Il dollaro continuerà a scendere?

Nella prima metà del 2025, il dollaro statunitense ha registrato il calo più marcato in oltre cinque decenni. L’indice DXY, che traccia del dollaro rispetto ai principali partner commerciali, è sceso di circa l’11% da gennaio a giugno, segnando la fine di un rally decennale iniziato nel 2010 e che aveva portato a guadagni cumulativi di quasi il 40%. Dalla metà dell’anno, il dollaro ha registrato un andamento laterale, mentre gli investitori riconsiderano la sostenibilità dei fattori che un tempo ne sostenevano la forza.

A nostro avviso, il dollaro USA rimane sopravvalutato e i suoi fondamentali sottostanti iniziano a indebolirsi. Delle 33 valute che monitoriamo nel nostro modello di valutazione, solo nove risultano più costose. A nostro avviso, il periodo di “free lunch” per il dollaro potrebbe essere giunto al termine, con un probabile deprezzamento nei prossimi anni a causa del venir meno dell’eccezionalismo economico degli Stati Uniti. La riduzione degli investimenti esteri, i deflussi legati alla copertura dei rischi, le persistenti pressioni sul debito e le preoccupazioni sull’indipendenza della Federal Reserve indicano un contesto più difficile per il biglietto verde.

Ciò detto, il dollaro rimane importante come valuta di riserva mondiale. Le sfide a breve termine al suo dominio potrebbero erodere il suo fascino di bene rifugio, ma riteniamo che questi rischi siano modesti rispetto al profondo cambiamento strutturale che sarebbe necessario per l’economia globale per migrare verso un altro bene di riserva primario.

Esaminiamo cinque forze fondamentali che probabilmente influenzeranno la traiettoria futura del dollaro:

• Equilibrio interno: Disavanzi fiscali in aumento e spese per interessi in crescita.
• Equilibrio esterno: Il persistente deficit delle partite correnti e la dipendenza dell’economia statunitense dall’afflusso di capitali esteri.
• Situazione internazionale: Crescono i dubbi sull’attrattiva del dollaro come bene rifugio e sul suo dominio come valuta di riserva.
• Credibilità della banca centrale: Interferenze politiche e nuovi dubbi sull’indipendenza della Fed.
• Rischi geopolitici: Escalation delle tensioni tariffarie, rivalità USA-Cina e conflitto in corso in Ucraina.

Equilibrio interno

Nonostante la forte crescita del PIL statunitense nel 2025, prevediamo un rallentamento dell’attività nei prossimi trimestri. L’inflazione ostinata limita le possibilità di un ulteriore allentamento monetario, anche dopo un periodo prolungato di tassi d’interesse elevati. Allo stesso tempo, il debito federale e i costi degli interessi sono destinati a salire ulteriormente, mettendo a dura prova la fiducia degli investitori nella sostenibilità fiscale ed esercitando una pressione al ribasso a lungo termine sul dollaro.

In assenza di un piano credibile per il pareggio di bilancio, è probabile che il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti continui a salire. Un fattore mitigante è che l’indebitamento delle famiglie e delle imprese rimane al di sotto della media di lungo termine. Tuttavia, le prospettive fiscali mostrano una crescente vulnerabilità.

Equilibrio esterno

Il deficit dei conti degli Stati Uniti in rapporto al PIL continua ad aumentare, evidenziando la dipendenza dell’economia dai capitali esteri. Ciò è in contrasto con paesi come la Germania e il Giappone, che mantengono avanzi costanti. Gli Stati Uniti hanno anche un’ampia posizione netta negativa sugli investimenti internazionali, che sottolinea la loro dipendenza dai finanziamenti esteri.

Gli investitori stranieri detengono attualmente circa 18.000 miliardi di dollari in azioni statunitensi (circa il 20% del mercato) e 7.000 miliardi di dollari in Treasury (circa il 25% del mercato). Il rallentamento della crescita statunitense, le valutazioni del mercato azionario e l’aumento delle preoccupazioni fiscali potrebbero ridurre l’attrattiva degli asset statunitensi, indebolendo gli afflussi o addirittura innescando deflussi. Le recenti oscillazioni dei tassi di cambio suggeriscono già che le riallocazioni azionarie estere stanno influenzando la performance valutaria, e un pool significativo di titoli statunitensi rimane esposto al ribilanciamento.

