Il boom dell’IA è solo all’inizio o si tratta di una bolla gonfiata eccessivamente che sta per scoppiare? Un importante gestore di fondi azionari si sta preparando a un crollo dei titoli legati all’IA che farà impallidire il crollo delle dot-com del 1999.
“Una delle lezioni apprese nel gestire questo tipo di bolle è che o si è in anticipo o si è in ritardo. Se si è in ritardo, le perdite sono ingenti”, afferma Rajiv Jain, presidente e direttore degli investimenti di GQG Partners. GQG gestisce una serie di fondi con rating Gold, tra cui GQG Partners Global Quality Equity, GQG Partners Emerging Markets Equity, e GQG Partners US Equity.
Jain è giunto presto alla conclusione che l’attuale mercato azionario sia “molto peggiore” della bolla delle dot-com, che, come egli stesso ammette, “ci è già costata in termini di performance nel breve periodo”. Tuttavia, egli sostiene che l’IA sia una bolla destinata a scoppiare e che, quando ciò accadrà, avrà ripercussioni su una serie di settori del mercato azionario, compresi quelli industriali, come le aziende siderurgiche sostenute dalla costruzione di data center.
Jain ha condiviso la sua tesi in un libro bianco. In una recente intervista con Morningstar, ha discusso i motivi per cui vede segnali di allarme nei margini di profitto dei semiconduttori più avanzati e nel crescente ricorso al debito per finanziare il boom dell’IA, insieme a ciò che potrebbe causare lo scoppio della bolla.
Per ulteriori informazioni, si prega di leggere i seguenti estratti della nostra conversazione. Per conoscere il punto di vista opposto, secondo cui si tratta di un boom e non di una bolla, si prega di consultare la nostra intervista con Dan Chung, CEO di Alger Funds.
Leslie Norton: Lei ha pubblicato un libro bianco in cui spiega perché ritiene che si stia formando una bolla speculativa nell’ambito dell’IA, destinata a scoppiare. È contrario alla tecnologia?
Rajiv Jain: No. Nel primo trimestre del 2023, siamo stati il principale acquirente istituzionale di azioni Nvidia NVDA. Il titolo era quotato a 60 volte gli utili futuri. Fino all’estate del 2024, alcuni clienti ci dicevano: “Non avete investito troppo nel settore tecnologico?”. Abbiamo iniziato a preoccuparci. Quest’anno, quasi tutti i dati hanno iniziato a indicare il contrario. Ci siamo preoccupati che i dati non corrispondessero a quanto affermato.
Ho vissuto la bolla delle dot-com, la bolla immobiliare di Hong Kong e il superciclo delle materie prime. C’è sempre una narrativa che prende piede. Alla fine degli anni ’90, si diceva che coloro che avevano vissuto il mercato ribassista del 1973-74 non sapessero cosa stesse succedendo e fossero dei luddisti. Sono trascorsi 25 anni tra quell’evento e la bolla delle dot-com, quindi è dovuta passare una generazione. Sono trascorsi 25 anni dal picco delle dot-com.
Negli ultimi nove mesi abbiamo effettuato tagli significativi. Abbiamo agito tempestivamente, ma ciò ha comportato una performance leggermente inferiore alle aspettative.
Norton: Innanzitutto, parliamo di come svolge il suo lavoro.
Jain: Cerchiamo quantitativamente aziende di alta qualità con una visibilità da tre a cinque anni a prezzi ragionevoli. Un team di analisti tradizionali esamina i titoli, poi abbiamo analisti non tradizionali, come ex giornalisti che parlano con diverse fonti, quali ex dipendenti, rivenditori, distributori e altri soggetti dell’ecosistema. A volte si trovano delle chicche. Se si parla con l’azienda e con il sell-side, si ottiene la linea ufficiale, che nella maggior parte dei casi va bene, ma nei momenti di svolta chiave le cose iniziano a differire.
