Punti chiave
- I rendimenti dei titoli di Stato francesi a trent’anni sono saliti al livello più alto dalla crisi del debito sovrano del 2011, mentre nel Regno Unito il gilt trentennale ha raggiunto il picco dal 1998.
- L’impennata dei rendimenti dei titoli di Stato europei è stata innescata dalle crisi politiche in Francia e nel Regno Unito, ma le preoccupazioni sulla sostenibilità delle finanze pubbliche sono globali.
- La flessione sta pesando sui titoli di Stato in tutta Europa, anche nei Paesi più solidi dal punto di vista fiscale, ma il rischio contagio è contenuto.
I mercati obbligazionari europei hanno avuto un inizio di settembre debole, trascinati al ribasso dal crollo dei titoli di Stato a livello globale per i timori di un’esplosione del debito pubblico in molti Paesi. Sebbene l’incertezza politica e fiscale in Francia e nel Regno Unito stiano giocando un ruolo importante, non esiste un singolo catalizzatore per la fuga globale dal debito sovrano a lungo termine.
“È l’incertezza, sul fronte macroeconomico e politico, a rendere gli investitori nervosi all’idea di investire in titoli di Stato a lungo termine”, dice Laura Cooper, head of macro credit e global investment strategist di Nuveen.
Il titolo trentennale francese, considerato un barometro della fiducia degli investitori nel lungo termine, è salito al 4,50% il 2 settembre, il livello più alto dalla crisi del debito sovrano del 2011.
Nel Regno Unito, il gilt trentennale ha superato il 5,80%, ai massimi dal 1998, mentre il Cancelliere Rachel Reeves è sotto pressione per colmare un buco di diversi miliardi di sterline nelle finanze pubbliche.
La pressione sui mercati obbligazionari è aumentata mercoledì 3 settembre, quando i rendimenti dei Treasury statunitensi a 30 anni hanno raggiunto il 5% per la prima volta da luglio, sui timori di una crescita del debito e di un’inflazione elevata. Il bund tedesco a 30 anni è salito al 3,40%, il livello più alto da oltre 10 anni, e il rendimento del BTP italiano a 30 anni è balzato al 4,68%.
La domanda di obbligazioni è rimasta solida, almeno nel caso dell’Italia: i BTP collocati martedì 2 settembre hanno avuto richieste per 218 miliardi di euro a fronte di un’offerta di 18 miliardi.
Il selloff sui mercati obbligazionari ha colpito anche le Borse che hanno chiuso la seduta del 2 settembre in calo, ma per il momento non sembra esserci un effetto contagio. “La ricaduta sui titoli azionari sembra destinata a rimanere contenuta. La volatilità dei tassi ha inasprito marginalmente le condizioni finanziarie, ma occorrerebbe un aumento più consistente dei rendimenti per generare un calo sostenuto della propensione al rischio”, dice Cooper di Nuveen.
Perché i rendimenti dei titoli di Stato sono in aumento?
I rendimenti obbligazionari si muovono in direzione opposta ai prezzi delle obbligazioni, che sono stati sotto pressione a causa della crescente incertezza fiscale. L’impennata dei rendimenti dei titoli di Stato dell’eurozona è stata innescata dalle turbolenze politiche in Francia, dove il primo ministro François Bayrou ha chiesto un voto di fiducia sul piano di bilancio 2026, che prevede circa 44 miliardi di euro di tagli per il 2026 e sta affrontando una forte opposizione da parte dei principali partiti.
Il voto dell’Assemblea Nazionale si terrà l’8 settembre e secondo Charlotte de Montpellier, economista di ING Belgium, “l’ostacolo è quasi impossibile da superare” e il rischio è quello di una “nuova incertezza” in un panorama politico già fragile.
Le tensioni sul mercato obbligazionario sono emerse anche nel Regno Unito questa settimana, quando i rendimenti dei titoli di Stato sono balzati ai massimi degli ultimi 27 anni, superando quelli dei Paesi dell’eurozona, in un contesto di finanze pubbliche in disordine e di rischio di estromissione del Cancelliere dello Scacchiere.
Le preoccupazioni del mercato sulla sostenibilità delle finanze pubbliche non si limitano alla Francia o al Regno Unito. Secondo Il Sole 24 Ore, sulla base dei dati del Global Debt Monitor al 31 marzo, il debito del settore pubblico è passato da 91,5 mila miliardi di dollari a oltre 97 mila miliardi di dollari in pochi mesi, con gli Stati Uniti a svolgere un ruolo di primo piano con un debito superiore a 37 mila miliardi di dollari. L’Europa è parte integrante di questa tendenza globale, in quanto i governi della regione sono alle prese con l’aumento del costo dei prestiti e la necessità di incrementare la spesa per la difesa e le infrastrutture.
Di conseguenza, gli investitori stanno rivedendo le loro posizioni sulle obbligazioni governative. “Abbiamo assunto una visione negativa sui titoli di Stato, in particolare su quelli con scadenze più lunghe”, dice Patrick Brenner, chief investment officer multi asset di Schroders, in una nota del 2 settembre. “Ciò riflette le nostre preoccupazioni sia sui rischi di inflazione sia sul potenziale riprezzamento del ‘premio a termine’, ovvero il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per compensare il rischio di detenere titoli con scadenze più lunghe”.
