Mercati obbligazionari europei: dove investire nel quarto trimestre

Punti chiave

• Lo spread tra i titoli di Stato a breve e a lungo termine si è ampliato, rendendo più ripida la curva dei rendimenti.
• Le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito pubblico, in particolare in Francia e negli Stati Uniti, insieme alla riforma dei fondi pensione olandesi, potrebbero portare a un ulteriore calo dei prezzi delle obbligazioni e, di conseguenza, a un aumento degli yield.
• I gestori di fondi prediligono il debito a breve e medio termine e i titoli di Stato periferici.

Il mercato obbligazionario dell’eurozona entra nel quarto trimestre senza farsi illusioni su ulteriori tagli dei tassi di interesse da parte della Banca Centrale Europea nell’ultima parte del 2025 e con i timori che la crisi francese possa danneggiare l’economia e le istituzioni finanziarie dell’area e portare ancora volatilità nel reddito fisso.

L’indice Morningstar Eurozone Treasury Bond, che misura la performance delle obbligazioni governative in euro con durata superiore all’anno, ha segnato +0,41% da inizio anno, tra forti vendite che hanno fatto scendere i prezzi e di conseguenza salire i rendimenti a gennaio, marzo e nuovamente a settembre, quando sono aumentate le preoccupazioni per la tenuta del debito pubblico della Francia.

L’effetto più immediato è stato l’irripidimento della curva dei rendimenti dei titoli di Stato, ossia l’aumento della differenza tra i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine e quelle a breve termine. In sostanza, questo significa che gli investitori stanno chiedendo un premio più alto per detenere i titoli con scadenze lunghe. I timori sulla spesa pubblica, che è prevista in aumento per sostenere le spese per la difesa e le infrastrutture nell’eurozona, spingono i mercati a continuare a richiedere un maggiore premio al rischio che, a sua volta, accentua ulteriormente l’irripidimento della curva. In Francia, ad esempio, il rapporto debito/PIL è passato dal 95% del 2015 all’attuale 110%.

Il bund tedesco trentennale, preso a riferimento per l’eurozona, è salito dal 3,00% di fine maggio al 3,33% di fine settembre, con un differenziale rispetto ai titoli a due anni di 1,33 punti percentuali, Durante la pandemia, la curva dei rendimenti era piatta se non addirittura invertita a causa delle politiche monetarie ultra-espansive per sostenere la crescita, con yield negativi sia sulla parte breve che lunga. Negli ultimi mesi è stato ancora più accentuato l’aumento del trentennale francese, che è passato dal 3,92% al 4,35%, con uno spread rispetto al biennale di 2,22 punti percentuali.

Un aumento del differenziale di rendimento tra obbligazioni a breve e a lungo termine, noto anche come irripidimento della curva dei rendimenti, può indicare che gli investitori sono incerti sulla sostenibilità a lungo termine di un determinato strumento di debito.

La curva dei rendimenti diventerà ancora più ripida?

Le agenzie di rating stanno rivedendo i loro giudizi sui Paesi dell’area, con la Francia che ha subito un abbassamento del rating sul debito sovrano da parte di Morningstar DBRS e Fitch, mentre l’Italia è stata promossa da Fitch ed è in attesa degli aggiornamenti delle altre agenzie di rating, tra cui Morningstar DBRS il 17 ottobre.

“Ulteriori difficoltà nell’approvazione della legge di bilancio [francese] potrebbero portare ad ulteriori pressioni sul mercato con un ulteriore allargamento dello spread governativo, coinvolgendo anche il mondo bancario e la relativa stabilità degli istituti francesi”, dice Massimo Spagnol, fixed income portfolio manager di Generali Asset Management.

“Ulteriori difficoltà nell’approvazione della legge di bilancio [francese] potrebbero portare ad ulteriori pressioni sul mercato con un ulteriore allargamento dello spread governativo, coinvolgendo anche il mondo bancario e la relativa stabilità degli istituti francesi”.

Il mercato obbligazionario europeo potrebbe subire contraccolpi anche dai timori sulla sostenibilità del debito pubblico statunitense, che – secondo Spagnol – potrebbero manifestarsi in un rialzo tassi delle scadenze più lunghe. Anche la riforma dei fondi pensione olandesi potrebbe spingere in questa direzione, perché dal 2028 il reddito fisso non sarà più la sua struttura portante. In base al nuovo regime, infatti, il contributo pensionistico di ciascun iscritto sarà destinato al capitale individuale e il reddito pensionistico commisurato ai contributi versati, a differenza del passato quando agli assicurati veniva garantito un certo ammontare mensile a fronte di un determinato versamento.

