Valerio Baselli: Buongiorno e benvenuti. L’intelligenza artificiale è il grande tema d’investimento degli ultimi anni, un trend che ha spinto al rialzo titoli tecnologici e interi segmenti del mercato. Ma, dopo almeno due anni di entusiasmo, emergono da qualche tempo interrogativi sulla sostenibilità degli enormi investimenti richiesti dall’IA e sul rischio di una nuova bolla.
Oggi discuteremo assieme a Diego Franzin, responsabile strategie di portafoglio di Plenisfer Investments SGR, di quali siano in questo momento i principali rischi e dove invece si possano trovare le opportunità più interessanti per gli investitori.
Dott. Franzin, quanto è concreto il rischio che le aspettative sui ricavi e sulla redditività dell’intelligenza artificiale siano troppo elevate? E quali segnali guarderebbe in questo senso?
Il rischio bolla e la redditività degli hyperscaler
Diego Franzin: Buongiorno. Indubbiamente i rischi sono concreti. Se pensiamo alla parte ricavi e alla parte di attività, sono due cose separate di fatto. Sulla parte ricavi, onestamente non ho molto da aggiungere a quello che si vede sul mercato. L’intelligenza artificiale c’è, continuerà a essere un trend reale e genererà ricavi, e non solamente in quella fascia che sono chiamati hyperscaler, ma ricavi che si estenderanno a quasi tutta l’economia.
Sulla parte redditività, invece, c’è a mio avviso da fare un ragionamento leggermente più sofisticato: quello che sta succedendo, specialmente nel settore degli hyperscaler, è una trasformazione del settore.
Siamo stati abituati fino a qualche anno fa a vedere gli hyperscaler come un settore capital light, quindi con poca intensità di capitale e marginalità molto alta. Questo settore si sta trasformando. Sta diventando, tra virgolette, più industrial, in cui c’è molto più capitale utilizzato, un capitale che deve generare un ritorno e che deve essere finanziato.
Quindi è un settore che diventa più reale, quasi più industriale, e deve seguire queste logiche, dove anche la politica dei tassi di interesse inizia ad avere un impatto su quella che è potenzialmente la redditività delle aziende.
Dal punto di vista di quello che bisogna guardare, a mio avviso è esattamente questo: diventa una bolla, o torna a essere una potenziale bolla, nel momento in cui il mercato si dimentica di questa cosa, in cui il mercato continua o ritorna a guardare queste aziende hyperscaler come se fossero capital light, cosa che non sta succedendo. In questo momento vediamo come anche nella reporting season il mercato guarda sempre di più all’elemento finanziamento e alla potenziale redditività. Quindi potrebbe trasformarsi in una bolla. Bisogna guardare a quanto il mercato si dimentica del fatto di questa transizione, di questa trasformazione del settore.
Dai “picks and shovels” alla maturità del ciclo degli investimenti
Baselli: Finora il tema IA ha premiato soprattutto i titoli “picks and shovels”, legati cioè alle infrastrutture, come i produttori di semiconduttori e di data center. Ma quanto è sostenibile questo modello se la spesa in capitale dei grandi operatori tecnologici dovesse rallentare? Quali segmenti della filiera le sembrano oggi più esposti a una possibile correzione?
Franzin: Dunque, il settore, quello che ha chiamato dei “picks and shovels”, secondo noi rimane un tema strutturalmente valido. Detto questo, non lo è per tutte le aziende della filiera e non a qualsiasi valutazione. Quello che sta succedendo al momento sul mercato è che il mercato guarda questo ecosistema come se fosse un blocco unico, mentre all’interno dell’ecosistema ci sono vari segmenti: si va dai chip alle memorie, a quello che sono i network, i server, i data center, l’energia e gli utilizzatori finali.
I rischi più grossi, se vedremo un rallentamento – e prima o poi vedremo un rallentamento, una maturità degli investimenti – sono a mio avviso su tre sotto-segmenti. Il primo è quello degli operatori che rimangono dipendenti da pochi hyperscaler. Da notare come, per esempio, anche Nvidia NVDA, che ha riportato poche settimane fa, abbia sottolineato il fatto che i propri clienti non sono più solamente gli hyperscaler, ma iniziano a vendere anche ad altri, iniziano a diversificare.
Il secondo elemento sono i produttori di hardware, quello più standardizzato: quelli che producono gli assemblatori di server di fatto rimpiazzabili, oppure quelli che hanno la componentistica non di proprietà. Un altro segmento è quello della scarsità. In questo segmento della scarsità, chi ha beneficiato fino a ora, o anche nel passato, è quello delle memorie. In questo caso bisogna stare attenti, perché nel caso in cui ci fosse un rallentamento dell’investimento in capex si possono vedere degli impatti abbastanza importanti.
