Punti chiave
- Per Federico Valesi (Quaestio SGR), il mercato europeo dei bond high yield continua a offrire opportunità, ma la selezione degli emittenti sarà sempre più determinante.
- Le attese sulla BCE, l’andamento dell’inflazione e soprattutto la crescita economica europea saranno i principali fattori che guideranno il credito high yield nei prossimi mesi.
- Secondo il gestore, gli investitori in bond europei high yield dovrebbero aspettarsi un rendimento tra il 4 e il 5% annuo nei prossimi tre anni.
Dopo anni segnati dall’impennata dei tassi d’interesse e dall’inflazione elevata, il mercato obbligazionario europeo high yield è tornato al centro dell’attenzione degli investitori. Rendimenti ancora interessanti, una qualità media del credito in miglioramento e la prospettiva di una politica monetaria meno restrittiva stanno infatti riportando interesse verso un segmento che continua a offrire opportunità, ma che richiede un’attenta selezione degli emittenti in un contesto caratterizzato da spread ancora compressi e da rischi geopolitici e macroeconomici tutt’altro che scomparsi.
Federico Valesi è responsabile reddito fisso di Quaestio SGR e gestore del fondo Quaestio European High Yield Bond Fund, che dal 2021 ha sovraperformato gli indici di riferimento e i fondi concorrenti e non è mai sceso sotto i primi 27 percentili della propria categoria Morningstar negli ultimi quattro anni.
QSF - Quaestio European High Yield Bond Fund
- Morningstar Medalist Rating: Gold
- Morningstar Rating: ★★★★★
- Dimensione del fondo: EUR 370,7 milioni
- Spese correnti: 0,63%
- Categoria Morningstar: EUR High Yield Bond
In questa intervista, Valesi analizza le prospettive per la politica monetaria della BCE, l’evoluzione del mercato del credito europeo e le opportunità che individua oggi nell’universo high yield, illustrando anche la filosofia di investimento che ha guidato i risultati del fondo.
Scenario macro: BCE, inflazione e prospettive per il credito
Valerio Baselli: Per la prima volta dal settembre 2023, la BCE ha aumentato il tasso d’interesse di riferimento di 25 punti base, portandolo al 2,25%. Cosa si aspetta dalla BCE nel secondo semestre dell’anno?
Federico Valesi: Il mercato continua a scontare un ulteriore intervento della BCE. Lo scenario, a nostro giudizio, è binario e dipende dall’evoluzione dell’inflazione core: una sua stabilizzazione o decelerazione nelle prossime rilevazioni darebbe al Consiglio direttivo lo spazio per restare fermo; una ripresa della traiettoria rialzista, al contrario, renderebbe plausibile un rialzo preventivo entro fine anno. In quest’ultimo scenario, ci aspettiamo che la BCE corregga la rotta già nella prima parte del 2027, riducendo i tassi in linea con la normalizzazione dell’inflazione, sia headline che core.
Baselli: Con la guerra in Iran che si avvia verso una (fragile) tregua, cosa vi aspettate invece dagli spread del mercato obbligazionario europeo?
Valesi: Con la tregua in Iran che, seppur fragile, sembra prendere forma, è difficile immaginare un ulteriore tightening significativo degli spread sul mercato del credito europeo: i livelli attuali sono già prossimi ai minimi storici e quindi piuttosto compressi, con uno spazio residuo di restringimento limitato. Quello che osserviamo con maggiore interesse è la dispersione interna al mercato, particolarmente marcata nel segmento CCC (un rating che indica i junk bond, le obbligazioni “spazzatura”, considerate speculative - Ndr) e, in misura crescente, anche nella coda sinistra del segmento B, situazioni che continuano a riflettere problematiche idiosincratiche più che un rischio sistemico. In un contesto in cui i tassi, nei prossimi 6-12 mesi, potrebbero tornare a scendere, ci aspettiamo spread complessivamente stabili a livello di indice, con un margine di riduzione contenuto soprattutto nella dispersione tra i singoli nomi più che nel livello medio del mercato, uno scenario di normalizzazione selettiva piuttosto che di compressione generalizzata.
Baselli: Per un gestore high yield è più importante la direzione dei tassi o la tenuta dell’economia? A questo proposito, quali sono le vostre previsioni sulla crescita europea?
Valesi: Per un gestore high yield conta più la tenuta dell’economia che la direzione dei tassi: con duration intorno a 2,6 anni, il rendimento è guidato da spread e rischio di default, non da tassi, che incidono solo indirettamente, tramite il ciclo e il costo di rifinanziamento. Sulla crescita europea siamo cautamente costruttivi: la BCE stima 0,8% nel 2026, in accelerazione verso l’1,2-1,5% nel 2027-28, con la debolezza attuale legata allo shock energetico più che a un deterioramento strutturale. Col rientro del petrolio ci aspettiamo una sorpresa al rialzo sulla crescita nella seconda parte dell’anno: uno scenario di soft patch (rallentamento temporaneo e circoscritto della crescita economica - Ndr), non recessione, che ci rende relativamente positivi sul credito high yield europeo.
