In questa puntata di The Long View abbiamo conversato con Don Phillips, amministratore delegato di Morningstar, entrato a far parte dell’azienda nel 1986 come primo analista di fondi comuni di investimento.
Di seguito riportiamo alcuni estratti della nostra conversazione con Phillips, che nella sua lunga storia in Morningstar ha contribuito allo sviluppo del Morningstar Style Box, del Morningstar Rating e di altre innovazioni proprietarie che sono diventate standard di settore.
Il settore del private credit non comprende le esigenze degli investitori retail
Amy Arnott: Un argomento di cui si parla molto ultimamente è quello degli asset privati, ovvero il private equity e il private credit. Qual è la tua opinione in merito all’investimento in questi asset?
Don Phillips: Uno dei nostri dirigenti ha partecipato recentemente a una conferenza sul private credit e, al suo ritorno, ha detto: «Non fanno altro che parlare di quanto siano in errore gli investitori retail. Semplicemente non capiscono il private credit. Che problema hanno? I meccanismi di protezione servono a tutelarli. È una cosa positiva». E l’altro giorno, un dirigente di alto livello del settore tecnologico ha affermato: «Il problema è che gli investitori retail semplicemente non capiscono il private credit».
Ma io credo che valga anche il contrario. Il settore del private credit non comprende gli investitori retail. Se si osservano i prodotti di investimento gestiti negli ultimi cento anni, si passa dai fondi comuni di investimento ai fondi chiusi, ai fondi aperti, ai fondi indicizzati e agli ETF; l’intera evoluzione, ogni singolo passo, ha offerto agli investitori una maggiore diversificazione, costi inferiori o maggiore liquidità. E ora, all’improvviso, se si osservano gli asset privati, si nota che vanno contro tutte e tre queste tendenze. Ci saranno costi più elevati, meno liquidità e investimenti più concentrati. Non avranno la diversificazione di un indice di mercato ampio. Sembra, dunque, che il settore degli investimenti stia invertendo la rotta su quelli che per decenni sono stati i capisaldi degli investitori retail, e si dovrebbe chiedere perché gli investitori non sono preparati a questo.
Se si considera, ad esempio, il settore del reddito fisso, le origini degli investimenti in titoli a reddito fisso nel settore dei fondi comuni di investimento negli USA risalgono in realtà ai fondi del mercato monetario. Se si torna indietro agli anni ’80, la maggior parte del denaro, i risparmi personali, era depositata in banche e conti di risparmio. Ed è stato quando i fondi del mercato monetario hanno potuto offrire un yield a due cifre che sono riusciti a spingere le persone fuori dai conti bancari e verso il settore dei fondi comuni di investimento. I fondi del mercato monetario sono stati il biglietto da visita che ha portato molti investitori verso i fondi comuni di investimento. E poi, quando gli yield dei fondi del mercato monetario sono scesi sotto il 10%, il settore ha spinto gli investitori verso fondi obbligazionari governativi con scadenze molto più lunghe, per poi spostarli verso fondi obbligazionari corporate e infine verso quelli high yield. Si è trattato di un percorso in cui si assumono rischi sempre maggiori, ma la mentalità è rimasta quella di considerare questi strumenti come se fossero fondi del mercato monetario.
E se si pensa ai nomi dei fondi obbligazionari, si nota che mettono sempre in risalto l’aspetto più rassicurante del fondo, non quello più rilevante. Voglio dire, nessuno ha mai acquistato un «fondo obbligazionario a bassa qualità creditizia». Si acquista un «fondo high yield». E se vedete qualcosa che si chiama “fondo obbligazionario investment grade”, beh, sappiamo che è un eufemismo per indicare il rating A. Ma la maggior parte degli investitori non sa che, beh, c’è il rating A, ma poi c’è il rating AA e poi quello AAA che indicano una maggiore qualità del credito. Credo che il problema sia che il settore enfatizza, nel proprio marketing, la sicurezza e la protezione, mentre tende a minimizzare le informazioni di cui l’investitore ha bisogno.