Durante la bolla immobiliare, nonostante l’FBI avesse segnalato casi di frode ipotecaria nel 2005, Countrywide e Washington Mutual non erano disposte a comunicare che vi era un problema nel settore immobiliare. [Countrywide è stata acquisita da Bank of America durante la crisi finanziaria del 2008 e Washington Mutual è stata sequestrata dalle autorità di regolamentazione]. A causa dei rapporti con gli investitori bancari, sono molto riluttanti a esprimere commenti negativi. Wall Street è una cassa di risonanza. Il sell-side comunica con il management, il management comunica con il buy-side, il buy-side comunica con il sell-side e tutto procede in modo armonioso.
Perché il mercato attuale è più complesso rispetto alla bolla delle dot-com
Norton: Ci spieghi perché ritiene che questa bolla sia destinata a scoppiare.
Jain: Abbiamo confrontato le note di allora con quelle di oggi. La narrativa è che quelle aziende non erano ricche di liquidità, mentre oggi lo sono. Entrambe le affermazioni non sono veritiere. Sono sorpreso dal divario tra quella che sembra essere la realtà dei fatti e ciò che afferma Wall Street. Chiunque stia guadagnando da questa situazione non ha alcun incentivo a dire altro se non che è fantastico, rivoluzionario o, come ha affermato Sundar Pichai di Google, che è più importante del fuoco o dell’elettricità. Le grandi aziende tecnologiche stanno ovviamente guadagnando da questo, ma il multiplo si è ampliato.
Durante l’era delle dot-com, i grandi costruttori di infrastrutture erano le aziende di telecomunicazioni tradizionali e le società di telecomunicazioni e di apparecchiature globali a lunga distanza, le cui concessioni regolamentate locali e a lunga distanza generavano flussi di cassa stabili, simili a quelli dei servizi pubblici, che sostenevano la spesa in conto capitale per le infrastrutture Internet e in fibra ottica. L’attuale corsa agli apparati infrastrutturali è guidata dagli hyperscaler - Microsoft MSFT, Alphabet GOOG, Amazon AMZN, Meta Platforms META, Oracle ORCL - il cui flusso di cassa libero dichiarato è sempre più messo sotto pressione dagli investimenti in data center e GPU, e la cui qualità complessiva degli utili è sostenuta dall’estensione della “vita utile” dei server/chip a cinque o sei anni, contro i due o tre che riteniamo saranno effettivamente necessari. Inoltre, stanno trattando i compensi azionari, molto elevati e in aumento, come voci non monetarie che vengono aggiunte alle metriche del flusso di cassa.
La situazione attuale è effettivamente più complessa rispetto a quella delle dot-com. All’inizio del 1999, l’indice S&P 500 registrava un multiplo inferiore a 20. La crescita dell’EPS dell’S&P 500 nei cinque anni fino al 1999 era superiore al 20%. Per il quinquennio che terminerà nel 2026, si prevede che sarà dell’8%. All’epoca, l’EPS di Microsoft cresceva di oltre il 40% e il fatturato di oltre il 30%. Non conosco nessuna azienda che stia registrando una crescita dell’EPS vicina a questi tassi, ad eccezione di Nvidia, e sappiamo che si tratta di un fenomeno ciclico. Più della metà dell’S&P 500 è indirettamente o direttamente collegata al settore dell’IA. L’S&P 500 stesso è un titolo in crescita.
I prezzi delle GPU evidenziano perché i margini saranno soggetti a pressioni
Norton: Quali dati recenti raccolti a livello locale supportano la sua opinione?
Jain: È qui che entra in gioco il lavoro giornalistico. Prendiamo ad esempio il prezzo delle GPU. È possibile contattare i distributori, i cui numeri di telefono sono disponibili pubblicamente, e alcuni di essi sono distributori autorizzati Nvidia. La mia domanda è: perché Nvidia H200, lanciata alla fine dello scorso anno, viene venduta con uno sconto del 50-60% se c’è una tale carenza? Sul sito web di Nvidia, viene venduta a oltre 40.000 dollari. NetworkOutlet.com ne ha offerto uno a 25.900 dollari solo un paio di giorni fa. Se c’è una tale carenza, perché ce ne sono decine di migliaia disponibili? Anche i chip IA più recenti e potenti di Nvidia, i Blackwell, sono offerti con uno sconto.