Il team multi asset di Schroders ha anche rivisto la posizione sui mercati azionari da “positiva a “neurtrale”, poiché ritiene che il profilo di rischio/rendimento delle azioni “diventerà meno interessante nel breve termine” a causa di un contesto economico e finanziario sempre più vulnerabile.
In arrivo i giudizi cruciali delle agenzie di rating
Il crollo dei mercati obbligazionari arriva alla vigilia di un fitto calendario di revisioni dei rating sovrani in molti Paesi. Secondo Bank of America, da settembre alla fine del 2025 ogni singolo emittente potrebbe subire un potenziale cambiamento di rating da parte di almeno un’agenzia di rating. Ma l’attenzione si concentra soprattutto su Italia e Francia, perché la prima potrebbe avere un upgrade, mentre la seconda potrebbe essere declassata, secondo gli analisti di BofA.
I rendimenti dei titoli di Stato italiani e francesi si sono quasi allineati dopo lo scoppio della crisi politica d’oltralpe. Il differenziale, o spread – che è una misura del rischio-Paese- ha toccato un minimo di 5,5 punti base lo scorso 27 agosto, tra i livelli più bassi degli ultimi vent’anni, e potrebbe scendere ancora nelle prossime settimane o mesi.
Al 3 settembre, il rendimento del titolo decennale francese di riferimento è del 3,60%, e il BTP decennale italiano rende il 3,71%, ma durante la settimana scorsa è sceso più volte sotto i dieci punti base. Il recente restringimento dello spread è imputabile più ai movimenti che hanno interessato gli OAT francesi che a quelli del governativo italiano.
“Non possiamo escludere che lo spread BTP-OAT possa continuare a scendere nei prossimi mesi”, afferma Javier Rouillet, vicepresident senior del team Global Sovereign Rating di Morningstar DBRS.
Perché l’Italia sta andando meglio della Francia?
Secondo Marie-Anne Allier, gestore di fondi obbligazionari di Carmignac, l’incertezza politica e il calo di interesse per il debito francese da parte degli investitori stranieri, in particolare giapponesi, sono le cause principali dell’aumento dei rendimenti degli OAT e della riduzione dello spread rispetto al BTP. “L’Italia sta soffrendo un po’ meno perché il Paese beneficia di un maggiore sostegno da parte degli investitori nazionali rispetto alla Francia”.
Secondo Rouillet di Morningstar DBRS, i fattori principali sono la divergenza dei risultati fiscali e il diverso grado di stabilità dei rispettivi governi. Rouillet prevede inoltre che il deficit fiscale dell’Italia continui a ridursi nei prossimi due anni, grazie a un contesto politico stabile. Per contro, l’incertezza della situazione politica francese potrebbe complicare ulteriormente l’attuazione dei tagli di bilancio e mettere sotto pressione le finanze pubbliche.
Per Gabriele Serafini, economista e professore presso l’Università degli studi Niccolò Cusano di Roma, se la crisi di governo francese che si profila non dovesse rientrare rapidamente, lo spread potrebbe scendere ancora, “ma proprio per l’incremento dei tassi a breve francesi, in conseguenza di un’emotività accentuata che si riflette più nel breve termine che nel lungo”.
Lo spread Italia-Francia scende, ma restano le differenze
All’indomani delle elezioni politiche italiane di settembre 2022, quando vinse la coalizione di centro-destra guidata da Giorgia Meloni, lo spread tra BTP e OAT si allargò a tal punto che gli investitori arrivarono a pagare 250 punti base in più (2,5%) per detenere titoli di Stato del Belpaese. Nel 2012 durante la crisi del debito sovrano europea il differenziale fu ancora più elevato, 428 punti base. Questi numeri rendono la discesa attuale sotto i 10 punti base ancora più significativa, anche se per il momento le agenzie di rating valutano il debito francese come più affidabile di quello italiano.
Morningstar DBRS attribuisce un rating AA (high) alla Francia, ma dal 21 marzo 2025 ha cambiato il trend da “stabile” a “negativo”, per “i rischi di esecuzione più elevati per quanto riguarda la capacità di ridurre il suo ampio deficit fiscale e l’elevato rapporto debito pubblico/PIL nei prossimi anni”. Il rating dell’Italia, invece, è pari a BBB (high) con un trend che è “positivo”, grazie ai “risultati fiscali migliori del previsto nel 2024 e al continuo impegno del governo nei confronti dei suoi piani di aggiustamento fiscale a medio termine”. In base alla metodologia di Morningstar DBRS, la Francia si trova appena sotto il più alto rating (AAA), mentre l’Italia nella fascia bassa dei titoli considerati investment-grade.
E’ vero, tuttavia, che il Paese guidato da Giorgia Meloni è il secondo più indebitato dell’eurozona dopo la Grecia, con un rapporto debito/PIL che si è attestato al 137,9% nel primo trimestre 2025, mentre la Francia segue con distacco al 114%, secondo gli ultimi dati Eurostat.
La prossima tornata di revisioni dei rating sovrani, che sarà tra settembre e dicembre, ci dirà se cambierà qualcosa. Tuttavia, Serafini non vede rischi di sostenibilità del debito nel lungo termine né in Italia né in Francia, nonostante negli ultimi giorni non siano mancati i paragoni tra la situazione di Parigi e la crisi greca del 2009.
