SpaceX: cosa sapere sulla imminente e imponente quotazione in Borsa

Dopo una serie di round di investimenti privati, culminati in un accordo da 250 miliardi di dollari per l’acquisizione di un laboratorio di intelligenza artificiale dal suo fondatore, che ha portato la valutazione di mercato di SpaceX a circa 1,5 trilioni di dollari, le condizioni di mercato sono favorevoli affinché i proprietari dell’azienda mettano a disposizione degli investitori pubblici circa il 3% delle azioni della società.

• In occasione dell’avvio della copertura del titolo SpaceX da parte degli analisti di Morningstar, analizziamo i fondamentali delle tre principali linee di business dell’azienda e il loro potenziale valore per un investitore indipendente.
• In un contesto caratterizzato da un’offerta senza precedenti e da una domanda potenzialmente elevata del titolo, illustriamo come, a nostro avviso, potrebbero svolgersi le varie fasi dell’offerta di azioni SpaceX al pubblico.

In sintesi

Valutiamo SpaceX 780 miliardi di dollari, con un economic moat Ristretto. Le attività principali dell’azienda, ovvero i lanci e le comunicazioni satellitari, determinano una posizione di vantaggio competitivo nel settore grazie ai notevoli vantaggi in termini di costi ottenuti attraverso una continua attività di ricerca e sviluppo e a economie di scala sempre più marcate.

• Rileviamo un’ampia gamma di possibilità relative al settore dell’IA recentemente acquisito. Riteniamo che il moat di questo business sia indefinito e rappresenti una minaccia concreta di perdita di valore per l’azienda, il che ci induce a classificare l’economic moat di SpaceX nel suo complesso come Ristretto.
• La nostra valutazione di SpaceX basata sui flussi di cassa attualizzati ammonta a 780 miliardi di dollari, circa il 48% in meno rispetto alla sua valutazione sul mercato privato, e include un’ampia gamma di scenari per il settore dell’IA, ognuno di esso pesato per la probabilità con cui potrebbe realizzarsi.

Quali sono le ragioni a favore di un rialzo del titolo

Con un’offerta iniziale limitata sostenuta da quasi tutte le banche d’investimento del pianeta, un forte interesse da parte degli investitori per le offerte relative alle infrastrutture IA e un percorso senza precedenti verso l’inclusione nell’indice Nasdaq 100 a soli 15 giorni di negoziazione dall’IPO, prevediamo che il prezzo delle azioni di SpaceX possa salire in maniera significativa, almeno per un certo periodo.

• Il “Max Q”, ovvero il momento di massima pressione atmosferica a cui è sottoposto un veicolo di lancio, si verificherà per le azioni di SpaceX nei mesi successivi alla quotazione in Borsa, quando è previsto che successive tranche di azioni detenute da investitori privati e dai dipendenti vengano messe in vendita sul mercato pubblico.
• Riteniamo che gli investitori di lungo termine, desiderosi di partecipare alle future iniziative e al potenziale successo di SpaceX, avranno l’opportunità di farlo con un margine di sicurezza maggiore rispetto a quello che l’IPO è in grado di garantire.

Cosa è SpaceX?

Fondata nel 2002, Space Exploration Technologies Corporation, nota come SpaceX, progetta, produce e gestisce una famiglia di razzi riutilizzabili per il lancio di vari carichi utili nell’orbita terrestre per conto di clienti governativi e commerciali. A partire dal 2019, l’azienda ha iniziato a lanciare una costellazione di propri satelliti di comunicazione per fornire servizi mobili a banda larga e wireless con il marchio Starlink. All’inizio del 2026, l’azienda ha acquisito xAI dal suo fondatore Elon Musk, che gestisce un modello di IA linguistica di grandi dimensioni denominato Grok, un data center su scala gigawatt chiamato Colossus e il social network X.

Come funziona il business di SpaceX?

SpaceX è un conglomerato integrato verticalmente, costruito attorno al proprio primato mondiale nel settore delle infrastrutture spaziali. Il punto di forza principale dell’azienda è la sua capacità di portare carichi utili in orbita con livelli ineguagliati in termini di portata, frequenza, affidabilità ed efficienza in termini di costi. Altre importanti linee di business dell’azienda, da Starlink alle future iniziative di infrastrutture orbitali, derivano in ultima analisi dalla sua leadership nel trasporto spaziale a basso costo e sono rese possibili proprio da essa. Il vantaggio tecnologico dell’azienda rispetto ai suoi concorrenti è evidente nel fatto che detiene oltre l’80% della quota globale di massa trasportata in orbita e ha ridotto il costo di lancio per chilogrammo di oltre il 95%.