Guardiamo anche il noleggio delle GPU. Perché stanno registrando un calo significativo? Abbiamo ricevuto preventivi inferiori a 4 dollari l’ora per il noleggio delle GPU Blackwell di Nvidia. Sareste disposti a noleggiare un’auto da 50.000 dollari a 4 dollari se l’auto avesse una durata di soli tre o quattro anni? Nel frattempo, [Amazon Web Services] addebita circa 12-13 dollari per Blackwell. La maggior parte della nuova crescita del cloud proviene dalle startup di IA. Se pagano 4 dollari all’ora invece di 12, AWS non può competere. I margini di AWS sono già sotto pressione. La crescita dei ricavi è stata soddisfacente. Perché? Perché anche le grandi aziende tecnologiche stanno investendo in Anthropic, OpenAI e così via. Tornano indietro e acquistano risorse di calcolo da queste aziende. Nvidia ha investito in oltre 50 startup, che poi tornano indietro e acquistano chip Nvidia.
La leva finanziaria è motivo di preoccupazione
Norton: Ci illustri le sue preoccupazioni riguardo alla leva finanziaria.
Jain: Meta ha emesso obbligazioni per un valore di 27 miliardi di dollari. Non era presente nel bilancio. Hanno pagato 100 punti base in più rispetto a quanto sarebbe costato inserirla nel bilancio. Le società veicolo vengono utilizzate alla fine del ciclo, non all’inizio.
Supermicro, uno dei principali partner di Nvidia, ha riportato un calo del fatturato del 15% la scorsa settimana. Mi scusi, non dovremmo essere in fase di crescita? Oracle sta registrando una crescita del fatturato del 12% e un calo dell’EPS del 2%, e questo dovrebbe essere il periodo migliore. Inoltre, oltre il 90% del portafoglio ordini di Oracle proviene da OpenA!. Se si esamina l’onere sugli utili di Microsoft 10-Q, si evince una perdita di 11,5 miliardi di dollari per OpenAI. OpenAI afferma che sta investendo 1,5 trilioni di dollari nella creazione di risorse computazionali, ma il suo fatturato annualizzato è inferiore a 25 miliardi di dollari.
La crescita della pubblicità digitale sta rallentando
Norton: Potrebbe approfondire altri due punti chiave: il rallentamento della crescita della pubblicità digitale e il deterioramento del panorama competitivo?
Jain: Queste aziende sono eccezionali. Le abbiamo possedute per molto tempo. Tuttavia, dipendono dalla pubblicità. I ricavi della pubblicità digitale rappresentano ora i tre quarti del totale della pubblicità, che cresce al ritmo normale del PIL. Queste aziende dominano il mercato. Circa il 38% del mercato è costituito dalla pubblicità digitale, Alphabet. La sua quota di mercato è rimasta stabile negli ultimi cinque anni. Perché? Perché Walmart WMT, Netflix NFLX, Spotify SPOT e Amazon sono tutte passate alla pubblicità digitale. Anche se la quota di mercato di Alphabet rimane stabile, sono più vicini alla saturazione. La crescita dei ricavi nel settore pubblicitario è scesa all’11%, senza recessione. Non si tratta più di una crescita del 15%. Per crescere, l’intensità di capitale deve aumentare. Quindi questo business sta crescendo a una cifra alta, ma l’intensità di capitale sta crescendo oltre il 30%. Gli investimenti di Amazon sono quasi in linea con i ricavi di AWS.
Siamo consapevoli che i data center IA riducono i margini. Ora è presente un nuovo operatore, Oracle, disposto a offrire prezzi inferiori rispetto a tutti gli altri. Il CEO di CoreWeave CRWV, un altro concorrente, ha specificatamente affermato che desiderano acquisire quote di mercato a scapito di tutti gli altri. Esistono oltre 200 fornitori di servizi cloud. Pertanto, i prezzi delle GPU stanno crollando con i noleggi. Di conseguenza, riteniamo che queste aziende siano costrette a investire in queste startup per poter vendere loro potenza di calcolo con un margine migliore.
