Mentre molti investitori stanno ottenendo rendimenti significativi sui titoli legati alle tecnologie di intelligenza artificiale, un numero crescente di voci avverte che questo boom presenta forti analogie con la bolla delle dot-com degli anni ’90.
Per molti investitori odierni, la bolla di Internet è qualcosa di cui hanno solo sentito parlare o letto. Tuttavia, Dan Chung l’ha vissuta in prima persona come analista tecnologico senior presso Alger Funds, incaricato di seguire titoli caldi della New Economy come Yahoo. Poi la bolla delle dot-com è scoppiata. Poco dopo, Chung è diventato chief investment officer di Alger, mentre la società veniva decimata dall’attacco al World Trade Center. Alger si è ricostruita con la sua strategia distintiva di identificare aziende in forte crescita. Oggi Chung è amministratore delegato di Alger, che gestisce 33 miliardi di dollari. Co-gestisce una serie di fondi, tra cui Alger 35 ETF ATFV, che ha registrato un aumento del 51,83% negli ultimi 12 mesi, contro il 22,87% dell’indice Morningstar US Large-Mid Broad Growth.
In una recente conversazione, Chung ci ha spiegato perché ritiene che questo mercato e il boom dell’IA abbiano ancora ampio margine di crescita. Ha illustrato le ragioni per cui pensa che le aziende che guidano questa ripresa siano più solide rispetto a quelle dell’era delle dot-com e ha condiviso alcuni dei suoi titoli azionari preferiti. Questa conversazione è stata modificata e sintetizzata per motivi di tempo e chiarezza.
Leslie Norton: Molti stanno confrontando il mercato azionario guidato dall’IA con la bolla delle dot-com. Qual è la sua opinione in merito?
Dan Chung: Qualcuno una volta ha chiesto al defunto David Alger: “Cosa fa quando vede formarsi una bolla?” E credo che David abbia risposto con la sua famosa frase: “Beh, prima di tutto mi ci butto dentro”. Una bolla implicherebbe che siamo in qualche modo irrazionali. Non è corretto. Non credo che siamo ancora arrivati a quel punto.
Prendo in considerazione quattro aspetti principali. In primo luogo, l’andamento del mercato in termini di comportamento, dinamica e rendimenti dei titoli associati al trend tematico, ovvero l’IA. In secondo luogo, i fondamentali delle aziende leader, dissociati dalla valutazione. In terzo luogo, la valutazione, che analizziamo attraverso scenari basati sul potenziale di rendimento al rialzo rispetto al rischio di ribasso. Infine, il contesto macroeconomico del settore e dell’economia in generale.
I titoli in più rapida crescita, quelli legati all’IA, hanno registrato un forte slancio negli ultimi nove mesi. Tuttavia, non hanno ancora raggiunto i livelli del 1998-99. E lei sta parlando con uno dei pochi che era un analista senior leader nel settore tecnologico negli anni ’90. Direi che probabilmente abbiamo ancora davanti almeno il 1998 e il 1999, ovvero il 50% in più rispetto a oggi. All’epoca non abbiamo ottenuto grandi risultati con molti titoli Internet, ma ricordo di aver venduto Yahoo al massimo nel dicembre 1999. Ricordo anche come mi sentivo, com’era lo slancio e quali erano le valutazioni. E non siamo ancora arrivati a quel punto.
Norton: A che punto siamo, quindi?
Chung: Ci troviamo nella fase centrale del boom. È importante non perdere la seconda metà. Perdere la seconda metà del boom delle dot-com ha causato il declino di Julian Robertson, noto investitore, e dell’originale Tiger Fund.
Microsoft: ieri e oggi
Norton: Esaminiamo alcuni altri confronti.