Il vantaggio in termini di costi di SpaceX deriva dalla sua architettura di lancio riutilizzabile, in particolare dalla capacità di riutilizzare ripetutamente i booster, riducendo così in modo significativo i costi per lancio e ripartendo i costi fissi di produzione su più missioni. La piattaforma Falcon 9 è stata il cavallo di battaglia dell’azienda, ma il suo razzo Starship di nuova generazione ha il potenziale per ridurre ulteriormente i costi di lancio, aumentare la capacità di carico utile ed espandere la gamma di applicazioni orbitali economicamente sostenibili. Il raggiungimento di economice di scala per Starship, che prevediamo possa avvenire entro il 2029, amplierebbe significativamente il vantaggio dell’azienda rispetto ai suoi concorrenti, migliorerebbe l’economia di Starlink e sbloccherebbe nuovi modelli di business nei settori delle comunicazioni, della logistica e delle infrastrutture spaziali. L’attuale valore di mercato dell’azienda dipende dalla sua capacità di aprire la strada a nuovi flussi di entrate, come l’informatica orbitale, che riteniamo possibili dati i vantaggi unici dell’azienda, ma la cui fattibilità, tempistiche e risultati finanziari rimangono altamente incerti.

I punti di forza e le prospettive per il settore dei razzi di SpaceX

I fattori che determinano la redditività del settore dei lanci spaziali sono essenzialmente la frequenza dei lanci moltiplicata per i carichi utili, al netto del costo medio di lancio in costante diminuzione. Nel 2025 l’unità ha investito oltre 3 miliardi di dollari in ricerca e sviluppo, concentrandosi sul suo grande razzo di nuova generazione, lo Starship, su cui poggia gran parte della sua attività futura. La sua enorme capacità di carico e il potenziale di piena riutilizzabilità, se confermati, consentiranno un significativo ulteriore calo del costo medio di lancio di SpaceX, in particolare per unità di massa del carico utile.

Anche se potrebbe verificarsi con un certo ritardo, riteniamo che la progettazione degli stadi superiori riutilizzabili di Starship alla fine darà i suoi frutti. La sfida consiste nello sviluppare materiali per lo scudo termico in grado di resistere a 1.800 gradi Fahrenheit e alle sollecitazioni del rientro nell’atmosfera senza richiedere una rigenerazione lunga e costosa prima di poter ripetere il viaggio. Facciamo riferimento alla scienza dei materiali avanzata e alle tecniche di produzione che consentono ai componenti dei motori a reazione a turbina di resistere a migliaia di cicli di volo a temperature superiori ai 3.000 gradi. Non riteniamo che la tecnologia delle turbine sia trasferibile; ci limitiamo a sottolineare perché riteniamo che una soluzione sia nel regno del possibile.

Una volta che i clienti paganti inizieranno a utilizzare Starship, i costi di ricerca e sviluppo dell’azienda diminuiranno in percentuale sul fatturato; prevediamo inoltre che il profilo di marginalità dell’attività di lancio migliorerà nel tempo, raggiungendo, secondo lo scenario di base fornito da PitchBook, un fatturato di 18 miliardi di dollari con un margine operativo del 20% entro il 2035.

I punti di forza e le prospettive per il settore dei razzi di Starlink

Prevediamo che Starlink continuerà a rappresentare il principale motore di generazione di cassa e la fonte di finanziamento interno per gli altri ambiziosi progetti che l’azienda ha in cantiere nel medio termine. Starlink beneficia del notevole vantaggio in termini di costi di lancio dell’azienda, e la maggior parte dei futuri lanci della società sarà destinata all’espansione della rete Starlink attraverso il lancio di decine di migliaia di satelliti di comunicazione nell’orbita terrestre bassa. Prevediamo che i ricavi e gli utili di Starlink registreranno una crescita elevata, sostenuta dalla sua impareggiabile capacità di fornire connettività in aree remote in tutto il mondo.

La nostra tesi non dipende dal fatto che l’azienda raggiunga tutti o anche solo la maggior parte degli obiettivi dichiarati. In occasione della presentazione della sua IPO, SpaceX identifica un mercato potenziale complessivo pari a 1,6 trilioni di dollari per i propri servizi mobili e a banda larga. Tali cifre eguagliano o superano l’attuale spesa globale per i servizi mobili e a banda larga, escluse Russia e Cina. La nostra previsione prevede una crescita aggressiva e margini incrementali molto elevati per il servizio Starlink e, sulla base di una crescita del fatturato di Starlink del 50% rispetto al 2025, a 11,3 miliardi di dollari, e della crescita del 58% dell’utile operativo, a 4,4 miliardi di dollari, o un margine del 39%, riteniamo che il modello di business sia validato.