Perché puntare oggi sull’high yield europeo
Baselli: In questa fase, che cosa offre agli investitori il credito high yield europeo rispetto a quello statunitense o dei mercati emergenti?
Valesi: Il credito high yield europeo, secondo noi, presenta una qualità superiore (quasi due terzi con rating BB contro il 54% negli USA) e una duration più contenuta (2,6 vs 3,3 anni), quindi minore sensibilità ai tassi. Inoltre, gli spread europei si sono ampliati più di quelli USA durante lo shock in Medio Oriente (circa 80 punti base vs circa50pb) per l’esposizione energetica diretta: col rientro del petrolio vediamo qui maggiore potenziale di compressione. Il mercato USA, pur resiliente, resta più esposto a rischio idiosincratico concentrato. I mercati emergenti offrono carry interessante grazie a rendimenti reali elevati e valute cheap, ma restano più volatili e soggetti a rischio politico: li vediamo come allocazione satellite/tattica, non core. Inoltre, anche i benchmark europei includono esposizione agli Stati Uniti e agli emergenti; quindi, nel nostro fondo incorporiamo una selezione di opportunità interessanti di questi mercati.
Le scelte che hanno premiato il fondo di Quaestio SGR
Baselli: Dal 2021, il fondo ha registrato una performance superiore a quella della propria categoria Morningstar e dei fondi concorrenti. Quali cambiamenti specifici nell’allocazione o quali decisioni tattiche si sono rivelati più efficaci nel determinare tale performance?
Valesi: La gestione concentrata del portafoglio, tipicamente focalizzata su 70-80 emittenti selezionati attraverso un’analisi fondamentale rigorosa, ha permesso di massimizzare il contributo delle migliori idee di investimento senza diluirne l’impatto in un paniere eccessivamente ampio. A questa impostazione bottom-up si sono affiancate alcune scelte tattiche di asset allocation che si sono rivelate particolarmente efficaci: il sovrappeso sul settore bancario greco e portoghese nel periodo 2021-2025, anticipando il percorso di derisking dei bilanci bancari e il miglioramento del profilo creditizio dei paesi periferici, ben prima che questo fosse pienamente riconosciuto dal mercato; il sovrappeso sul settore real estate a partire dal 2023, costruito in un momento di forte avversione del mercato verso il comparto, quando le valutazioni scontavano scenari eccessivamente punitivi rispetto ai fondamentali sottostanti; una gestione prudente della duration nel 2022, ottenuta combinando un’allocazione a obbligazioni a tasso variabile con un posizionamento di duration complessiva inferiore al benchmark, a protezione del portafoglio nella fase di repricing dei tassi più aggressiva degli ultimi decenni. La combinazione di questi elementi, selezione attiva dei singoli emittenti, posizionamento contrarian su settori temporaneamente penalizzati dal mercato e gestione attiva del rischio di tasso, ha costituito il driver principale della sovraperformance generata negli ultimi anni.
Dove investire sul mercato high yield europeo?
Baselli: Guardando ai diversi settori e ai diversi rating, dove trovate oggi le opportunità più interessanti? Preferite i BB di qualità oppure cercate valore anche nei segmenti più rischiosi del mercato?
Valesi: Il nostro approccio è agnostico rispetto al rating in quanto tale. Cerchiamo principalmente qualità nel business sottostante, il che per noi significa innanzitutto stabilità e prevedibilità dei flussi di cassa, e dove possibile, anche capacità di crescita organica del business. Crediamo fermamente che intercettare situazioni di miglioramento operativo, prima che siano pienamente riconosciute dal mercato, ci permetta di realizzare capital gain superiori all’indice attraverso la compressione dello spread, oltre al semplice carry. Questo significa che possiamo trovare valore sia in un BB di qualità con un trend di deleveraging strutturale, sia in un singolo B o in una special situation, purché la tesi di credito sottostante sia solida e il business sia in fase di miglioramento, non di deterioramento mascherato da un rating più alto. Il rating, in altre parole, è per noi un punto di partenza per l’analisi, non un criterio di selezione in sé.
Baselli: Quali sono i segnali che vi fanno scartare immediatamente un’emissione, anche quando offre un rendimento apparentemente molto interessante?
