La nuova filosofia della Fed potrebbe essere fonte di volatilità per i tassi di interesse

Kevin Warsh ha suscitato non poco scalpore nei suoi primi due mesi alla guida della Federal Reserve per aver parlato troppo poco, in netto contrasto con una prassi che dura da oltre un decennio.

Se Warsh riuscisse a ottenere ciò che desidera in merito alla riduzione delle comunicazioni da parte della Fed, ciò potrebbe comportare una maggiore volatilità dei tassi di interesse e dei prezzi delle obbligazioni. Tuttavia, non bisogna farsi prendere dal panico.

Cosa ha deciso la Fed nell’ultima riunione

Ti chiedi perché la Fed non ha aumentato i tassi? Questa domanda era nella mente di molti investitori all’indomani della riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) del 29 luglio, ma non è mai stata fornita una risposta.

Ciò non significa che la decisione sia stata una sorpresa. La probabilità implicita nel mercato di un aumento dei tassi era pari appena al 30% il giorno prima della riunione, ma tale percentuale era comunque sufficientemente elevata da far ritenere che l’esito della decisione fosse ancora incerto. Pertanto, la mancanza di una spiegazione della decisione al termine della riunione ha rappresentato un notevole scostamento dalla prassi precedente.

Da almeno un decennio Kevin Warsh critica apertamente la politica di comunicazione estesa della Fed. Gli osservatori della Fed avevano intuito che Warsh avrebbe ridimensionato tale politica una volta assunto la presidenza nel maggio 2026, ma la portata di tale ridimensionamento ha comunque rappresentato uno shock per il sistema.

Warsh, in particolare, critica da tempo la “forward guidance”, ovvero la pratica con cui la Fed fornisce indicazioni sul futuro andamento dei tassi di interesse. Egli sembra ritenere di non poter spiegare in modo esauriente il motivo per cui la Fed non abbia aumentato i tassi nell’ultima riunione senza indicare quali fattori potrebbero indurla a farlo in futuro.

Durante la conferenza stampa ha abilmente evitato di entrare nei dettagli, e i 45 minuti sono trascorsi senza che rivelasse praticamente nulla di concreto. Warsh ha accennato all’idea di tenere un numero minore di conferenze stampa, ma potrebbe non essere necessario un cambiamento formale; bastano ancora un paio di conferenze come l’ultima e il pubblico potrebbe smettere di presentarsi.

Qual è la filosofia di Warsh in materia di comunicazione della Fed?

Warsh ritiene che, nel peggiore dei casi, la “forward guidance” privi la Fed di una flessibilità fondamentale di fronte all’evolversi delle condizioni economiche.

Naturalmente, i funzionari della Fed sottolineano spesso che le indicazioni relative al tasso sui federal funds (compreso il“dot plot”) costituiscono in genere solo una previsione, non un impegno. Tale previsione dipende dalle stime relative ad altre variabili macroeconomiche, come l’inflazione. Qualora queste si evolvessero in modo diverso da quanto previsto dalla Fed, essa provvederà ad adeguare di conseguenza la propria linea di condotta.

Ciononostante, Warsh nutre scetticismo sul fatto che i funzionari della Fed riescano a evitare di diventare “prigionieri delle proprie parole” una volta rese pubbliche le loro previsioni.

Nella misura in cui la Fed è in grado di preservare la propria flessibilità, lo fa nascondendo le proprie dichiarazioni dietro una serie di precisazioni e sfumature, al punto che la comunicazione della Fed diventa una “cacofonia” che, secondo Warsh, apporta più rumore che segnale ai mercati finanziari.

Allo stesso tempo, gli operatori dei mercati finanziari sono talmente concentrati sulle previsioni della Fed da rinunciare al proprio compito di elaborare proiezioni sui fondamentali economici e di integrarle nei tassi di interesse e nei prezzi degli attivi. Come ha sostenuto Warsh nell’ultima conferenza stampa, nel vecchio regime i mercati finanziari si limitavano a “fare eco” alla Fed.

L’opinione di Warsh è fondata?

La critica di Warsh alla “forward guidance” presenta una certa fondatezza alla luce dell’impennata dell’inflazione registrata dal 2021 al 2022. Alla fine del 2020 la Fed aveva dichiarato che avrebbe mantenuto i tassi di interesse vicino allo zero fino a quando il mercato del lavoro non avesse raggiunto la “piena occupazione”. Per tutta la seconda metà del 2021, nonostante l’inflazione misurata dall’indice PCE fosse salita oltre il 5%, la Fed ha mantenuto questa linea. Alla fine, non ha proceduto ad alcun aumento dei tassi fino a marzo 2022.