Prevediamo una crescita del fatturato annuo di ulteriori decine, se non centinaia, di miliardi di dollari nel prossimo decennio, con margini operativi potenzialmente superiori al 75%, grazie al vantaggio competitivo dell’azienda in termini di costi operativi e al costo incrementale trascurabile derivante dall’aggiunta di utenti all’infrastruttura di rete esistente. Una considerazione importante è che la principale differenza strutturale tra un operatore di rete satellitare su larga scala come Starlink e gli operatori tradizionali via cavo, in fibra ottica o wireless è che un investimento nell’infrastruttura di telecomunicazioni orbitale di SpaceX ne aumenta l’utilità per tutti gli utenti a livello globale, mentre gli investimenti degli operatori di rete fissa e wireless hanno un’applicazione locale.

I limiti alla quantità di dati che possono transitare da e verso l’orbita attraverso lo spettro radio disponibile comportano per Starlink notevoli ostacoli alla diffusione nei centri abitati più densamente popolati, oltre a uno svantaggio in termini di latenza dei segnali che è in grado di garantire, soprattutto rispetto alla trasmissione via cavo e in fibra ottica. Tuttavia, non riteniamo che Starlink debba necessariamente superare tali limiti o affrontarli per avere successo. Quasi un quinto della popolazione mondiale risiede nelle aree meno densamente popolate, fornendo quasi 2 miliardi di potenziali clienti. Una gamma crescente di servizi, come l’alimentazione del Wi-Fi a bordo per le compagnie aeree, gioca direttamente a favore delle capacità di Starlink che gli operatori storici non possono eguagliare. Chiamiamo queste opportunità di crescita “nicchia-plus” e includono attività quali la telemetria e la connettività delle flotte, che tendono a operare su vaste aree di terreno e potrebbero non richiedere la latenza più bassa. La nostra previsione di base prevede un fatturato di 56 miliardi di dollari per Starlink in queste aree di nicchia e di crescita entro il 2035, che rappresenta circa il 45% del mercato identificabile che abbiamo quantificato.

Un altro settore in cui Starlink ha registrato una rapida diffusione è quello dei servizi di trasmissione diretta ai dispositivi mobile. Non riteniamo che l’azienda si scontrerà necessariamente con gli attuali operatori wireless, né pensiamo che avrebbe buone probabilità di riuscirci. Tuttavia, riteniamo che esista un’opportunità di mercato globale pari a 67 miliardi di dollari entro il 2035, in gran parte a disposizione di Starlink: stringere accordi con operatori di telefonia mobile in tutto il mondo per offrire un servizio aggiuntivo che fornisca connettività wireless via satellite laddove la copertura delle torri cellulari è insufficiente o inesistente. Riteniamo che questa opportunità di “servizio aggiuntivo” wireless richieda solo pochi dollari per utente su centinaia di milioni di potenziali utenti, utilizzando lo spettro radio dei fornitori esistenti. Stimiamo che Starlink potrebbe generare 24 miliardi di dollari di ricavi di questo tipo entro il 2035, pari al 36% del mercato da noi identificato.

I punti di forza del business dell’IA di SpaceX e le sue prospettive

La divisione IA di SpaceX, che fino a febbraio 2026 era la società indipendente di Musk denominata xAI, è molto attiva, occupandosi tra l’altro della gestione del social network X, precedentemente noto come Twitter. Stimiamo che xAI abbia investito l’equivalente di 50 miliardi di dollari per sviluppare un modello di IA linguistica di grandi dimensioni denominato Grok e un data center su scala gigawatt chiamato Colossus. Uno dei tanti ambiziosi obiettivi che l’azienda intende perseguire con i proventi dell’IPO è dimostrare la propria capacità di costruire e commercializzare data center orbitali. Ai fini della nostra analisi dell’IPO, abbiamo elaborato una previsione del flusso di cassa attualizzato delle attività esistenti dell’unità di IA e un modello di come l’infrastruttura di calcolo orbitale potrebbe potenzialmente prendere forma, sfruttando la capacità di lancio dell’azienda con il razzo Starship e la sua esperienza nella progettazione, costruzione e lancio su larga scala di satelliti in rete nell’ambito della sua attività Starlink.

Non riteniamo che X sia un elemento rilevante o particolarmente significativo ai fini del business case complessivo, e le nostre previsioni indicano ricavi pubblicitari piuttosto lineari, oltre ad alcuni introiti accessori derivanti da abbonamenti e licenze. Non consideriamo Grok uno dei principali laboratori di IA attualmente esistenti e, sebbene abbiamo modellato una serie di scenari per questa parte del business, nessuno di essi incide in modo significativo sulla nostra valutazione del settore IA.

