Punti chiave
- La guerra in Iran ha fatto salire i rendimenti e scendere i prezzi dei titoli di Stato dell’eurozona, compresi i BTP.
- I mercati obbligazionari scontano possibili rialzi dei tassi di interesse, mentre prima della crisi in Medio Oriente si aspettavamo stabilità da parte della BCE.
- Secondo i gestori, la reazione del mercato è stata eccessiva e i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero scendere nel secondo trimestre se si allenteranno le tensioni geopolitiche.
La guerra in Iran ha drasticamente cambiato le prospettive sui tassi di interesse delle principali banche centrali mondiali, compresa quella europea, nel mese di marzo. I mercati obbligazionari hanno reagito negativamente, con i prezzi dei titoli di Stato, compresi i BTP, che sono scesi e i rendimenti sono saliti, soprattutto nelle scadenze brevi e medie. Nonostante l’annuncio del cessate il fuoco per due settimane, il secondo trimestre 2026 si è aperto all’insegna dell’incertezza sugli esiti del conflitto in Medio Oriente e con crescenti timori di stagflazione, un mix di alta inflazione e stagnazione economica.
Per i titoli di Stato dell’eurozona, il primo trimestre si è chiuso con un ribasso dell’1,21%, in gran parte realizzato dopo l’attacco degli Stati Uniti e di Israele all’Iran lo scorso 28 febbraio. In precedenza, l’indice Morningstar Eurozone Treasury Bond registrava un rialzo dell’1,80%. Nel solo mese di marzo, il calo è stato del 2,91%, segnando il mese peggiore da dicembre 2022, quando era sceso del 4,40%.
Si è trattato del peggior risultato su tre mesi dal primo trimestre del 2025, quando l’indice dei titoli di Stato dell’eurozona aveva perso l’1,72% a causa delle forti vendite a gennaio e a marzo, dopo gli annunci di un aumento della spesa per la difesa da parte dei paesi europei e gli allentanenti nei vincoli al debito in Germania.
Le aspettative del mercato dei titoli di Stato dell’eurozona sono cambiate radicalmente
«Le aspettative di politica monetaria sono radicalmente opposte a quelle prezzate a fine febbraio», dice Massimo Spagnol, gestore obbligazionario di Generali Asset Management. I mercati sono arrivati a prevedere tre o quattro rialzi di 0,25 punti percentuali da parte della Banca centrale europea nel corso del 2026, mentre fino alla fine di febbraio non ritenevano probabile alcuna azione.
Nella riunione dello scorso 19 marzo, la BCE ha lasciato il tasso di riferimento al 2%, ammettendo, però, che la guerra in Medio Oriente «ha reso le prospettive notevolmente più incerte, creando rischi al rialzo per l’inflazione e rischi al ribasso per la crescita economica».
I titoli di Stato indicano uno scenario di stagflazione?
La brusca correzione delle aspettative sui tassi d’interesse nell’eurozona ha determinato un aumento dei rendimenti obbligazionari, in particolare per i titoli a breve e medio termine, alimentato dai timori di picchi inflazionistici. L’andamento del mercato dei titoli di Stato dell’eurozona ha inoltre fatto emergere la prospettiva della stagflazione per due motivi.
In primo luogo, il mercato considera il maggiore aumento dei rendimenti obbligazionari a breve termine rispetto a quelli a lungo termine come un indicatore di stagflazione. Nel gergo tecnico, questo fenomeno viene definito «appiattimento della curva dei rendimenti». Di norma, i titoli di Stato a lungo termine offrono rendimenti più elevati rispetto a quelli a breve termine.
In secondo luogo, la correlazione tra il calo dei prezzi delle azioni e quello dei prezzi delle obbligazioni è stata positiva. In circostanze normali, azioni e obbligazioni tendono ad evolversi in direzioni opposte. La correlazione positiva tra azioni e obbligazioni è stato un fenomeno che ha accompagnato i periodi di stagflazione del passato.
I mercati obbligazionari si sbagliano sulle future mosse della BCE?
Secondo Andrea Campisi, senior investment manager di Pictet Asset Management, «mercato è stato molto reattivo» allo shock dei prezzi del petrolio e del gas, memore dell’effetto della crisi energetica del 2022 causata dall’invasione russa dell’Ucraina. «Per l’anno in corso, sono stati prezzati anche quattro rialzi da parte della BCE: questo restringimento ci appare non realistico nella magnitudine e nella rapidità», afferma Campisi, il quale ritiene che non ci potrebbero essere «più di due» aumenti dei tassi d’interesse.
Gli investitori iniziano quindi il secondo trimestre chiedendosi se i mercati possano essersi sbagliati riguardo alle future mosse della BCE e delle altre banche centrali. Jeffrey Cleveland, capo economista di Payden & Rygel, è «scettico» riguardo alle attuali valutazioni obbligazionarie, poiché l’attuale shock energetico rappresenta uno «shock di offerta» dovuto al blocco dello Stretto di Hormuz e ai danni alle strutture del gas in Qatar. Le banche centrali tendono generalmente a «non contrastare questo tipo di shock con misure restrittive», afferma Cleveland.
La BCE aumenterà i tassi nel secondo trimestre?
