Nel gioco del bingo degli investimenti, i “tassi di interesse” sono al centro della scheda. Se si parla della performance di questa o quella classe di attivi, dello stato di salute del mercato immobiliare o dello stato delle contrattazioni, i tassi di interesse sono sempre al centro dell’attenzione. I tassi di interesse sembrano la risposta a qualsiasi domanda sugli investimenti o sull’economia.
Questo vale soprattutto per le riunioni della Fed. Gli investitori attendono con ansia la riunione del Federal Open Market Committee del 16-17 settembre, dopo che il discorso di agosto del presidente Jerome Powell a Jackson Hole, nel Wyoming, ha aumentato le aspettative di un taglio dei tassi. Ad aumentare l’interesse questa volta è la questione dell’indipendenza della Fed.
Tuttavia, non mi troverete a seguire l’ampia copertura mediatica della riunione della Fed. Non sto dicendo che la Fed non sia importante o che le sue azioni non muovano i mercati. Penso solo che l’impatto della Fed sia sopravvalutato e che l’effetto dei tassi sia meno prevedibile di quanto si voglia ammettere. Qualche anno fa, il professor Aswath Damodaran della NYU ha detto al pubblico della Morningstar Investment Conference di aver realizzato una maglietta “Non parliamo della Fed”. Ha detto che le banche centrali seguono il mercato nel determinare i costi di finanziamento. Mi sono ritrovato ad annuire con entusiasmo.
Ispirandomi a Damodaran e basandomi sulle osservazioni che ho fatto nel corso degli anni, elenco sette aree di investimento in cui l’impatto della Fed e dei tassi di interesse in generale, è sopravvalutato.
1. Prezzi delle obbligazioni. Una delle prime cose che si imparano sugli investimenti è che l’aumento dei tassi di interesse è negativo per le obbligazioni e viceversa. In realtà la relazione è più sfumata. Ricordiamo che la Fed fissa solo i tassi di prestito overnight tra le banche, il cosiddetto federal-funds rate. I tassi di interesse a lungo termine sono determinati dal mercato. È vero che quando i rendimenti delle obbligazioni aumentano, le obbligazioni in circolazione tendono a scendere di prezzo. È esattamente quello che è successo nel 2022, quando l’indice Morningstar US Core Bond Index è sceso del 13% a causa dei sette rialzi della Fed di oltre 4 punti percentuali per combattere l’inflazione. Ma raramente i tassi si muovono così tanto e così velocemente. L’anno successivo, la Fed ha aumentato i tassi altre quattro volte, ma l’indice Morningstar US Core Bond ha guadagnato il 5,3% nel 2023. Perché? I mercati sono lungimiranti. Gli investitori che prevedevano una recessione e un calo dell’inflazione hanno spinto al ribasso i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine nel 2023. Ricordate quanto si parlava della curva dei rendimenti invertita? Quindi, anche se la Fed fosse più dovish, potrebbe non avere importanza. Le banche centrali hanno un’influenza limitata sui costi di finanziamento e l’impatto della Fed sui prezzi delle obbligazioni non è semplice.
2. Il mercato immobiliare. I tassi di interesse sono ovviamente importanti per gli acquirenti di case che accendono un mutuo. La rata mensile è molto più bassa se si contrae un mutuo al 3,0% piuttosto che al 6,5%. Per questo motivo, si dice che i tassi di interesse più alti raffreddano il mercato immobiliare e quelli più bassi lo stimolano. Ma i prezzi degli immobili statunitensi non sono rimasti alti negli ultimi due anni anche dopo l’aumento dei tassi? Preparatevi a qualche “sì, ma”. Sì, ma l’offerta è limitata. Sì, ma molti proprietari di case sono bloccati dai tassi bassi e non si muovono. Sì, ma ci sono abbastanza acquirenti determinati che accetteranno tassi più alti (o non hanno bisogno di un mutuo). Mi sembra che ci siano molte variabili che influenzano i prezzi delle case.
3. Il dollaro. Ai tempi in cui studiavo economia, ho imparato che i differenziali dei tassi di interesse influenzano i tassi di cambio. I capitali fluiscono verso i mercati in cui possono ottenere rendimenti più elevati. Se i tassi sono più alti negli Stati Uniti rispetto all’eurozona, gli investitori indirizzeranno i loro soldi negli Stati Uniti, acquistando dollari e vendendo euro. Questo spingerà il dollaro verso l’alto e l’euro verso il basso. Allora come si spiega l’indebolimento del dollaro nei confronti dell’euro nel 2025, anche se i tassi statunitensi non si sono mossi mentre la Banca Centrale Europea ha tagliato più volte? Il mio collega Valerio Baselli cita diversi fattori tra cui “i dubbi sulla solidità fiscale degli Stati Uniti e una politica commerciale capricciosa”. Inoltre, parla dell’aspettativa del mercato di un eventuale taglio dei tassi della Fed a seguito di pressioni politiche. Quindi, le aspettative contano. Il valore delle valute non è governato da una semplice formula che coinvolge i tassi di interesse.
