Punti chiave
- La Fed ha ridotto i tassi di interesse di un quarto di punto, come previsto, ma nella votazione finale sono emerse alcune opinioni dissenzienti.
- Se consideriamo il quadro complessivo, prevediamo due tagli dei tassi nel prossimo anno, uno in più rispetto alla Fed.
- Un fattore che potrebbe determinare tassi superiori alle aspettative è un improvviso rallentamento del boom dell’intelligenza artificiale.
- La politica dei dazi potrebbe determinare una riduzione minore dei tassi, poiché un loro ulteriore aumento contribuirebbe ad accrescere l’impulso inflazionistico.
- Il presidente della Fed afferma che i tassi di interesse sono ben posizionati all’interno del range neutro. Si tratta di un indicatore molto importante su cui la Fed è sempre concentrata perché, in definitiva, è la migliore guida per capire dove potrebbero attestarsi i tassi di interesse nel lungo periodo.
Ivanna Hampton: Si sta creando tensione tra i due obiettivi della Federal Reserve. L’inflazione rimane elevata, mentre il mercato del lavoro mostra segni di debolezza. Ciò è emerso nella decisione finale della Fed sui tassi di interesse per quest’anno. La Fed chiude il 2025 con tre tagli consecutivi dei tassi di interesse, ma ne prevede ancora meno nel 2026. È con me Preston Caldwell, economista senior per gli Stati Uniti presso Morningstar Investment Management. È un piacere averti qui, Preston.
Preston Caldwell: Buongiorno , Ivanna.
Cosa indica agli investitori la divisione all’interno della Fed sui tassi?
Hampton: La Fed ha ridotto i tassi di interesse di un quarto di punto, come previsto, ma nella votazione finale ci sono state delle divergenze. Due membri del comitato erano favorevoli a mantenere invariati i tassi, mentre uno desiderava una riduzione più consistente. Quale significato attribuisci a questo?
Caldwell: È interessante notare che, inizialmente, questo incontro avrebbe dovuto essere piuttosto teso. Se si considerano le aspettative di mercato, si riteneva più probabile che non ci sarebbe stato alcun taglio. Tuttavia, alcuni membri della Fed hanno manifestato la loro intenzione di procedere con un altro taglio dei tassi. Pertanto, alla vigilia di questa riunione, la probabilità di un taglio era del 90%. Tuttavia, le opinioni dissenzienti e alcune dichiarazioni di Powell e del comitato sembrano indicare che si stia preparando una pausa. Abbiamo quindi due membri che si sono dichiarati contrari a un taglio questo mese, in questa riunione. E se due membri sono esplicitamente contrari, allora ci sono probabilmente altri che lo sono ma che non lo hanno ancora dichiarato ufficialmente o che hanno almeno dei dubbi su ulteriori tagli. Powell ha affermato che è il momento di passare a una modalità di attesa e di esaminare i nuovi dati che emergeranno prima di procedere con ulteriori tagli. Voglio dire, la Fed ha ora effettuato tagli cumulativi pari a 1,75 punti percentuali da settembre 2024, quando ha iniziato questo ciclo di tagli dei tassi. Quindi i tassi sono ancora al di sopra di quelli precedenti alla pandemia. Siamo nell’intervallo target compreso tra 3,50 e 3,25. E prima della pandemia, la media era dell’1,7% tra il 2017 e il 2019. Tuttavia, non siamo a quel livello restrittivo che abbiamo avuto dalla metà del 2023 all’autunno del 2024, quando i tassi erano ben al di sopra del 5%. Pertanto, ora ci troviamo in una zona più confortevole e ritengo che la Fed possa rallentare notevolmente. Non mi aspetto che proceda a ulteriori tagli nella riunione di gennaio.
La Fed dovrebbe procedere a tagli dei tassi più consistenti nel 2026?