Chung: Molte aziende non esistono più o sono irriconoscibili. Un modo semplice per fare un confronto è utilizzare Microsoft MSFT. Microsoft non è cambiata molto in termini di posizione relativa e prodotti, ma è la più grande azienda di software al mondo. Al culmine della bolla dot-com, Microsoft era scambiata a 67-70 volte gli utili e con un rapporto P/E tre volte superiore al mercato. Oggi viene scambiata solo a 1,5 volte l’S&P 500, che è circa la media per un periodo completo di 30 anni. Il suo rapporto P/E è 32 secondo le stime di consenso. Sebbene 32 sia un valore elevato, è ben lontano da 67 o 70 volte.
Norton: Qual è la situazione dei fondamentali?
Chung: Già allora Microsoft era un’azienda redditizia e leader nel settore. Oggi lo è ancora di più. La crescita dei ricavi, i margini e il flusso di cassa libero sono di gran lunga superiori a quelli registrati al culmine della bolla dot-com. Abbiamo analizzato gli investimenti in conto capitale degli hyperscaler: Microsoft, Google GOOG, Meta Platforms META, Amazon AMZN, Oracle ORCL. Queste cinque aziende hanno un fatturato complessivo di 1,1 trilioni di dollari e un flusso di cassa operativo di circa 550 miliardi di dollari nel 2025. La loro spesa in conto capitale è di circa 400 miliardi di dollari, di cui circa la metà è destinata all’IA. Pertanto, il flusso di cassa libero totale al netto di tutti gli investimenti è pari a circa 160 miliardi di dollari, ovvero 360 miliardi di dollari escludendo gli investimenti in IA. Tutti questi dati sono nettamente migliori rispetto a quelli dei titoli leader del 1999. Yahoo era scambiato a 350 volte gli utili e il titolo stava registrando un’impennata.
L’economia era in buona salute nel 1998-99 e appare altrettanto solida oggi. Allora i tassi di interesse erano più elevati. Dal 1998 si prevedeva un aumento dei tassi e nel 1999 il tasso medio dei mutui a tasso fisso trentennali era del 7,5%. Attualmente, il mercato obbligazionario indica che i tassi sono destinati a diminuire. Vedremo. Ciò sarebbe ovviamente di sostegno sia per i titoli azionari che per l’economia. Nel 1999 i titoli azionari erano ancora più sopravvalutati, perché con quei tassi di interesse avrebbero dovuto avere P/E più bassi.
Norton: All’epoca, il tasso di consumo del capitale era una questione di grande rilevanza.
Chung: All’epoca Amazon non era affatto redditizia. Coloro che si concentravano sul breve termine e sulla redditività di Amazon non comprendevano il modello di business e persero l’occasione di investire nel titolo. Discutere sul margine di flusso di cassa e considerarlo più importante della crescita del fatturato e del potenziale di crescita era chiaramente un errore. Il punto è che i dati finanziari dei leader di allora sembrano molto inferiori rispetto a quelli degli attuali leader nel settore dell’IA.
Forse non è un buon segno per la nostra economia che i leader dell’IA siano alcune delle aziende che sono state le più grandi e le migliori negli ultimi 15 anni. Questo non era vero nel 1999, quando i titoli più importanti dell’indice S&P 500 includevano nomi come Costco COST, GE ed Exxon XOM. Nessuno di questi era un titolo Internet. L’unico vero titolo Internet era Microsoft. Tra i leader di Internet figuravano Amazon, eBay EBAY, Yahoo e Cisco Systems CSCO.
Quando si parla dei leader nel campo dell’IA, si fa riferimento a Nvidia NVDA, Microsoft, Amazon e Google, tutti hyperscaler. Alcune delle altre aziende leader nel settore dell’IA sono private, come OpenAI. Tesla TSLA è un attore di rilievo nel campo dell’IA per quanto riguarda la guida autonoma, il suo programma di robot umanoidi e il suo impegno nell’IA. Apple AAPL non ha ancora realizzato nulla, ma ha ovviamente delle opportunità. Sono state aziende grandi e di successo nell’ultimo decennio, cosa che non si può dire della bolla di Internet.