Valesi: Nel valutare una nuova emissione, scartiamo tipicamente gli emittenti in cui si combinano i seguenti elementi: appartenenza a un settore in fase di rallentamento ciclico, o peggio in contrazione strutturale; un modello di business asset light, che riduce il valore di recovery disponibile ai creditori in caso di stress; leva elevata; generazione di cassa nulla o negativa. È la combinazione di questi fattori — più che un singolo — a determinare l’esclusione, anche quando il pricing dell’emissione può apparire a prima vista interessante.
Baselli: Come decide quando apportare modifiche significative all’allocazione rispetto al mantenimento di un posizionamento più stabile?
Valesi: La filosofia che seguiamo è quella di mantenere un posizionamento stabile come regola, riservando i cambiamenti significativi di allocazione a situazioni in cui percepiamo un cambiamento reale, non transitorio, nel quadro di riferimento. Ci sono essenzialmente tre tipologie di “fattori scatenanti” che ci portano a rivedere in modo sostanziale il portafoglio.
Il primo è un cambiamento del quadro macro, in particolare su inflazione e crescita. Quando vediamo segnali che il ciclo sta virando, penso al 2022 con lo shock inflattivo e il repricing dei tassi, oppure a fasi di rallentamento della crescita che possono anticipare un deterioramento del credito, modifichiamo la postura complessiva del portafoglio, sia in termini di duration sia di rischio di credito. In quel caso specifico abbiamo scelto di essere più prudenti, riducendo la duration sotto benchmark e aumentando l’esposizione a tasso variabile, perché ritenevamo che il mercato non stesse ancora prezzando pienamente la velocità del repricing.
Il secondo è settoriale o idiosincratico: notizie specifiche su un settore, un cambiamento normativo, uno shock di domanda o offerta, che possono creare opportunità di valore o, al contrario, richiedere una riduzione tattica dell’esposizione.
La terza tipologia di evento scatenante sono gli shock esogeni, eventi geopolitici, crisi di liquidità, eventi di credito inattesi, che richiedono una risposta più rapida e spesso più difensiva, indipendentemente dalle nostre convinzioni di fondo, semplicemente per gestire la volatilità e preservare la liquidità del portafoglio nel breve termine.
In tutti questi casi, il criterio che applichiamo è distinguere tra rumore di mercato e cambiamento strutturale. Il rumore lo attraversiamo mantenendo la rotta, perché spesso genera proprio le opportunità di valore che la gestione bottom-up può sfruttare. Il cambiamento strutturale richiede invece di intervenire con convinzione e tempestività, perché aspettare conferme ulteriori significa quasi sempre arrivare in ritardo rispetto al mercato.
Le prospettive per gli investitori in bond ad alto rendimento
Baselli: Guardando al futuro, quali rendimenti si dovrebbe realisticamente aspettare un investitore dai bond HY europei nei prossimi tre anni?
Valesi: Guardando ai prossimi tre anni, un punto di partenza realistico per stimare il rendimento atteso dal credito high yield europeo è lo yield-to-worst attuale dell’indice ICE European High Yield, intorno al 5,3%. Da questo dato lordo va però sottratta la componente di perdita attesa da default. Escludendo dal conteggio il caso Altice SFR — la cui presenza distorce significativamente il dato aggregato — stimiamo un tasso di default “run-rate” intorno al 3% annuo (a giugno 2026, Altice France ha raggiunto un accordo vincolante da oltre 20 miliardi di euro per cedere l’operatore di telecomunicazioni SFR a un consorzio formato da Bouygues Telecom, Iliad-Free e Orange – Ndr).
La perdita attesa da default si traduce in un drag di circa 150 punti base sul rendimento lordo, portando il rendimento netto atteso dell’indice a circa il 4% annuo. A questo va aggiunto il contributo della gestione attiva. Nel nostro caso, il track record storico mostra una capacità di generare circa 100 punti base annualizzati di alpha rispetto al benchmark, attraverso selezione del credito e posizionamento tattico lungo il ciclo. Questo porterebbe il rendimento atteso complessivo per i prossimi tre anni a un livello realistico intorno al 5% annuo per un investitore in un fondo gestito attivamente.
Baselli: Infine, se dovesse indicare un rischio che oggi il mercato high yield europeo sembra ignorare o prezzare troppo poco, quale sarebbe?
Valesi: La maggior parte della domanda arriva da conti orientati al carry — fondi a scadenza, fondi a duration corta, CLO — e non da chi cerca convessità, ed è proprio questo mix di domanda “buy and hold” insensibile allo spread ad aver ancorato il technical di mercato negli ultimi due anni, con gli spread europei vicini ai minimi degli ultimi sette anni. In altre parole: il rischio sottostimato è in realtà già conosciuto dagli operatori — ma conosciuto non significa correttamente prezzato. Gli spread restano compressi nonostante questa consapevolezza, il che è coerente: il mercato lo sa, ma continua a comportarsi come se questo flusso fosse permanente.