Hampton: La Federal Reserve prevede un taglio dei tassi di interesse il prossimo anno. Come si confronta questa previsione con la tua e quali fattori potrebbero giustificare un taglio maggiore o minore dei tassi?
Caldwell: Considerando il quadro complessivo, prevedo due tagli dei tassi nel prossimo anno, uno in più rispetto alle stime della Fed. Tuttavia, considerando il periodo fino al 2027, mi aspetto ulteriori tre tagli dei tassi in quell’anno. Pertanto, secondo le nostre previsioni, nel 2026 e nel 2027 ci sarebbero cinque tagli dei tassi, contro i soli due previsti dalla Fed per lo stesso biennio. Si tratta quindi di ulteriori 75 punti base di tagli rispetto alle aspettative della Fed, il che rappresenta una divergenza piuttosto significativa per quel periodo. E lo stesso vale per il mercato. Il mercato è più o meno in linea con la Fed. La mia opinione è che il tasso di interesse naturale nell’economia sia ancora più vicino a quello che era prima della pandemia. Ciò è determinato da fattori a lungo termine come la demografia, l’invecchiamento della popolazione e il rallentamento del tasso di crescita economica. Inoltre, dall’inizio della pandemia, alcuni fattori, come l’eccesso di risparmio, hanno contribuito a sostenere tassi di interesse più elevati, ma tali fattori stanno progressivamente svanendo. Ad esempio, il mercato immobiliare, nonostante i tagli dei tassi che abbiamo visto, sembra continuare a indebolirsi, il che significa che, a mio avviso, gli acquirenti di case stanno diventando sempre più impazienti a causa degli alti tassi di interesse e dei prezzi elevati delle case, il che mi suggerisce che potrebbero essere necessari ulteriori tagli dei tassi solo per evitare un ulteriore declino del mercato immobiliare. Ora, c’è molta incertezza al riguardo. E, francamente, la mia convinzione è in qualche modo diminuita. Non disponiamo ancora dei dati sul PIL del terzo trimestre. Per avere un quadro completo dell’economia, disponiamo di alcuni dati relativi alla seconda metà di quest’anno. Non disponiamo ancora del quadro completo che vorremmo avere in questo momento. Pertanto, prevedo di aggiornare significativamente le mie opinioni una volta ottenuti i dati sul PIL del terzo trimestre e alcuni altri dati.
Tuttavia, per quanto riguarda i fattori che potrebbero determinare tassi inferiori o superiori alle aspettative, ritengo che qualsiasi brusco rallentamento del boom dell’IA richiederebbe chiaramente ulteriori tagli dei tassi, poiché l’IA ha contribuito in modo determinante alla crescita del PIL nell’ultimo anno. Sia attraverso gli investimenti diretti delle imprese, sia indirettamente attraverso il continuo aumento del mercato azionario. E questo ha sostenuto in modo significativo la spesa dei consumatori. Pertanto, se la situazione dovesse evolvere in senso opposto, ciò potrebbe comportare la necessità di un forte allentamento monetario da parte della Fed per compensare questo fattore negativo per la domanda aggregata. Tuttavia, per quanto riguarda una riduzione molto minore dei tassi, e persino la possibilità che i tassi non vengano affatto ridotti o addirittura tornino a salire, ritengo che la politica dei dazi sia la possibilità chiave, in quanto, anche se le tariffe si mantenessero ai livelli attuali, ci sarebbe comunque la possibilità di un trasferimento molto maggiore delle tariffe sui prezzi al consumo. Al momento, sono ancora le imprese statunitensi a sostenere la maggior parte dei dazi e ne stanno subendo le conseguenze. Tuttavia, se cercassero di trasferire una parte maggiore di tale onere sui consumatori, ciò potrebbe causare una maggiore pressione inflazionistica. Inoltre, ciò potrebbe propagarsi anche ad altri settori dell’economia, poiché l’inflazione dei beni provoca un aumento dell’inflazione dei servizi. E, naturalmente, se le aliquote tariffarie dovessero effettivamente aumentare, chi può prevedere fino a che punto potrebbero arrivare? Al momento sembrano destinate a diminuire, ma se dovessero ricominciare a salire, ciò contribuirebbe ulteriormente all’impulso inflazionistico. Esistono quindi scenari plausibili in cui le aliquote potrebbero variare, risultando molto più alte o più basse del previsto nel prossimo anno.