Gli investitori retail sono nuovi al private equity. D’altra parte, queste offerte di titoli privati non comprendono realmente la mentalità dei piccoli investitori.
E ciò che possiamo solo sperare, e ciò per cui credo Morningstar si stia impegnando, è: come possiamo aumentare le probabilità di successo degli investitori in questo contesto? Perché, nel lungo periodo, se l’investitore non ottiene risultati positivi, entrambe le parti ne risentiranno. Pertanto, cercare di garantire una prima esperienza positiva e poi partire da lì è, a mio avviso, la cosa più importante, piuttosto che concentrarsi su come convogliare il più rapidamente possibile il capitale in questo settore.
Il vantaggio di un mercato trasparente
Christine Benz: Considerando che il settore privato potrebbe finire nelle mani degli investitori retail, cosa ne pensa della tesi di Bill Bernstein secondo cui saranno gli operatori di qualità inferiore a essere disposti a vendere agli investitori retail, mentre quelli migliori rimarranno dove sono e non entreranno in questo mercato?
Phillips: Beh, questa possibilità esiste sicuramente. Penso che Bill abbia quasi sempre ragione su queste cose. Credo che sia un’ottima osservazione. Vedrete accadere sempre più spesso cose di questo tipo.
Una delle cose che mi preoccupa un po’ riguardo a tutto questo entusiasmo per gli investimenti privati e al desiderio delle persone di investire in SpaceX e in altre realtà simili è che, a mio avviso, stiamo dimenticando quanto siano validi i mercati pubblici e quanto siano vantaggiosi per gli investitori.
Ricordo che, prima che Morningstar entrasse in Borsa, Joe [Mansueto] ne parlò e disse: «Se ci quotiamo in Borsa, accettiamo il più alto livello di trasparenza e responsabilità esistente al mondo. Si tratta del campo di gioco più trasparente e meglio illuminato, e gli investitori traggono vantaggio da campi di gioco ben illuminati». E ora si dice: “Beh, dobbiamo trovare il modo in cui il capitale di private equity possa attingere al capitale retail, in modo da poter ottenere i vantaggi di essere come una società quotata in Borsa”. Ma penso che dovremmo anche riflettere su ciò che possiamo fare dal lato delle società quotate per rendere più facile la quotazione, per rendere la rendicontazione un po’ meno onerosa, per far sì che un maggior numero di società desideri quotarsi. Perché l’obiettivo finale, credo, per gli investitori e la comunità degli investitori sarebbe quello di avere più società nell’arena pubblica, dove la luce del sole è migliore, piuttosto che vedere ora una parte sempre maggiore di questo settore spostarsi nell’ombra o ai margini.
Ma in un modo o nell’altro accadrà e immagino che ci saranno compromessi da entrambe le parti. Tuttavia, una cosa è certa: la gamma di strumenti a disposizione degli investitori diventerà sempre più ampia, il che è positivo, ma comporta anche delle sfide nel gestire alcune delle novità che stanno per arrivare.
Forte rischio di concentrazione nel private equity
Arnott: Un aspetto su cui Morningstar ha sempre posto grande enfasi è proprio l’analisi del contenuto dei portafogli dei fondi; infatti, all’inizio, quando le persone non riuscivano a reperire informazioni sui fondi, si concentravano principalmente sui rendimenti. E credo che Morningstar sia stata davvero la prima società a dedicare così tanta attenzione a ciò che effettivamente compone il portafoglio.
Phillips: La stragrande maggioranza delle analisi sui fondi prima dell’avvento di Morningstar era in realtà una forma di analisi tecnica. Si osservava la struttura del fondo, il suo prezzo e i dividendi, e poi come questi si evolvevano. Ma senza comprendere cosa li avesse determinati, quale fosse la causa della performance. E senza approfondire in cosa il fondo investe effettivamente, non è possibile comprendere i fattori sfavorevoli e quelli favorevoli. Non si può capire perché un fondo abbia avuto successo in un determinato momento e non si può nemmeno iniziare a costruire portafogli intelligenti. Se si acquista semplicemente un gruppo di fondi che hanno tutti avuto successo nel recente passato, ad esempio guardando la lista dei leader dell’anno scorso, quasi per definizione ciò che si sta facendo è creare un falso senso di diversificazione perché si stanno sovrapponendo un gruppo di fondi con nomi diversi, provenienti da organizzazioni diverse, ma poiché hanno tutti avuto successo nello stesso momento, è molto probabile che stiano investendo essenzialmente nelle stesse cose.
