Punti chiave
- Orchard di T. Rowe Price sostiene che i rendimenti obbligazionari più elevati non siano un fenomeno temporaneo, a causa dell’inflazione e dei notevoli disavanzi pubblici.
- Il gestore si aspetta che le banche centrali aumentino i tassi, senza tuttavia arrivare ad affrontare efficacemente l’inflazione, a causa dell’impopolarità di tale misura.
- Rendimenti più elevati rendono importanti le obbligazioni indicizzate all’inflazione e una nuova attenzione al reddito.
I rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti e in molti mercati chiave stanno raggiungendo i livelli più alti degli ultimi decenni. Negli ultimi due anni, il mantra di molti operatori del mercato obbligazionario è stato quello di tassi di interesse “più elevati per un periodo più lungo”. Tuttavia, Kenneth Orchard, responsabile dell’obbligazionario globale di T. Rowe Price, ritiene che, anche se l’attuale fase di ribasso del mercato obbligazionario stia volgendo al termine, la tendenza a lungo termine dei rendimenti rimanga al rialzo.
Abbiamo parlato con Orchard, che gestisce un patrimonio di circa 39 miliardi di dollari, dell’impatto che fattori così eterogenei come i disavanzi pubblici, il fenomeno El Niño e la politica monetaria e fiscale giapponese stanno avendo sul mercato obbligazionario. Inoltre, egli spiega perché è un sostenitore delle obbligazioni indicizzate all’inflazione e perché gli investitori dovrebbero considerare il mercato obbligazionario in un’ottica incentrata sul reddito.
Leslie Norton: Riassumiamo la situazione. I rendimenti dei titoli di stato a lungo termine stanno raggiungendo i massimi degli ultimi anni.
Kenneth Orchard: Ci troviamo in un periodo strutturalmente caratterizzato da rendimenti obbligazionari alti e in graduale aumento. I cambiamenti demografici e geopolitici hanno modificato l’equilibrio mondiale tra risparmio e investimenti. Un tempo si parlava di “eccesso di risparmio”; oggi non esiste più. Questo periodo è determinato dagli ingenti disavanzi di bilancio che la maggior parte dei paesi sviluppati sta registrando. Le guerre, El Niño e altri fattori stanno facendo aumentare i prezzi dei beni.
Le banche centrali sono riluttanti ad affrontare di petto questa inflazione persistente. Stanno cercando con grande impegno di intervenire in modo marginale, ma ciò non sta impedendo che le aspettative di inflazione o la crescita complessiva diminuiscano in misura sufficiente da far scendere l’inflazione. Si tratterà di un processo pluriennale. Nell’ultima settimana abbiamo assistito a una svolta. Ritengo che ci stiamo avvicinando alla fine di questa ondata di rendimenti sempre più alti.
La prossima mossa della Fed
Norton: Quali saranno le prossime mosse dei policymaker? Come reagiranno la Fed e il Tesoro? Ci sarà un altro intervento di riacquisto di titoli obbligazionari?
Orchard: Non ho un’opinione precisa sul piano di riacquisto di titoli obbligazionari e nutro seri dubbi riguardo al suo impatto. Si tratta di un importo esiguo rispetto al volume totale del debito che gli Stati Uniti stanno emettendo. Se la Fed vuole davvero far scendere i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine, deve aumentare i tassi di interesse per rallentare l’economia e stabilizzare le aspettative di inflazione. La palla è decisamente nel campo della Fed e delle banche centrali.
La maggior parte delle banche centrali si trova ad affrontare lo stesso problema. Vedremo se riusciranno a mantenere le promesse questo mese. Ritengo che la Fed aumenterà i tassi da 25 a 50 punti base nel corso delle prossime riunioni, probabilmente in misura sufficiente a rasserenare la situazione dei mercati, ma non abbastanza per riportare l’inflazione saldamente all’obiettivo prefissato. Non credo che le banche centrali abbiano il coraggio di affrontare l’inflazione. Dovrebbero infatti rischiare una recessione e consentire un aumento della disoccupazione. Ciò le renderebbe profondamente impopolari.