In che modo un tasso di interesse neutro contribuisce a ridurre l’inflazione e a rafforzare il mercato del lavoro?
Hampton: Il presidente della Fed afferma che i tassi di interesse sono ben posizionati all’interno del range neutro. Potresti spiegare perché questo è importatne e cosa comporterebbe nel tentativo di ridurre l’inflazione e rafforzare il mercato del lavoro?
Caldwell: Il tasso di interesse neutro è un livello tale che, se i tassi di interesse rimangono a quel livello per un periodo prolungato, dovrebbe stimolare l’economia quanto basta per raggiungere la piena occupazione, mentre l’inflazione è in linea con l’obiettivo del 2% fissato dalla Fed. Si tratta quindi di una sorta di zona ottimale per l’economia. Non è surriscaldata, ma non è nemmeno in alcun modo depressa. E in questo, il tasso neutro dipende da molti fattori, come il tasso di crescita della produttività - il tasso di crescita della produttività sottostante - nell’economia, che può stimolare la propensione a investire di più. Come ho accennato prima, qual è il tasso di crescita della popolazione? È giovane o sta crescendo più lentamente e invecchiando? Perché quest’ultimo fattore può determinare un calo della domanda di investimenti, esercitando una pressione al ribasso sul tasso neutro. Se la popolazione cresce lentamente, non è necessario costruire tante case, infrastrutture e così via. Pertanto, valutare il tasso neutro è complesso perché deve essere stimato. Non può essere osservato direttamente. Si tratta semplicemente di considerare, guardando al periodo storico, quale sarebbe stato il tasso di interesse che avrebbe mantenuto l’economia in uno stato di equilibrio, con piena occupazione e inflazione in linea con gli obiettivi. Esistono opinioni divergenti su quale sia il tasso neutro.
Tuttavia, se si considera il FOMC, tra i membri del comitato che definiscono la politica monetaria, la mediana dei partecipanti ritiene che il tasso neutro sia circa il 3%. Pertanto, sulla base di ciò, siamo molto vicini alla neutralità in questo momento, con un intervallo obiettivo compreso tra il 3,5% e il 3,25%. Solo poco più di 50 punti base al di sopra di quel livello neutro del 3%. E, come ho affermato, ritengo che il tasso neutro sia leggermente inferiore, probabilmente più vicino al tasso di interesse medio prima della pandemia. Il tasso di interesse è stato in media dell’1,7% nel 2017 e nel 2019, come ho detto. Il tasso neutro ha registrato una tendenza al ribasso per decenni. Intorno al 1980, il tasso neutro era, in termini reali e non nominali, probabilmente del 4% o 5%. Era quindi molto, molto elevato, e probabilmente è sceso di circa 400 punti base negli ultimi quattro decenni, semplicemente a causa dell’invecchiamento della popolazione, del rallentamento della crescita economica, forse dell’aumento delle disuguaglianze, che ha incrementato l’offerta di risparmio, e di alcuni altri fattori. Si tratta quindi di un parametro molto importante su cui la Fed è sempre concentrata perché, in definitiva, è la migliore guida per capire dove potrebbero arrivare i tassi di interesse nel lungo periodo. La Fed desidera infatti fissare i tassi in linea con il loro livello neutro per raggiungere i propri obiettivi.
Hampton: Preston, grazie per il tempo che mi hai dedicato oggi.
Caldwell: Grazie mille, Ivanna. È stato un piacere conversare con te, come sempre.