Con il precedente sistema, i titoli di Stato a lunga scadenza funzionavano molto bene per garantire un certo reddito, mentre con il nuovo non sarà più così per cui si stima che i fondi pensione nei prossimi anni venderanno obbligazioni governative trentennali per 125 miliardi di euro, di cui circa la metà di Germania, Francia e Paesi Bassi, con ulteriore pressione sui rendimenti.

Italia, Spagna e Grecia sono ancora periferia?

Nonostante le difficoltà della Francia e la volatilità sui mercati obbligazionari, i titoli di Stato italiani, considerati tra i più rischiosi dell’eurozona, hanno mostrato una notevole resilienza e lo spread tra il BTP decenale e il pari-scadenza tedesco è sceso ai minimi da 15 anni. “La periferia dell’eurozona, un tempo sinonimo di debito elevato, disoccupazione galoppante, instabilità politica e allontanamento da Bruxelles, ha subito una trasformazione notevole”, afferma Neil Mehta, portfolio manager di RBC BlueBay, il quale sottolinea come l’Italia abbia trovato una certa stabilità, la Grecia riottenuto lo status di investment grade e la Spagna sia emersa come una delle principali economie europee in più rapida crescita. “Le differenze tra centro [Germania e Francia] e periferia non sono mai state così poco pronunciate, come dimostra il divario di soli 60 punti base [al 16 settembre] tra gli spread più ampi e quelli più stretti dei titoli di Stato dell’eurozona”.

Mehta non vede all’orizzonte rischi di crisi dell’area euro come nel 2011, tuttavia avverte che periodi di stagnazione politica combinati con una scarsa liquidità del mercato “possono ancora innescare movimenti di prezzo bruschi e sproporzionati”.

Come si stanno posizionando i gestori di fondi per il quarto trimestre?

“Le curve dei tassi si sono fatte più ripide, rendendo i titoli obbligazionari più attraenti rispetto alla liquidità”, afferma Maria Paola Toschi, global market strategist di J.P. Morgan Asset Management, la quale aggiunge che “la correlazione negativa tra obbligazioni e azioni torna a essere a vantaggio della costruzione di portafoglio. I rendimenti reali positivi offrono protezione nel caso di un’economia più debole del previsto. La parte medio-corta della curva offre un migliore mix di rischio-rendimento”.

“Le curve dei tassi si sono fatte più ripide, rendendo i titoli obbligazionari più attraenti rispetto alla liquidità”.

Spagnol di Generali Asset Management “è moderatamente positivo sulla duration con un’allocazione che vede protagonista la parte intermedia della curva fino ai 12 anni”. Fine del ciclo monetario e potenziali pressioni sui titoli a lunga scadenza fanno sì che il gestore preferisca sottopesare i titoli a breve e lunga scadenza.

La duration è una misura della sensibilità ai tassi di interesse e le obbligazioni a più lungo termine hanno duration maggiori rispetto a quelle a breve termine e sono quindi più sensibili alle variazioni dei tassi. Le obbligazioni a più lunga durata possono offrire un rendimento maggiore, ma comportano anche dei rischi se i tassi aumentano e il valore di tali obbligazioni diminuisce.

“Siamo costruttivi sull’Italia e la Spagna visto il sentiment positivo che sta caratterizzando i due Paesi. Sulla Germania siamo più cauti visto il rischio di potenziale incremento dell’emissione obbligazionaria, come accaduto nel trimestre precedente”.

Spagnol ritiene che il credito, in particolare quello investment grade, rappresenti “un’ottima fonte di rendimento con un livello di rischio accettabile”, mentre gli asset più rischiosi “vanno monitorati attentamente da qui a fine anno”, visti i livelli raggiunti e i rischi geopolitici ed economici.

Se al momento il rischio di credito, ossia l’investimento in obbligazioni societarie rispetto ai titoli di Stato, potrebbe essere preferibile al rischio duration, ossia in emissioni a lunga scadenza, Alessandro Tentori, chief investment officer Europa di AXA Investment Managers, sostiene che in futuro gli investitori dovranno affrontare la “questione essenziale” del prezzo. “Con l’irripidimento della curva dei rendimenti rispetto agli spread creditizi in termini corretti per il rischio, l’attrattiva della duration rispetto agli spread creditizi aumenterà. A un certo punto, la duration diventerà ancora una volta un interessante motore di alfa”.