Norton: Perché ritiene che questa ondata di vendite sia ormai quasi giunta al termine?
Orchard: Se analizziamo i dati tecnici del mercato obbligazionario, questo rialzo dei rendimenti è in atto dall’inizio di marzo. In generale, la correzione registrata negli ultimi 20 anni è stata leggermente più marcata. Per quanto riguarda le valutazioni, dobbiamo considerare le aspettative relative al tasso di interesse di riferimento reale a 10 anni negli Stati Uniti. Nel 2023, tale valore ha raggiunto circa il 2%. Attualmente, ci troviamo nella fascia compresa tra l’1,6% e l’1,7%. Lo yield del titolo a 10 anni oggi è pari al 2,45%. Nel 2023 era al 2,5%.
Quali sono le conseguenze dell’impennata dei rendimenti in Giappone
Norton: Parliamo del Giappone. Cosa comporta questo aumento dei rendimenti per la ripresa del Giappone e per l’economia globale?
Orchard: Il Giappone è un caso molto interessante. Per molto tempo, la Banca del Giappone è rimasta in ritardo rispetto all’andamento dell’inflazione, che è aumentata ed è diventata più persistente. Il nuovo governo giapponese sta portando avanti un programma fortemente orientato alla crescita e si è mostrato più restio agli aumenti dei tassi di riferimento, nonostante la necessità di tali misure fosse cresciuta.
Ciò di cui abbiamo davvero bisogno è che la Banca del Giappone adotti un approccio più aggressivo, dimostrando di essere seriamente intenzionata a inasprire la politica monetaria per rallentare la crescita e contrastare l’inflazione. Deve portare il tasso di riferimento al 2% più rapidamente. Sta iniziando a recepire la necessità di accelerare il ritmo degli aumenti dei tassi, portandoli da tre a quattro all’anno.
Norton: Che cosa significa questo per il resto del mondo?
Orchard: Il Giappone è diventato una componente relativamente modesta dell’economia globale. Ritengo che l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) abbia effettivamente delle implicazioni a livello mondiale. Il Giappone è uno dei maggiori risparmiatori netti al mondo. In passato esportava una quantità considerevole di risparmi. Se aumentano i rendimenti dei JGB, si accresce il costo opportunità per le istituzioni e le famiglie giapponesi che comprano titoli esteri. Questo è uno dei motivi per cui stiamo assistendo a pressioni al rialzo in altri mercati obbligazionari.
Perché l’inflazione globale rimarrà elevata
Norton: Parliamo delle sue previsioni riguardo all’inflazione globale. I prezzi elevati dell’energia destano particolare preoccupazione in Europa.
Orchard: La principale preoccupazione in Europa riguarda il gas e le sue ripercussioni sui prezzi dell’elettricità. Ciò eserciterà una pressione al rialzo sull’inflazione dell’eurozona e sulla Banca Centrale Europea. Recentemente il mercato ha scontato un ulteriore aumento dei tassi. Ciò è del tutto plausibile. Per il prossimo anno sono scontati tre aumenti da parte della BCE, cosa su cui non abbiamo nulla da obiettare. Pertanto, sussiste un certo rischio aggiuntivo sui rendimenti a medio termine, ma [tali aumenti] dovrebbero anche iniziare a stabilizzare i rendimenti a lungo termine in euro.
Prevediamo che l’inflazione globale rimanga persistentemente elevata. Il nostro team dedicato alle materie prime è generalmente ottimista riguardo alle materie prime, compresi i prezzi del petrolio, in un orizzonte temporale pluriennale. La rapida crescita della produttività registrata dal 2012 al 2022 è ormai pressoché terminata. Molte nuove riserve petrolifere facilmente sfruttabili negli Stati Uniti stanno iniziando a esaurirsi, pertanto lo sfruttamento di nuove riserve risulterà più costoso rispetto al passato.