Norton: Quali potrebbero essere i fattori scatenanti di tale declino?
Jain: Molti di questi nomi sono estremamente influenti. Non è possibile che Nvidia rappresenti il 15% del PIL. Al culmine della bolla dot-com, Microsoft rappresentava il 5% del PIL. In quel periodo, le persone avanzavano affermazioni esagerate su vari mercati finali, come l’e-commerce che sarebbe cresciuto fino a raggiungere i trilioni in pochi anni. La gente lancia numeri casuali e privi di significato.
#1: credito. Una parte significativa della crescita dei data center non proviene dagli hyperscaler, ma da altri attori. Il credito privato ne costituisce una parte importante. Si stanno manifestando delle crepe. Si consideri il CDS di Oracle. Se il mercato del credito si blocca, come nel caso dei fallimenti di First Brands e Tricolor, molte GPU vengono confezionate come titoli garantiti da attività. È necessario ottenere finanziamenti dai mercati. L’emissione di obbligazioni è molto consistente. L’idea che si tratti di aziende ricche di liquidità si rivelerà un mito. Sulla base dei nostri dati e con l’aiuto di S&P, abbiamo calcolato che circa il 60% dei data center non passa attraverso gli hyperscaler.
#2: Carenza di energia elettrica.
#3: In caso di rallentamento dell’economia, la tecnologia è sempre soggetta a cicli.
#4: Geopolitica. I semiconduttori dipendono dalla Cina in misura molto maggiore di quanto Wall Street ritenga. Pertanto, se la Cina dovesse limitare l’uso dei chip Nvidia, ciò potrebbe influire significativamente sulla domanda. Inoltre, la Cina presenta un eccesso di offerta di data center dedicati all’IA, la cui capacità è utilizzata solo al 30%.
Norton: Parliamo della minaccia competitiva proveniente dalla Cina. All’inizio di quest’anno c’è stato l’allarme DeepSeek.
Jain: È un fattore significativo. Indica che l’intero i modelli LLM [modelli di intelligenza artificiale addestrati su enormi quantità di dati testuali per comprendere e generare il linguaggio umano] potrebbe non essere efficaci, poiché queste operazioni richiederebbero una potenza di calcolo notevolmente inferiore. Gli LLM presentano un problema concreto di allucinazione; talvolta generano informazioni che sembrano plausibili ma non sono veritiere, il che può fuorviare gli utenti, minare la fiducia nelle loro risposte e rendere difficile per le imprese adottare in modo capillare gli LLM per ottimizzare i flussi di lavoro aziendali di alto valore.
I modelli linguistici di piccole dimensioni, probabilmente presenti sul vostro computer o telefono, potrebbero rappresentare il futuro. DeepSeek ha dimostrato che tali modelli possono essere realizzati in modo molto più efficiente e che l’open source è la strada da seguire. Andreessen Horowitz dispone di un dato secondo cui l’80% delle startup ora utilizza l’open source e altre stanno arrivando dalla Cina. Infatti, la stragrande maggioranza degli utenti di ChatGPT sono consumatori, non aziende. Pertanto, le questioni relative a DeepSeek non sono state risolte.
Norton: Come ha impiegato il denaro che ha ritirato da questo settore?
Jain: Apprezziamo molto i servizi di pubblica utilità regolamentati, poiché la vera sfida risiede nell’energia. I chip di memoria non sono mai in carenza permanente. La domanda viene sopravvalutata in ogni ciclo dei semiconduttori. I chip vengono accumulati, motivo per cui i prezzi delle GPU sono diminuiti così rapidamente. La produzione di energia richiederà tempo. Pertanto, apprezziamo la produzione di energia, i servizi di pubblica utilità, le assicurazioni P&C e l’assistenza sanitaria.