Senza la “forward guidance”, è probabile che la Fed avrebbe proceduto all’aumento dei tassi un po’ prima — ma forse solo di qualche mese. Il vero problema non era la “forward guidance” di per sé, bensì il fatto che la Fed stesse combattendo la guerra precedente. Era talmente preoccupata da un calo prolungato della produzione economica (come quello verificatosi negli anni Duemila dopo la Grande Recessione) da trascurare l’impennata dell’inflazione fino a quando questa non si è rivoltata contro di essa.

I mercati hanno bisogno di alcune informazioni da parte della Fed

La critica secondo cui la “forward guidance” limita la flessibilità della Fed è legittima, sebbene esagerata. D’altra parte, l’affermazione di Warsh secondo cui l’assenza di comunicazioni da parte della Fed darebbe il via a una vera e propria valanga di attività di raccolta di informazioni da parte dei mercati finanziari ha ben pochi fondamenti.

Il primo problema consiste nel fatto che i mercati devono disporre di alcune informazioni da parte della Fed. Nello specifico, devono conoscere la funzione di reazione della Fed, che definisce in che modo la Fed modificherà i tassi di interesse in risposta agli scostamenti dal proprio obiettivo di inflazione e dal livello massimo di occupazione. Anche se i mercati non si affidano alla Fed per prevedere questi ultimi, devono comunque conoscere la funzione di reazione per comprendere le implicazioni sui tassi di interesse.

Interrogato in merito durante la recente conferenza stampa, Warsh ha lasciato intendere che il problema fosse di secondaria importanza, affermando che “Qualsiasi banchiere centrale, quando osserva un aumento dell’inflazione di fondo, è più propenso a inasprire la politica monetaria” e viceversa. Ma ciò sfiora solo la superficie del problema; non dice nulla sull’entità della reazione (che probabilmente varierà nel tempo), né tantomeno sulle altre complicazioni. I mercati non sono in grado di cogliere questa sfumatura senza indicazioni da parte della Fed.

I mercati hanno sempre fatto affidamento sulla Fed

Qual è l’alternativa al fare affidamento sulla Fed per ottenere informazioni sulla sua funzione di reazione, oltre che per disporre di una serie di previsioni economiche di riferimento? La storica ci insegna che i mercati non giungono a una visione ben informata e indipendente, ma agiscono alla cieca.

Ciò risulta chiaro grazie a un interessante articolo di Sebastian Hillenbrand. Hillenbrand esamina le variazioni giornaliere del rendimento dei titoli a 10 anni e le suddivide in due categorie: quelle verificatesi nei periodi di tre giorni che precedono e seguono ciascuna decisione del FOMC e quelle verificatesi al di fuori di tali periodi. Queste vengono poi aggregate per creare scenari controfattuali relativi al rendimento dei titoli a 10 anni a partire dal giugno 1989.

I risultati di questa analisi sono sorprendenti. Dal giugno 1989 al giugno 2021, lo yield decennale è sceso da circa l’8,5% all’1,5%. Quasi tutto questo calo, pari a sette punti percentuali, è derivato da variazioni verificatesi durante i periodi di tre giorni in cui si sono tenute le riunioni del FOMC, che rappresentano appena il 10% del totale dei giorni di negoziazione. Il restante 90% dei giorni di negoziazione, che si è verificato tra una riunione e l’altra, non ha influito sull’andamento a lungo termine dei rendimenti. La probabilità che ciò sia avvenuto per caso è pari a zero.

Il rendimento decennale può essere scomposto nel tasso previsto dei federal funds per i prossimi 10 anni, più un premio di duration. L’interpretazione più ovvia, sostenuta da Hillenbrand, è che i mercati dipendano fortemente dalla Fed per la formazione delle proprie aspettative sui tassi di interesse.

E che dire del passaggio a cambiamenti di portata ben più ampia avvenuti al di fuori di tale finestra temporale, a partire dal 2022? Si potrebbe sostenere che ciò sia stato il risultato di una maggiore comunicazione da parte della Fed, e non di una minore dipendenza dei mercati dalla stessa. Ciò include interventi più frequenti e di maggiore qualità da parte dei funzionari della Fed tra una riunione e l’altra. Inoltre, vi è stata una maggiore “forward guidance” (che, anche se fornita nel corso di una riunione del FOMC, i partecipanti al mercato potrebbero analizzare per un periodo superiore alla finestra di tre giorni).