D’altra parte, la presidente della BCE, Christine Lagarde, ha ribadito che la politica monetaria non è predeterminata e dipenderà dalla durata dello shock. La banca centrale dovrà necessariamente tenere in considerazione i cosiddetti “effetti di secondo livello” sui prezzi e sui salari, ossia se l’aumento dei prezzi energetici si riverserà su quelli di beni e servizi perché, ad esempio, il costo dei trasporti aumenta.
Le stime preliminari dell’inflazione nell’eurozona hanno mostrato un incremento del 2,5% a marzo, contro il +1,9% di febbraio e ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla banca centrale. Il principale fattore trainante è stato il prezzo dell’energia, che ha segnato un +4,9%, mentre altre componenti come i servizi hanno registrato un rallentamento.
«Se il rialzo restasse confinato soprattutto all’energia, la BCE potrebbe anche scegliere di guardare oltre la volatilità di breve periodo, mantenendo i tassi di interesse invariati nei prossimi sei-nove mesi», afferma Filippo Diodovich, senior market strategist presso IG Italia. Se, d’altra parte, dovessero verificarsi ulteriori escalation del conflitto in Medio Oriente, con incrementi dei costi energetici che si ripercuotessero anche sull’inflazione core, la BCE potrebbe essere costretta ad aumentare i tassi, con giugno come scenario più probabile. Un possibile rialzo ad aprile appare meno probabile.
I rendimenti dei titoli di Stato aumenteranno nel secondo trimestre?
Di fronte all’evoluzione delle aspettative sui tassi d’interesse, il mercato dei titoli di Stato dell’eurozona ha reagito immediatamente con un aumento dei rendimenti obbligazionari a breve termine, che sono più sensibili a una risposta difensiva da parte della BCE volta a privilegiare il controllo dell’inflazione e la stabilità finanziaria rispetto agli stimoli alla crescita. Se i prezzi dell’energia dovessero stabilizzarsi nei prossimi mesi, tali rendimenti «appaiono elevati», secondo il team dedicato al reddito fisso di J.P. Morgan Asset Management, il quale aggiunge che, in scenari più severi, i rendimenti potrebbero aumentare ulteriormente.
I mercati obbligazionari tengono d’occhio anche le politiche fiscali. I primi segnali provenienti dall’Europa «indicano che il sostegno fiscale sarà temporaneo, mirato e specifico e non si tratterà di misure di stimolo generalizzato della domanda, come quelle attuate nel 2022», afferma il team di J.P. Morgan Asset Management. Tuttavia, qualora i governi dovessero varare misure più consistenti, «ciò comporterebbe con ogni probabilità un aumento dei rendimenti nella parte centrale della curva, mentre un approccio fiscale più prudente determinerebbe una maggiore pressione al rialzo sui rendimenti a breve termine».
I gestori obbligazionari europei scelgono la prudenza nel secondo trimestre
In questo contesto, gli investitori nei titoli di Stato dell’eurozona mantengono un approccio prudente, riconoscendo che da un lato il mercato potrebbe aver reagito troppo bruscamente; dall’altro che i rischi di stagflazione potrebbero accentuarsi.
«Per far fronte a questa situazione, il portafoglio obbligazionario è stato posizionato neutrale rispetto al mercato di riferimento, sia per quanto concerne il rischio tasso, sia con riguardo al rischio di credito. Inoltre, è stato aumentato il livello di diversificazione in modo da ridurre gli impatti negativi della volatilità», afferma Spagnol di Generali Asset Management.
A causa delle deboli prospettive di crescita e delle aspettative eccessive riguardo agli aumenti dei tassi da parte della BCE, Campisi di Pictet Asset Management afferma di essersi «concentrato sulle parti a breve della curva», che è più sensibile a un potenziale cambiamento nella politica monetaria. «Abbiamo inoltre parzialmente ridotto gli asset rischiosi, così da bilanciare maggiormente il portafoglio».
Sam Vereecke, responsabile degli investimenti nel reddito fisso presso DPAM, ha diminuito l’esposizione al rischio di credito sovrano e alla duration. «Il ricordo della recente impennata inflattiva aumenta anche il rischio che i mercati prezzino potenziali effetti secondari prima che si concretizzino».
Meno BTP nei portafogli obbligazionari
I titoli di Stato dei paesi periferici, in particolare i BTP italiani, sono stati i più colpiti dagli effetti della guerra in Medio Oriente, a causa della dipendenza dell’Italia dalle forniture energetiche estere. Lo spread tra il BTP a 10 anni e il Bund tedesco a 10 anni è salito da circa 60 punti base a oltre 100 pb nel mese di marzo, per poi chiudere il primo trimestre a 90,99 pb. Un ampliamento dello spread indica che gli investitori richiedono rendimenti più elevati per compensare il rischio di investire nel debito italiano rispetto a quello tedesco. Al 31 marzo, il BTP a 10 anni ha un rendimento del 3,92% contro il 3,01% del Bund tedesco.
In questo contesto, alcuni gestori hanno ridimensionato la loro esposizione ai titoli di Stato italiani per limitare l’impatto del ri-prezzamento da parte del mercato. «L’esposizione è attualmente neutra», afferma Spagnol di Generali Asset Management. «Benché i livelli assoluti e relativi risultino molto interessanti, il grado di incertezza è molto elevato e non è possibile escludere un ulteriore allargamento dello spread. Il range di riferimento attuale è 80-100 punti base».
Vereecke della DPAM afferma inoltre che «i titoli di Stato italiani sono passati da una posizione di sovrappeso a una di sottopeso» nel suo portafoglio.