Da notare come, in ogni caso, se si guarda SK Hynix SKHY o si guarda Micron MU o se si guarda Samsung 005930, che producono di fatto chip, il mercato già lo sta incorporando. In questo momento vediamo le valutazioni di queste aziende. Se si crede anche in parte alle aspettative, trattano multipli single digit, dalle quattro alle cinque, alle sei volte gli utili. Il mercato già sta iniziando a fare questo ragionamento. E non per forza la maturità del ciclo del capex è negativa in assoluto. Si passerà, e si sta passando, da una fase di costruzione dell’infrastruttura a chi utilizza l’infrastruttura. Se noi torniamo anche all’epoca di internet, alla fine i grandi vincitori sono stati quelli che hanno utilizzato con successo le nuove tecnologie.
Oltre i Magnifici 7: dove sono le opportunità
Baselli: Assolutamente. Senta, per entrare poi un po’ più nel cuore del tema, dal punto di vista dell’investitore, appunto, il tema dell’intelligenza artificiale sembra essere diventato, come dicevamo, molto più ampio rispetto ai pochi grandi titoli tech che hanno poi guidato storicamente il rally, per intenderci i Magnifici 7. Dove vede quindi oggi le opportunità più interessanti, anche quelle magari un po’ più nascoste?
Franzin: Ci sono tanti sotto-segmenti che hanno opportunità interessanti. Rimanendo nell’ambito della tecnologia, sicuramente chi produce le infrastrutture. Chi produce di fatto anche il cloud, l’ambiente in cui l’intelligenza artificiale lavora. Questo è sicuramente un segmento che rimane interessante.
Ma oltre a questo si inizia a guardare alla seconda fase. Dopo la costruzione dell’infrastruttura, interessanti sono quelli che utilizzano l’infrastruttura, quindi chi grazie all’intelligenza artificiale riesce a ridurre i propri costi. Un settore fra tutti è quello dove si utilizza l’informazione: settori dove ci sono dati proprietari, ci sono documenti, ci sono processi amministrativi, burocrazia. E settori dove si può aumentare l’efficienza in modo importante grazie all’intelligenza artificiale. Questi settori, per esempio, possono essere le banche, le assicurazioni, una parte della sanità.
Un altro sottosettore interessante, a nostro avviso, è quello della comunicazione. Di fatto l’intelligenza artificiale ha bisogno di infrastrutture di comunicazione. Noi stiamo guardando, per esempio, quella che è l’economia dello spazio, l’ambito satellitare per la comunicazione di dati. Senza arrivare a dover per forza investire in SpaceX SPCX, che come sa è difficile anche da valutare, ma ci sono tante buone aziende, anche tra l’altro in Italia, che lavorano in questo settore e saranno dei beneficiari dell’utilizzo più importante dell’intelligenza artificiale.
La seconda fase dell’IA: selezione e nuovi vincitori
Baselli: E senta, per chiudere, in parte ne abbiamo già parlato: come si immagina nello specifico l’evoluzione di questo tema di investimento in futuro, nei prossimi anni? Cioè, sarà appunto allargato, nel senso che sempre più aziende, sempre più settori trarranno beneficio dall’IA? Oppure, qualora l’entusiasmo dovesse ridimensionarsi o semplicemente il ritorno sugli investimenti dovesse rivelarsi non all’altezza delle aspettative, vedremo magari l’inizio di una fase di maggiore selezione? Cosa si aspetta?
Franzin: Ma, se posso rispondere, secondo me la verità è entrambe le cose. Sarà allargato perché l’intelligenza artificiale di fatto avrà impatti positivi o negativi su tutta l’economia, quindi rimarrà un tema diffuso. Ma è anche vero che in queste fasi, più si evolve, più si va avanti col tempo e con l’implementazione, più nasceranno nuovi “champions”, nasceranno opportunità di selezione. Quindi bisognerà sempre di più guardare chi saranno i vincenti e perdenti dal punto di vista di utilizzo delle nuove tecnologie.
Un altro elemento importante da tenere in considerazione è che in tutte le fasi di nuove tecnologie prima o poi arriva sempre quello che viene chiamato “disruptive innovator”: una tecnologia che non per forza eguaglia quella attuale, ma è abbastanza per soddisfare i bisogni dell’utilizzatore. Quindi, una tecnologia magari inferiore da un certo punto di vista, ma che arriva con un prezzo più basso e riesce a soddisfare le esigenze dell’utilizzatore. L’abbiamo già visto nel mondo retail, l’abbiamo visto nel mondo delle airline low cost, l’abbiamo visto anche nel nostro settore con gli ETF. L’ETF non è per forza superiore alla gestione attiva, ma arriva con efficienza e con un costo molto minore rispetto a quello che è la gestione attiva e riesce a soppiantare alcuni operatori del settore. Quindi bisogna guardare a queste cose, a mio avviso.
Baselli: Molto interessante. Grazie ancora a Diego Franzin. Per Morningstar, sono Valerio Baselli. Alla prossima.