Un tempo la Fed comunicava molto poco. Le decisioni del FOMC venivano illustrate con poche frasi concise, e tale pratica fu introdotta solo nel 1994. Il flusso di comunicazione aumentò leggermente negli anni Duemila, ma si intensificò notevolmente dopo la crisi finanziaria del 2008. La conferenza stampa post-riunione è stata introdotta nel 2011, mentre il “dot plot” è stato introdotto nel 2012. L’apparente desiderio di Warsh sarebbe quello di tornare a un regime molto più simile a quello degli anni Novanta e dei primi anni Duemila.

Come si comportavano i mercati prima che la Fed iniziasse a comunicare in modo così espansivo? Come dimostrano i dati, le variazioni sostenute dei rendimenti continuavano a derivare esclusivamente dai tre giorni in cui si riuniva il FOMC. I mercati sembravano limitarsi ad adeguarsi all’ultima decisione del FOMC e a effettuare una sorta di estrapolazione approssimativa, basandosi anche su alcune ipotesi di ritorno alla media nel lungo periodo.

Certamente, i mercati non erano affatto meno ossessionati dalla Fed nell’epoca in cui la comunicazione era più limitata. Forse qualcuno ricorda i ridicoli tentativi di prevedere le decisioni sui tassi di interesse in base allo spessore della valigetta di Alan Greenspan.

L’idea che i mercati abbiano mai elaborato le informazioni in modo indipendente dalla Fed e abbiano previsto l’andamento dei tassi di interesse è pura fantasia. Se così fosse, avremmo assistito a movimenti dei rendimenti molto più sostenuti al di fuori della finestra temporale di tre giorni della riunione del FOMC, prima dell’era della comunicazione intensificata. In questo senso, Warsh sta inseguendo un miraggio storico.

Quali sono le implicazioni per gli investitori?

Alcuni commentatori, tuttavia, hanno reagito in modo un po’ affrettato all’ultima riunione del FOMC. Il differenziale tra i rendimenti dei titoli del Tesoro a 30 anni e quelli a 2 anni si è effettivamente ampliato di circa 15 punti base, ma rimane comunque più ridotto rispetto a gennaio. L’aumento dei rendimenti a lungo termine non è derivato da aspettative di inflazione a lungo termine più elevate. Pertanto, definire questa situazione uno “shock di credibilità” è un po’ esagerato. Sebbene le tattiche di Warsh possano sembrarti sospette, egli vanta una comprovata esperienza come falco della politica monetaria e non abbiamo ancora visto prove sufficienti per nutrire preoccupazioni riguardo al suo impegno nel contenere l’inflazione.

Probabilmente, è più corretto affermare che il mercato si sta preparando a un aumento della volatilità del mercato obbligazionario. Ciò di per sé può determinare un leggero aumento dello yield a lungo termine, poiché i premi di rischio registrano un leggero ampliamento.

Nella misura in cui Warsh limita la comunicazione della Fed, è probabile che i tassi di interesse subiscano oscillazioni più marcate, poiché i mercati saranno colti maggiormente di sorpresa dai futuri cambiamenti del tasso sui federal funds e da altri orientamenti di politica monetaria. Il mercato continua a scontare aumenti dei tassi nei prossimi mesi (uno nel 2026, un secondo nella prima metà del 2027). Se l’inflazione dovesse rimanere preoccupante, ma tali aumenti dei tassi non dovessero concretizzarsi, assisteremo probabilmente a un’impennata della volatilità del mercato obbligazionario, poiché il mercato faticherà a comprendere la strategia della Fed.

Per il momento, tuttavia, ci troviamo ancora in un contesto in cui la comunicazione della Fed è anni luce avanti rispetto a com’era negli anni Novanta. Escludendo Warsh, gli altri undici membri con diritto di voto del FOMC continuano a pubblicare previsioni sui tassi di interesse e su altre variabili economiche nel “Summary of Economic Projections”. Continuano inoltre a tenere discorsi che mettono in luce il loro modo di pensare.

Finché Warsh non imporrà la sua filosofia taciturna al resto del FOMC, i mercati disporranno ancora di numerose informazioni prospettiche su cui basarsi. Anche se la Fed dovesse tornare al regime di scarsa comunicazione degli anni Novanta, ciò comporterebbe una maggiore volatilità del mercato obbligazionario, ma non in misura catastrofica, come ha dimostrato proprio quel periodo storico. Non vi è alcun motivo per cui gli investitori debbano farsi prendere dal panico.