Situazione internazionale

Il dollaro continua a dominare la finanza globale, ma la sua supremazia appare più fragile che in passato. Sebbene il suo ruolo di valuta di riserva non sia immediatamente minacciato, è in corso una diversificazione. Le banche centrali hanno aumentato costantemente le riserve di oro, riflettendo le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale degli Stati Uniti e sul potenziale deprezzamento del dollaro.

L’oro, tuttavia, non può sostituire completamente il dollaro. Non rende e non è pratico per il commercio globale e le transazioni finanziarie. Inoltre, non esiste una valida valuta di riserva alternativa. Un passaggio graduale a un sistema multivalutario è plausibile, ma si svilupperebbe lentamente. Il dollaro è ancora utilizzato in nove transazioni valutarie su 10, rappresenta circa la metà delle fatturazioni del commercio globale, quasi il 60% delle riserve ufficiali e beneficia di una profondità di mercato e di una liquidità senza pari.

Storicamente, il dollaro è sempre stato un bene rifugio durante i ribassi azionari. Il forte calo di aprile, insieme alle azioni, è stato insolito e riflette i rischi tariffari, l’indebolimento della fiducia nelle istituzioni statunitensi e le richieste di margini di liquidità. Tuttavia, l’aumento del deficit, la polarizzazione politica e la leva finanziaria del sistema potrebbero ridurre l’affidabilità del dollaro in caso di crisi future.

Credibilità della banca centrale

La Fed ha dimostrato determinazione nell’affrontare l’inflazione dopo l’impennata post-covid, alzando i tassi in modo aggressivo e riducendo il proprio bilancio di quasi 2.000 miliardi di dollari senza far deragliare il mercato del lavoro. Attualmente, le aspettative di inflazione rimangono ancorate, rafforzando la credibilità della banca centrale.

Ma l’interferenza politica è un rischio emergente. L’amministrazione Trump ha esercitato pressioni sulla Fed affinché tagliasse i tassi in modo più aggressivo e ha persino tentato di rimuovere il governatore della Fed, Lisa Cook, una mossa senza precedenti che sottolinea il rischio di un indebolimento dell’indipendenza della banca centrale. Sebbene le garanzie istituzionali proteggano ancora l’autonomia della Fed, i timori di una potenziale “dominanza fiscale” - in cui la politica monetaria è orientata a sostenere l’indebitamento pubblico - potrebbero pesare sulla fiducia degli investitori nel dollaro.

Rischi geopolitici

La geopolitica è diventata un fattore di rischio più importante per la valuta statunitense. Gli annunci di dazi hanno già modificato le previsioni di crescita e inflazione, e gli Stati Uniti appaiono particolarmente esposti rispetto ad altre economie. La rivalità tra Stati Uniti e Cina rimane il principale punto critico, mentre la guerra in corso in Ucraina continua a creare incertezza. Il recente incontro tra Trump e Putin ha suscitato qualche perplessità, anche se le prospettive di dialogo potrebbero contribuire ad allentare le tensioni.

Tuttavia, qualsiasi scenario che coinvolga più direttamente gli Stati Uniti nel conflitto comporterebbe un significativo rischio di ribasso per il dollaro, soprattutto se abbinato a un indebolimento della fiducia degli investitori nelle istituzioni statunitensi.

Una moneta forte, ma con crepe crescenti

Il dollaro USA rimane il fondamento del sistema finanziario globale, sostenuto da una liquidità senza pari, da mercati dei capitali profondi e da una fiducia diffusa. Ma gli investitori non dovrebbero confondere la resistenza con l’invincibilità. Le valutazioni sono ancora troppo elevate e i supporti strutturali che hanno sostenuto a lungo il dominio economico e finanziario degli Stati Uniti si stanno erodendo.

Nei prossimi anni prevediamo un graduale deprezzamento del dollaro a causa delle tensioni fiscali, del rallentamento della crescita e dell’accelerazione della diversificazione. Ciò non significa che il dollaro perderà presto il suo status di riserva, ma suggerisce agli investitori di prepararsi a un mondo in cui il biglietto verde è un po’ meno eccezionale, in cui i rendimenti dell’esposizione agli Stati Uniti coperta dal rischio di cambio per gli investitori esteri e dell’esposizione all’estero non coperta per gli investitori statunitensi potrebbero svolgere un ruolo più importante nei portafogli.