La capacità di riconoscere i modelli - attraverso vasti set di dati macroeconomici, oltre a dati su azioni, settori e industrie - è il motivo per cui i fund manager di Fidelity si affidano a Denise Chisholm, director of quantitative market strategy, che interpreta migliaia di dati per l’azienda, li inserisce nel contesto storico e aiuta i colleghi a individuare opportunità interessanti, nonché aree da evitare. Le sue opinioni sul comportamento del mercato azionario durante i nuovi regimi tariffari e fiscali sono state molto ricercate quando i dazi del “Liberation Day” hanno sconvolto i mercati nel 2025.
Lo scorso anno, i titoli globali hanno sovraperformato il mercato azionario statunitense di quasi 15 punti percentuali. La sottoperformance del mercato USA è stata inusuale. Dal 2009, i titoli statunitensi hanno sovraperformato il resto dei mercati azionari globali in 12 dei 16 anni, come misurato dall’indice Morningstar US Markets rispetto all’indice Morningstar Global Markets ex-US.
Tuttavia, in vista del 2026, Chisholm è ottimista riguardo alle azioni statunitensi, individuando tre fattori positivi: tagli fiscali, tassi in calo e prezzo del petrolio in diminuzione. L’intervista con Denise Chisholm è stata modificata e sintetizzata per motivi di tempo e chiarezza.
Perché i prezzi elevati delle azioni non sono motivo di preoccupazione
Norton: I mercati azionari globali hanno registrato una forte crescita. Tuttavia, Lei prevede che gli Stati Uniti assumeranno un ruolo di leadership nel 2026.
Chisholm: Il punto a favore dei titoli statunitensi è che, all’inizio di quest’anno, la crescita mediana degli utili sta appena iniziando a riprendersi. Nel 2022, insieme alla recessione degli utili, abbiamo assistito a una recessione della piena occupazione. Ora stiamo assistendo a una ripresa della piena occupazione. E questo andamento è visibile negli utili. Gli utili ponderati per la capitalizzazione hanno iniziato a recuperare dal 2022 e negli ultimi due anni abbiamo registrato una crescita relativamente forte degli utili. Ciò non è avvenuto a livello mediano. Questo ciclo è diverso, in quanto è il periodo più lungo in cui gli utili ponderati per la capitalizzazione sono cresciuti oltre il 5% mentre gli utili mediani si sono contratti. Questo evidenzia una grande differenza tra le aziende top del mercato e l’azienda media.
Tre fattori favorevoli alla crescita degli utili
Norton: Quali sono i fattori che determinano una crescita più ampia degli utili nel mercato?
Chisholm: Tre fattori favorevoli. In primo luogo, abbiamo assistito a una riduzione dell’aliquota fiscale effettiva a circa il 7%, il che è vantaggioso per le grandi imprese, ma anche per le piccole imprese. Nella storia fiscale, si osserva un aumento della fiducia dei CEO nell’anno in cui viene approvata la riduzione delle imposte, come abbiamo potuto constatare. Nel secondo e terzo anno, si registra una crescita sostenibile e duratura degli utili.
In secondo luogo, la Federal Reserve sta riducendo i tassi di interesse. Ciò è più rilevante per le piccole imprese rispetto alle grandi aziende che contraggono prestiti a lungo termine, ma è anche importante per una migliore crescita degli utili per le aziende di medie dimensioni in futuro.
Il terzo fattore, spesso trascurato, è il calo a doppia cifra dei prezzi del petrolio, che probabilmente persisterà. Ciò si traduce in un’inflazione più bassa e in un minore impulso per la Federal Reserve ad aumentare i tassi, ma influisce direttamente sulla struttura dei costi delle piccole e grandi imprese.
Norton: L’amministrazione Trump genera molto clamore e incertezza. Come tiene conto di questo aspetto nel suo lavoro di previsione?
Chisholm: Sono sempre scettica nei confronti delle dichiarazioni rilasciate da qualsiasi amministrazione. Ritengo che vi sia un notevole divario tra ciò che le amministrazioni desiderano e ciò che sono effettivamente in grado di realizzare.
Consideriamo due esempi storici. Uno è la riforma sanitaria degli anni ’90, che avrebbe dovuto rappresentare la fine dell’assistenza sanitaria così come la conoscevamo. Dopo l’approvazione della legge, i titoli del settore sanitario hanno registrato performance superiori alla media per otto anni. La riforma sanitaria non ha influito sulla redditività come previsto, e i mercati hanno scontato lo scenario peggiore. Nel 2021, l’amministrazione ha elaborato una legge che avrebbe avuto un rapporto rischio/rendimento positivo per l’energia verde. Tuttavia, la legge non ha prodotto esattamente i risultati attesi in termini di redditività e i titoli hanno scontato qualcosa di migliore di quanto si sia poi verificato.
Norton: Qual è la situazione relativamente ai dazi?
Chisholm: Ci sono stati solo quattro casi, tutti molto diversi tra loro, ma ogni volta l’inflazione ha subito un rallentamento.
Forse non abbiamo mai affrontato dazi doganali di questo tipo, ma abbiamo già affrontato imposte simili in passato, se consideriamo i dazi doganali come una forma di imposta. Esaminiamo la storia delle imposte. Abbiamo assistito ad un aumento delle imposte dell’1% almeno tre volte. Nessuna di queste ha causato una recessione e nessuna ha rappresentato un problema per il mercato azionario. Un’altra previsione è che il commercio globale potrebbe subire un calo. Tuttavia, se si esaminano i dati sul commercio globale, dagli anni ‘80, si nota che i prezzi delle azioni erano più propensi ad aumentare che a diminuire. Questi modelli sono molto significativi e possono aiutarci a evitare di prendere decisioni errate.