4. Azioni a piccola capitalizzazione. Si dice che le small-cap abbiano una maggiore esposizione ai tassi d’interesse rispetto alle società più grandi. Si dice che dipendano in misura maggiore dai prestiti per finanziare le loro operazioni e che siano più sensibili dal punto di vista economico, prosperando in condizioni di crescita. In teoria ha senso. Ma come ho scritto all’inizio di quest’anno negli ultimi anni le azioni statunitensi a piccola capitalizzazione hanno sottoperformato in diversi contesti di mercato. L’indice Morningstar US Small Cap Extended Index è rimasto indietro rispetto all’intero mercato azionario sia in caso di aumento che di diminuzione dei tassi di interesse, in periodi di espansione e contrazione economica. I tagli della Fed nel 2020 in risposta alla pandemia e nel 2024 non sono riusciti a stimolare i titoli a piccola capitalizzazione. Cosa sta succedendo? Gli effetti settoriali devono essere parte della storia. La tecnologia è stato il settore azionario statunitense più popolare e l’universo delle small-cap è molto meno presente in questo settore rispetto al mercato complessivo. L’era dei Magnifici Sette ha lasciato indietro le small-cap. Alcuni hanno ipotizzato che la mancanza di redditività e persino l’ascesa dei mercati privati abbiano minato l’“effetto small-cap”. È chiaro che la leadership nei segmenti dimensionali del mercato azionario va ben oltre i tassi d’interesse.
5. Azioni che pagano dividendi. Ecco un’altra vecchia idea: l’aumento dei tassi d’interesse è negativo per chi paga i dividendi. Aumentando i rendimenti delle obbligazioni e della liquidità, i tassi più alti diminuiscono l’attrattiva delle cedole azionarie. Inoltre, gli elevati costi di finanziamento rappresentano una sfida per le società che utilizzano la leva finanziaria. Molte società che pagano i dividendi in settori come le utilities, l’energia, i consumi ciclici, l’immobiliare e i servizi di comunicazione fanno affidamento sul debito. In base a questa logica, ci si poteva aspettare che l’indice Morningstar US High Dividend Yield soffrisse molto durante i forti aumenti dei tassi del 2022. Non è stato così. L’indice che rappresenta la parte ad alto dividendo del mercato azionario statunitense è sceso solo dell’1%, anche se il mercato azionario generale ha perso quasi il 20%. Perché? La leggera esposizione ai titoli tecnologici in calo, la forte esposizione ai settori difensivi e il doppio del peso del mercato di azioni energetiche ad alto rendimento hanno fatto crescere l’indice dei dividendi nel 2022. Al contrario, i detentori di dividendi hanno sottoperformato nel 2024, anche se la Fed ha tagliato i tassi tre volte. Il mercato dello scorso anno è stato dominato dal tema dell’intelligenza artificiale. I titoli che pagano dividendi sono rimasti indietro. In entrambi i casi, gli effetti settoriali hanno prevalso sui tassi di interesse.
6. Azioni growth. Nel 2022, il lato growth del mercato azionario statunitense ha perso molto di più rispetto al lato value. Ne è scaturita una narrazione; i titoli growth sono più sensibili ai tassi di interesse. Ma l’indice Morningstar US Large-Mid Broad Growth è tornato a brillare con prepotenza nel 2023, anche se i tassi sono rimasti alti. L’entusiasmo dell’IA è sembrato prevalere sull’impatto dell’aumento dei tassi. Come ho già scritto in precedenza, la prosperità dei titoli growth in presenza di una riduzione dei tassi non è un fenomeno inedito. Tra il 2015 e il 2018, la Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi più volte, eppure i titoli growth hanno battuto i value con un ampio margine. In conclusione: non farei scommesse di stile basate sui tassi d’interesse.
7. Mercati emergenti. Un tempo era molto popolare il tema dei mercati emergenti, ma si è affievolito per una buona ragione. L’aumento dei tassi d’interesse statunitensi, si pensava attirasse i capitali negli Stati Uniti dal resto del mondo. I mercati emergenti dipendono maggiormente dagli investimenti esteri rispetto ai mercati sviluppati. Inoltre, molti governi emergenti contraggono prestiti in dollari. In realtà, l’indice azionario Morningstar Emerging Markets ha sovraperformato solo marginalmente durante i tagli dei tassi della Fed nel 2020, è sceso in linea con le controparti dei mercati sviluppati nel 2022 ed è rimasto indietro quando la Fed ha tagliato i tassi nel 2024. Il Morningstar Emerging Markets Composite Bond Index, dal canto suo, ha perso meno del Morningstar Global Core Bond Index durante i rialzi dei tassi del 2022. Come ha scritto recentemente Gabe Alpert di Morningstar, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno sovraperformato durante i rialzi della Fed nel 2023 e i tagli della Fed nel 2024. Il legame di questa classe di attivi con i tassi statunitensi sembra essersi indebolito.
La direzione dei tassi è difficile da prevedere
I tassi di interesse sono difficili da prevedere. Come esempio, presento il 2024. A un certo punto il mercato si aspettava sette tagli dei tassi da parte della Federal Reserve nel corso dell’anno. Si discuteva se l’economia statunitense fosse destinata a un atterraggio “duro” o “morbido”. Ma il consensus era sbagliato. L’economia è rimasta solida e la Fed ha effettuato tre tagli.
Come se prevedere i tassi non fosse già abbastanza difficile, scommettere sulle implicazioni delle variazioni dei tassi aumenta il grado di difficoltà. Non dico che i tassi non siano importanti. Penso solo che la performance degli investimenti sia determinata da una complessa interazione di variabili, macro e micro, tecniche e fondamentali, estere e nazionali.
Forse mi sbaglio, ma non importa. L’unica previsione che faccio è che non mi troverete a guardare la riunione della Fed.
