Punti chiave
- Nel corso dell’ultimo anno la curva dei rendimenti si è irripidita, ampliando il divario tra le obbligazioni a breve e quelle a lungo termine.
- La pressione persistente sui tassi a lungo termine ha limitato la capacità delle strategie basate sulla duration di proteggere i portafogli in caso di crisi.
- Nell’eurozona la duration può ancora funzionare, ma non nell’immediato.
La curva dei rendimenti obbligazionari si è irripidita nell’ultimo anno, poiché gli investitori richiedono un premio maggiore per l’acquisto di titoli con scadenza a 10 e 30 anni.
Il fenomeno dell’aumento della pendenza della curva dei rendimenti, detto in gergo tecnico “steepening”, indica un allargamento della differenza tra i tassi di interesse dei titoli di Stato a breve e a lungo termine.
Ciò è evidente nel grafico sottostante, che mostra come la pendenza della curva dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi sia aumentata per diverse scadenze a partire dal 2025.
Perché i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono aumentati?
Nonostante le banche centrali, inclusa la BCE e la Federal Reserve, abbiano tagliato i tassi di riferimento a breve l’anno scorso, i tassi delle obbligazioni a lunga scadenza non hanno seguito la traiettoria al ribasso, anzi, in alcuni casi si sono mossi in direzione opposta, creando una curva dei rendimenti più ripida. In questi contesti, le obbligazioni a lungo termine mostrano rendimenti significativamente superiori a quelle a più breve scadenza. Poiché i rendimenti si muovono in modo inverso ai prezzi, questo significa che gli investitori di titoli di Stato a lungo termine hanno alleggerito le loro posizioni.
“La motivazione è da rintracciarsi nel fatto che gli investitori hanno iniziato a richiedere un premio al rischio per investire nelle obbligazioni a lungo termine come assicurazione contro i rischi di inflazione e contro la traiettoria della politica fiscale, giudicata troppo espansiva”, spiega Nicolò Bragazza, associate portfolio manager di Morningstar Wealth.
Gli investitori hanno anche cominciato a domandarsi se i titoli di Stato a lunga scadenza, come ad esempio i trentennali, siano adatti a mettere al riparo i portafogli contro i rischi di mercato e se non sia meglio prediligere le obbligazioni a breve (1-3 anni) o medio termine (5-10 anni).
Il dibattito sulla crisi dei titoli di Stato a lungo termine si è infervorato negli ultimi tempi di fronte alla crescente incertezza politica nel Regno Unito, all’esito delle elezioni in Giappone, con la vittoria schiacciante della coalizione di governo della premier Sanae Takaichi, e al processo di diversificazione degli investimenti rispetto agli asset statunitensi.
Perché la duration è importante per i titoli di Stato a lungo termine
La duration, o durata finanziaria di un’obbligazione, indica – a un dato momento di vita di un bond – il tempo necessario perché ripaghi il capitale investito inizialmente attraverso le cedole. Viene espressa in anni e giorni ed è utilizzata per valutare il rischio di un titolo. I titoli a più lunga scadenza sono più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. Ad esempio, un aumento dei tassi di interesse da parte della Banca Centrale Europea determina un calo dei prezzi, con impatto sulla performance e conseguente allungamento della duration, ossia del tempo necessario a ripagare l’investimento.
La duration lungo la curva dei rendimenti può funzionare come “assicurazione” quando le obbligazioni a lunga scadenza sono emesse da paesi con una politica fiscale conservativa, tuttavia ora i paesi sviluppati hanno rivisto al rialzo i loro piani di spesa e gli investitori sono preoccupati per l’effetto a lungo termine sul debito pubblico.
L’aumento della spesa per la difesa e l’indipendenza strategica negli Stati Uniti e in Europa, le politiche fiscali a sostegno della crescita in Giappone e fattori strutturali come l’invecchiamento della popolazione aumenteranno ulteriormente il rapporto debito/PIL dei paesi sviluppati, che era già salito al 127% nel 2024 dal 76% all’inizio del secolo.
Laura Cooper, strategist per gli investimenti globali e responsabile del credito macro presso Nuveen, afferma che “il vantaggio di detenere tassi a lungo termine nell’intero complesso dei tassi del G10 [gruppo dei paesi più avanzati] è messo in discussione”, a causa delle politiche fiscali espansive e dell’abbondante offerta di titoli di Stato.
“La duration non è scomparsa, ma le condizioni in cui la sua funzione si realizza pienamente sono diventate più limitate, poiché i tassi a lungo termine restano sottoposti a una pressione persistente”, afferma Cooper.
La crisi dei titoli di Stato a lungo termine è inevitabile?
