziali tra le obbligazioni periferiche, come quelle italiane, e il Bund tedesco. Se le tensioni geopolitiche dovessero attenuarsi, determinando un calo dei prezzi dell’energia, «riteniamo che la duration in euro appaia interessante a rendimenti superiori al 2,9%». La duration è una misura della sensibilità del prezzo di un obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse. De Bus mantiene inoltre un’esposizione selettiva verso alcuni paesi dell’Europa centrale e orientale, quali la Slovenia e la Slovacchia, che potrebbero trarre vantaggio dalla loro inclusione in alcuni indici obbligazionari denominati in euro nel 2026.
Carpenzano, di Capital Group, ha un approccio più cauto nei confronti della duration in euro, «privilegiando le scadenze più brevi e i tassi dei paesi europei non core». Si attende che gli spread di stati come l’Italia e la Grecia possano ulteriormente restringersi, grazie al miglioramento dei fondamentali e al cambiamento dell’orientamento fiscale della Germania. Mantiene, invece, un sottopeso sul cebito sovrano della Francia.
Infine, con l’inflazione che è sempre più un rischio strutturale, Rimeu di Crédit Mutuel AM, considera le obbligazioni floating rate notes (a tasso variabile) «la soluzione più adatta perché le loro cedole si resettano periodicamente e ciò consente loro di adeguarsi ai mutamenti delle politiche monetarie e a tassi d’interesse più alti. Inoltre, la loro sensibilità ai movimenti dei tassi resta molto limitata e questo si traduce in un rischio duration minimo».