E così si ha questa falsa sensazione di diversificazione. Si pensa di diversificare, quando in realtà si sta semplicemente moltiplicando la propria scommessa. Ed è proprio questo che mi preoccupa molto in questo momento riguardo al private equity. Recentemente ho avuto una conversazione con Kunal Kapoor, il quale mi ha riferito di aver parlato con Bill Nygren di Oakmark, e Bill spiegava come l’S&P 500, che consideriamo il mercato generale, sia diventato molto concentrato a causa delle “Mag Seven”, tanto che egli ritiene che l’S&P 500 oggi rappresenti una scommessa molto più concentrata rispetto al passato. E credo che l’ironia in questo momento sia che ci sono molte persone, e forse anche consulenti finanziari, che dicono: “Beh, abbiamo molte persone che investono in modo convenzionale nel mercato generale dell’S&P 500. Dobbiamo diversificare. Bene, passiamo al private equity”.
Ebbene, il private equity potrà anche operare in modo diverso, ma il mondo del private equity è caratterizzato da una mentalità gregaria. Tutto è orientato all’IA, tutto è orientato alla tecnologia. Quindi, se oggi si entra nel private equity, è probabile che si stia in realtà concentrando la scommessa che il mercato azionario in generale sta già facendo. Si ha questa illusione di diversificazione. E, ancora una volta, non c’è nulla di sbagliato nel gestire un portafoglio più concentrato, tranne il fatto che si pensa di diversificare quando in realtà ci si sta concentrando. E sappiamo bene che, storicamente, gli investitori hanno ottenuto risultati meno positivi con i portafogli concentrati perché la loro performance tende ad essere più estrema, e quindi le persone sono più inclini a cedere alla tentazione di acquistare quando i prezzi sono alti e poi vendere quando sono bassi.
E per quanto riguarda tutta la questione della convergenza tra settore privato e pubblico, se ne parla con alcuni dei nostri collaboratori che hanno contatti con Washington: le autorità di regolamentazione sono molto attente alla liquidità e molto attente ai costi. Ma credo che uno degli aspetti su cui dobbiamo davvero riflettere sia la concentrazione.
Si tratta di un rischio insito nei fondi di private equity a causa della mentalità che vi regna. Si finisce per concentrarsi molto di più su un determinato settore e forse anche su una manciata di titoli, come SpaceX o simili, che dominano tali indici. E sappiamo bene che la concentrazione è un aspetto che gli investitori trovano sistematicamente molto difficile da gestire. Non sanno gestire bene i fondi concentrati. E quando abbiamo esaminato i rendimenti degli investitori, e Amy, tu hai svolto un lavoro fondamentale su questo argomento, ci si rende conto che alcuni di questi fondi più concentrati, che salgono alle stelle e poi crollano bruscamente, in realtà non vengono gestiti bene dagli investitori. Alcuni presentano risultati contabili straordinari, ma se si approfondisce un po’, ci si rende conto che in realtà stanno costando denaro agli investitori perché questi ultimi scelgono i momenti di acquisto in modo davvero inadeguato.
Arnott: E nel settore del private equity si osserva una forte concentrazione sul fronte degli investimenti, ma al contempo si registra un’enorme divario tra i fondi del quartile più alto e quelli del quartile più basso. Ciò potrebbe quindi portare le persone a vivere esperienze ancora più negative.
Phillips: Ottima osservazione.
Valentina Djeljosevic ha collaborato alla stesura di questo articolo.
Questa versione è la sintesi di un articolo più lungo che può essere consultato qui.