Norton: Cosa la preoccupa maggiormente?
Chisholm: Le cosiddette buone notizie mi rendono nervosa riguardo ai rendimenti futuri del mercato: fattori quali una crescita molto forte degli utili, spread creditizi molto bassi, indicatori anticipatori posizionati nel quartile più alto, e, forse ancora più importante, un mercato azionario che sembra meno “preoccupato” rispetto al quello del credito. Tuttavia, nessuno di questi fattori è attualmente presente.
È interessante notare che, dopo tre anni di rendimenti solidi, il mercato azionario continua a mostrare un livello di preoccupazione maggiore rispetto al mercato del credito, in termini di spread di valutazione. Statisticamente, tale situazione indica che il mercato ha maggiori possibilità di superare le difficoltà, nonostante le notizie negative.
Perché quest’anno le azioni statunitensi dovrebbero sovraperformare quelle internazionali
Norton: Per quale motivo ritiene che nel 2026 i titoli statunitensi supereranno quelli internazionali?
Chisholm: Il 2025 è stato il primo anno negli ultimi cinque in cui il mercato internazionale ha registrato una performance superiore rispetto a quella del mercato USA. Si è trattato di una situazione anomala. La crescita degli utili sosterrà la performance superiore degli Stati Uniti.
Il mercato globale sembra una trappola di valore. I dati dimostrano che la probabilità dei titoli internazionali di sovraperformare quelli USA dimunisce quando l’equity globale è scambiato a valutazioni più convenienti rispetto a quello USA. Acquistare titoli internazionali a prezzi convenienti, quindi, non è solitamente una strategia efficace.
Alcuni sostengono che gli Stati Uniti registrino una crescita più rapida solo perché i titoli tecnologici rappresentano una quota maggiore dell’indice. Tuttavia, anche escludendo il settore tecnologico e analizzando settore per settore, la società statunitense mediana registra una crescita degli utili superiore rispetto alle sue controparti internazionali. Inoltre, il divario si è ampliato ad ogni ciclo. Anche i titoli statunitensi neutrali dal punto di vista settoriale hanno superato le controparti europee e dei mercati emergenti. Infatti, gli utili mediani dell’S&P 500 o del Russell 3000 stanno registrando un aumento. Non si osserva lo stesso fenomeno in Europa, nell’EAFE o nei mercati emergenti.
Norton: Dove vede delle prospettive interessanti in questo momento?
Chisholm: Nessuno parla mai dei titoli finanziari, che presentano una correlazione fortemente negativa con i titoli tecnologici. Quando la tecnologia subisce una correzione, i titoli finanziari tendono a recuperare. Quindi è possibile ottenere questa correlazione negativa, ma non credo che sia necessario rinunciare necessariamente a uno dei due. In tre degli ultimi cinque anni, infatti, hanno entrambi sovraperformato il mercato.
È complesso operare nel settore bancario o finanziario. Valuteremo, alla luce delle dichiarazioni dell’amministrazione, quale sarà il supporto alla valutazione di questi comparti. Tuttavia, tale supporto è stato straordinariamente solido in ogni quinquennio trascorso dalla crisi finanziaria.
Norton: Ci sono altri temi di interesse?
Chisholm: La tecnologia non è affatto in una bolla. Le valutazioni che osserviamo sembrano quelle di una leadership duratura, con forti tendenze in termini di crescita degli utili. Durante la bolla tecnologica del 1999, i fondamentali delle società tecnologiche e del settore dei media hanno raggiunto il picco nel 1996. Per tutto il decennio precedente, le spese in conto capitale hanno superato il loro free cash flow. Ora, negli ultimi 15 anni, il free cash flow è cresciuto in modo massiccio, superando la spesa in conto capitale. Si ottengono grafici preoccupanti quando ci si concentra su sei o sette società in un arco di tempo di sei o sette anni. Tuttavia, rispetto alla storia e ai free cash flow, la situazione non sembra così negativa.
La parte interessante è che, storicamente, crescere rapidamente e in modo costoso è una configurazione migliore rispetto a crescere rapidamente e in modo più economico. È quasi come se la valutazione riflettesse il fatto che la crescita degli utili è visibile. In questo contesto, apprezzo il settore dei semiconduttori, dove la crescita degli utili sostiene la valutazione.
Norton: Quali settori consiglierebbe di evitare?
Chisholm: Mi concentrerò sull’energia. Per quanto riguarda l’energia, l’eccesso di capacità è in realtà molto più rilevante, statisticamente, rispetto alla dinamica della domanda e dell’offerta. Detto questo, c’è ancora un eccesso di offerta, considerando tutti i tagli dell’OPEC e la produzione di scisto.
Il mio principale problema con il settore energetico è che continua a generare margini operativi e rendimenti superiori alla media. Ciò rappresenta un rischio, poiché quando i guadagni sono eccessivi rispetto alla media storica, il potenziale di ribasso è maggiore del previsto. Inoltre, questo è uno dei pochi settori in cui si ottengono multipli bassi su utili bassi. Pertanto, se si entra troppo presto, si rischia di subire perdite in entrambi i casi. Da un punto di vista puramente redditizio, il settore energetico presenta ancora uno scenario di rischio/rendimento negativo per il 2026.