Nvidia contro Cisco
Chung: A proposito, il P/E di Cisco al suo massimo era pari a 126 volte gli utili. A metà del 1999, il suo P/E era in realtà molto simile a quello di Microsoft, compreso tra 60 e 70.
Norton: Come si colloca questo rispetto alla situazione attuale di Nvidia?
Chung: Il P/E di Nvidia attualmente è pari a 33,5 volte gli utili previsti. Le nostre stime sono notevolmente più elevate, quindi, ovviamente, per noi sembra più conveniente. Si continua a sostenere che Nvidia abbia registrato un aumento significativo e si cita la legge di Newton. Tuttavia, tutto è legato ai fondamentali, e quelli di Nvidia sono estremamente solidi. Quest’anno, il fatturato crescerà di quasi il 50%. Gli utili aumenteranno del 65% e il flusso di cassa libero del 67%. Inoltre, il rapporto prezzo/utili è attualmente inferiore a 1.
Norton: Quali sono le sue preoccupazioni?
Chung: L’aspetto positivo è che queste aziende hanno un fatturato di mille miliardi di dollari e un flusso di cassa operativo di mezzo trilione. Tuttavia, gli hyperscaler hanno aumentato la spesa in conto capitale del 60-80%, costruendo data center, acquistando chip Nvidia e potenziando l’elettricità. Il loro flusso di cassa libero è ancora positivo, il che dimostra quanto siano ricche queste aziende. Tutto questo capitale genererà un rendimento ragionevole? Dal punto di vista temporale, siamo ancora all’inizio. ChatGPT ha fatto il suo ingresso nel mondo solo tre anni fa, a gennaio. L’IA può influenzare ogni aspetto. Non è possibile sapere con certezza se questi investimenti di capitale genereranno un ritorno sull’investimento. In che misura questo influenzerà la nostra vita lavorativa e personale?
Abbiamo svolto un lavoro approfondito utilizzando diverse metodologie (alcune delle quali piuttosto complesse) per valutare le dimensioni potenziali e il ROI del mercato dell’IA. Il mercato potenziale totale è sufficientemente ampio? Un modo per valutarlo è modellare quali lavori sono suscettibili di essere sostituiti dall’IA. Per la programmazione software, il 60% potrebbe essere interessato. Per la costruzione di strade, il 5%. Inoltre, se l’IA consente a un’azienda di risparmiare 100 dollari, si è disposti a spendere 50 dollari per ottenerla. Si tratta di un ritorno sull’investimento in due anni, quindi potrebbe essere una stima prudente.
Quindi Jensen Huang, CEO di Nvidia, è irragionevole quando afferma che il mercato della tecnologia, dei servizi, dell’hardware e dell’informatica legati all’IA potrebbe raggiungere un valore compreso tra 2.000 e 3.000 miliardi di dollari nel 2030-31? No. È possibile arrivare alle sue cifre partendo da ipotesi ragionevoli sulla sostituzione dei lavoratori da parte dell’IA attraverso una maggiore produttività, senza, ad esempio, ipotizzare che il 100% delle persone diventi disoccupato a causa dell’IA. Gli ottimisti come Jensen sono assertivi ma non irragionevoli.
Perché Chung ha venduto Yahoo durante la bolla delle dot-com
Chung: Quando abbiamo venduto Yahoo, ero entusiasta della crescita dei ricavi. Era il motore di ricerca dominante. Tuttavia, anche nelle mie ipotesi più ottimistiche, non riuscivo a giustificare il suo rapporto P/E di 350. Mi chiedevo se fosse opportuno utilizzare un multiplo più elevato o margini più alti. Tuttavia, non riuscivo a giungere a una conclusione. È stata una vendita fortunata sotto molti aspetti, ma è stata influenzata da questo tipo di ragionamento.
Norton: Approfondiamo la sua visione.