La crisi delle obbligazioni a lunga scadenza non è inevitabile, secondo gli esperti. Stefano Fiorini, global fixed income fund manager di Generali Asset Management, non considera la crisi “strutturale”, ma parla di “un adeguamento dei rendimenti a una realtà post-Covid caratterizzata da un’inflazione più elevata e da deficit pubblici strutturalmente più ampi”.
Perché queste obbligazioni si riprendano serve “maggiore chiarezza su stimoli e sostenibilità fiscale, meno volatilità sulle politiche straordinarie dell’amministrazione americana, una coordinata riduzione delle emissioni sui tratti lunghi ed il ritorno sull’asset class degli investitori istituzionali, possibile solo con meno volatilità e più visibilità su crescita economica ed inflazione”, afferma Andrea Campisi, senior investment manager di Pictet Asset Management.
Il Giappone è stato al centro del dibattito sui titoli di Stato a lungo termine. Dopo anni di deflazione, l’indice dei prezzi al consumo nipponico è passato dai valori negativi del 2021 a un picco del 4% nel 2023, per poi stabilizzarsi tra l’attuale 2% e 3%. Negli ultimi cinque anni, il rendimento del titolo di Stato nipponico trentennale è salito dallo 0,6% all’attuale 3,5%.
“Esistono livelli di rendimento ai quali la carta governativa a 30 anni tornerà ad attrarre gli investitori. Ritengo che quel momento non sia ancora arrivato, ma non credo sia lontano, poiché la maggior parte del repricing sembra ormai alle spalle”, dice Fiorini.
Le obbligazioni a media e breve scadenza sono da preferire in questo momento?
Con i titoli di Stato a lunga scadenza che non riescono più ad adempiere pienamente alla loro funzione di “assicurazione”, sono tornate in auge le scadenze medie e brevi. Tuttavia, Bragazza avverte che le obbligazioni a corta scadenza non fornirebbero “un bilanciamento sufficiente al rischio azionario nei portafogli diversificati qualora vi fosse una recessione”. Inoltre, aggiunge che la pendenza della curva suggerisce che investire in obbligazioni più a breve comporta rinunciare a un extra rendimento. Dunque, gli investitori si trovano in una situazione in cui la parte intermedia e lunga della curva dei rendimenti è più attraente, ma è anche quella in cui si concentrano i maggiori rischi.
Bragazza invita a “non escludere obbligazioni a media e lunga scadenza da portafogli diversificati”, ma ricorda di bilanciare l’extra rendimento che si può ottenere con questi titoli con gli obiettivi di portafoglio e il rischio di un ribasso significativo del mercato azionario.
Nell’eurozona la duration può ancora funzionare, ma non da subito
La crisi dei titoli di Stato a lunga scadenza non tocca tutti i paesi allo stesso modo. La curva dei rendimenti resta soggetta a volatilità e rischi di ulteriore irripidimento negli Stati Uniti, dove lo stimolo fiscale rimane ampio e permangono timori per l’inflazione e le pressioni sulla Federal Reserve. Nel Regno Unito, la principale variabile è quella dell’instabilità politica, mentre in Giappone i rendimenti dei trentennali sono sui massimi da decenni.
Per contro, secondo Cooper di Nuveen, la duration “ha più probabilità di svolgere efficacemente il suo ruolo” nell’eurozona, perché “i rischi per la crescita restano orientati maggiormente al ribasso, le aspettative di inflazione sono ancorate e la BCE è più propensa a reagire a queste dinamiche”.
“In un contesto di risk-off, ciò aumenta la probabilità che i rendimenti scendano proprio quando serve”, spiega Cooper, la quale, però, non esclude che i rendimenti possano muoversi al rialzo “a causa delle dinamiche di spesa che stanno creando uno spostamento strutturale verso livelli di rendimento più elevati”. Il momento attuale, dunque, potrebbe non essere “il miglior punto di ingresso” sull’asset class.
Tra i titoli di Stato dell’eurozona, estendere la duration lungo la curva dei bund tedeschi in ottica di protezione dai rischi “difficilmente funzionerà come in passato”, secondo Cooper. Per quanto riguarda l’Italia, invece, i pareri non sono unanimi, nonostante il successo del collocamento di un BTP a 15 anni a inizio febbraio, con una domanda 11,2 volte superiore ai 14 miliardi di euro emessi. La strategist di Nuveen dice di preferire “le esposizioni creditizie a lunga scadenza in Italia rispetto ai tassi”, mentre Fiorini di Generali Asset Management considera i rendimenti attuali dei titoli italiani “appetibili per il mercato”, anche grazie al restringimento degli spread rispetto ai bund tedeschi.