Per quanto riguarda le materie prime agricole, la situazione è caratterizzata da numerosi fattori legati alla geopolitica, al riscaldamento globale e al fenomeno El Niño. Nel settore dei metalli, ci troviamo di fronte a un inasprimento delle norme ambientali, che rende più difficile la costruzione di nuove miniere di rame. Ecco perché i prezzi del rame hanno raggiunto livelli record. Considerando tutti questi fattori, prevediamo una pressione al rialzo sull’inflazione complessiva. Per quanto riguarda l’inflazione core, si registra una contrazione della forza lavoro, il che significa che, nonostante l’intelligenza artificiale, non prevediamo una pressione al ribasso sulla crescita salariale.
Norton: Cosa comporta tutto ciò per i mercati?
Orchard: I titoli indicizzati all’inflazione sono stati davvero sottovalutati. Si pensava che aggiungessero volatilità al proprio portafoglio senza alcun vantaggio. Tuttavia, le obbligazioni indicizzate all’inflazione hanno registrato una buona performance per quasi 10 anni. L’ultimo anno in cui i titoli del Tesoro statunitensi nominali hanno sovraperformato quelli indicizzati all’inflazione statunitensi (TIPS) è stato il 2017. Si tratta di un dato spesso sottovalutato. Ne siamo grandi sostenitori. Detentiamo obbligazioni inflation-linked negli Stati Uniti, in Europa, in Giappone e in Canada.
Norton: Parliamo dell’esplosione del debito nel settore dei prestiti legati all’intelligenza artificiale. Quanto è reale il fenomeno dell’effetto di spiazzamento?
Orchard: Tradizionalmente, il fenomeno del “crowding out” si applicava all’indebitamento pubblico, che avrebbe fatto aumentare i tassi e ridotto l’indebitamento del settore privato. Oggi, l’indebitamento privato è molto consistente. Il settore delle tecnologie legate all’intelligenza artificiale prevede elevati ritorni sugli investimenti (ROI). Questi non sono particolarmente sensibili ai tassi.
Il fenomeno di “crowding out” si sta verificando anche in altri settori. Il comparto più interessato è quello immobiliare. Gli hyperscaler stanno avendo un impatto anche sul mercato dei mutui. Con i tassi ipotecari ai livelli attuali negli Stati Uniti e in altri paesi, l’attività nel settore immobiliare risulta piuttosto limitata, poiché i mutui non sono economici.
Focus sul reddito generato dai bond
Norton: Dove troveranno il loro equilibrio finale i rendimenti? Cosa comporta ciò per l’investitore finale?
Orchard: C’è ancora margine di crescita perché non siamo alla fine del ciclo economico. L’inflazione non è stata domata. Probabilmente le banche centrali interverranno in misura limitata nei prossimi tre o quattro mesi, sperando poi di aver concluso il loro intervento. Probabilmente dovranno avviare ulteriori aumenti dei tassi, non necessariamente nel 2027, ma forse nel 2028 o nel 2029. I rendimenti dei mercati sviluppati sono quasi certamente destinati a salire.
L’investitore finale dovrebbe concentrare l’attenzione sul reddito. Molti ritengono che un alto rendimento rappresenti un aspetto negativo, poiché comporta una perdita di capitale a breve termine. Tuttavia, aumentare il rendimento che si ricava da un’obbligazione rende il reddito fisso molto più attraente.
Raccomandiamo di considerare le obbligazioni come uno strumento per generare un reddito più regolare e stabile, piuttosto che come una forma di assicurazione. Se si riesce a generare un rendimento tra il 6% e il 7% da un portafoglio obbligazionario — obbligazioni societarie, cartolarizzate o dei mercati emergenti — si tratta di un risultato piuttosto allettante rispetto alle azioni su un orizzonte temporale di cinque anni, e con una volatilità notevolmente inferiore.
Suggeriamo anche di prendere in considerazione le obbligazioni indicizzate all’inflazione e di guardare oltre i tradizionali beni rifugio. Si tende a ritenere che gli Stati Uniti rappresentino il rifugio sicuro per eccellenza, ma negli ultimi cinque anni le cose non sono andate proprio così. Esistono investimenti migliori nel medio e lungo termine rispetto a quelli offerti da Stati Uniti, Europa e Regno Unito.