Chung: Tutti stanno osservando l’impatto dei dazi e la guerra commerciale. Ritengo che i dazi si rifletteranno su un aumento dei prezzi a gennaio, febbraio e marzo. Credo che stiamo iniziando a esaurire le scorte. Osserviamo che i commercianti europei stanno aumentando i prezzi del 10%, citando i dazi. Nella nostra ricerca con le aziende industriali, queste hanno affermato che il loro costo effettivo sta aumentando solo del 4-5%. Alcuni stanno assorbendo tale aumento per guadagnare quote di mercato. Altri stanno aumentando i prezzi in modo aggressivo perché ritengono che i clienti non abbiano alternative. Non credo che assisteremo a un’inflazione vertiginosa.
Ecco il lato negativo: sebbene l’economia sembri andare piuttosto bene, sono le aziende esposte ai consumatori di fascia alta a trarne vantaggio. Sarà interessante osservare se gli sforzi di rilocalizzazione dell’amministrazione Trump produrranno risultati e creeranno un mercato del lavoro più favorevole per gli americani e gli stranieri residenti legalmente. Molti si chiedono se i lavoratori americani saranno efficienti in termini di costi quanto quelli asiatici o cinesi. Il prezzo dovrà essere pagato da tutti noi, ma sono aperto a nuove prospettive. Potenzialmente, ciò potrebbe portare a un’economia e a una società complessivamente migliori e più equilibrate. Tuttavia, si sta creando una nuova classe di miliardari in un settore che rischia di causare la disoccupazione di molte persone.
Le scelte azionarie di Chung
Norton: Quali titoli azionari ritiene più interessanti?
Chung: Ogni anno in questo periodo, tutti desiderano sapere se è opportuno vendere Nvidia, poiché ha registrato un notevole aumento. Non è il momento di vendere Nvidia. Vi ho fornito i multipli e il tasso di crescita. C’è ancora un ampio margine di crescita. Il grafico azionario è rimasto sostanzialmente invariato da luglio. Molti hanno investito in titoli più simili a meme che sono saliti alle stelle, ignorando questa società di alta qualità con ottimi utili, leader assoluto in questo settore tecnologico.
Norton: Che altro?
Chung: Nebius NBIS è l’azienda leader nel settore dei data center basati sull’IA. Il nostro team, guidato da Ankur Crawford e Patrick Kelly, l’ha individuata molto presto e il titolo ha registrato un’impennata. Nell’ultimo anno ha annunciato importanti accordi con gli hyperscaler. Riteniamo che crescerà notevolmente nei prossimi 10 anni. L’azienda ha diversi investimenti tecnologici e di altro tipo, che trarranno tutti vantaggio dall’IA.
Hanno una partecipazione in un’azienda di gestione dati open source chiamata ClickHouse, utilizzata da programmatori e sviluppatori di software. Si tratta di una piattaforma di sviluppo molto importante e di alta qualità. Possiede una tecnologia di guida autonoma sviluppata anni fa, quando Nebius faceva parte di Yandex. Ha lasciato la Russia, si è riorganizzata e riformata in Europa, ha negoziato la perdita dell’attività russa, ma ha mantenuto altre attività, tra cui la sua tecnologia di guida autonoma.
È simile a Softbank, in quanto possiede un’attività principale, come i data center e altre attività in cui ha investito, cresciuto e sviluppato. Non riteniamo che il mercato lo valuti appieno. Nebius sta registrando una crescita del 400% quest’anno e un altro 400% previsto per il prossimo anno. Prevediamo inoltre che l’EBITDA diventerà positivo il prossimo anno. Riteniamo che nei prossimi cinque anni registrerà una crescita estremamente elevata. Prevediamo che Nebius passerà da oltre 500 milioni di dollari di ricavi nel 2025 a oltre 2,5 miliardi di dollari nel 2026. Il titolo dovrebbe sostanzialmente raddoppiare nei prossimi tre o quattro anni.