I fattori di crescita che abbiamo individuato per il settore dell’IA e che rivestono maggiore importanza ai fini delle nostre previsioni e valutazioni, sui quali suggeriamo agli investitori di concentrarsi, sono l’utilizzo della capacità dei data center terrestri Colossus I e Colossus II, nonché il potenziale dell’infrastruttura computazionale per l’IA in orbita, che rappresenta un’espansione della capacità per il settore dell’IA di SpaceX, e la capacità di commercializzarla.

In sintesi, le prospettive sono molto incerte. Abbiamo elaborato tre scenari per valutare quali risultati potrebbe raggiungere il settore dell’IA. Nel primo, il nostro scenario più ottimistico denominato “Moonshot”, la piattaforma IA orbitale di SpaceX funziona, offre vantaggi significativi in termini di costi operativi rispetto all’elaborazione terrestre e, alla fine, implementa e commercializza un quinto della nostra previsione relativa alla capacità di elaborazione dell’infrastruttura IA globale.

In uno scenario negativo che chiamiamo “No Go”, i data center orbitali non funzioneranno né offriranno alcun vantaggio. Ipotizziamo che l’azienda, dopo aver investito decine di miliardi per scoprire che i data center orbitali non funzionano, getterebbe la spugna e troverebbe il modo di commercializzare Colossus, senza però conquistare una quota significativa della capacità di calcolo globale.

Nel nostro scenario più probabile, i data center orbitali si dimostrano fattibili, pur con alcuni limiti di capacità, ma beneficiano anche della riduzione dei costi di lancio di carichi utili di grandi dimensioni da parte di SpaceX, e l’azienda implementa e commercializza con successo circa il 4% della nostra previsione di capacità di calcolo globale per l’IA (escluse Russia e Cina) — probabilmente servendo al meglio quei casi d’uso in grado di tollerare una maggiore latenza nella trasmissione dei dati. Si tratta di un progetto che richiede alcune soluzioni ingegneristiche non ancora collaudate per avere successo, ma riteniamo che SpaceX sia l’azienda meglio posizionata per portarlo avanti.

SpaceX ha un economic moat?

Riteniamo che SpaceX abbia consolidato un vantaggio competitivo tangibile, duraturo e in continua espansione, sotto forma di un vantaggio in termini di costi nelle sue attività spaziali e di connettività. Tale vantaggio deriva dall’intensa attività di ricerca e sviluppo che l’azienda ha condotto per progettare razzi riutilizzabili, leggeri e potenti, rendendone il funzionamento notevolmente più economico rispetto ad altri sistemi, soprattutto se misurato per unità di massa del carico utile che i razzi trasportano nell’orbita terrestre. Il rapido ciclo di test e iterazione dell’azienda, seguito dal suo rapido dominio sul mercato dei lanci spaziali in termini di volume assoluto di razzi costruiti e carichi utili dispiegati, le garantisce formidabili economie di scala.

Riteniamo che questi vantaggi siano destinati a perdurare nonostante la presenza di concorrenti, grazie al vantaggio competitivo assoluto di SpaceX in termini di costi, poiché ogni lancio successivo, specialmente quando si riutilizzano le attrezzature esistenti, riduce ulteriormente il costo medio di SpaceX. Il dominio dell’azienda sul mercato globale dei lanci orbitali è impressionante: solo nel 2025, ha lanciato l’83% della massa inviata in orbita dalla Terra, quasi 10 volte di più del concorrente più vicino, l’agenzia spaziale statale cinese. I 165 lanci effettuati da SpaceX lo scorso anno rappresentano il 51% del totale globale, e 122 di questi erano dedicati principalmente ai satelliti Starlink. Se si escludono i carichi utili di Starlink, si stima che SpaceX abbia trasportato il 41% dei restanti carichi utili commerciali e sovrani nel 2025, una quota comunque dominante.

Abbiamo osservato come SpaceX abbia ottenuto risultati superiori nel settore dei razzi riutilizzabili e abbia tenacemente sottratto opportunità di lancio alle piattaforme di Arianespace e United Launch Alliance. Arianespace è una joint venture tra Airbus e Safran, mentre ULA è gestita da Boeing e Lockheed Martin. Blue Origin, una startup privata finanziata dal fondatore di Amazon.com Jeff Bezos, condivide obiettivi simili a quelli di SpaceX, tra cui l’impiego di lanciatori riutilizzabili e di costellazioni di satelliti di comunicazione; tuttavia, insieme ad altre iniziative, tra cui diverse in Cina che mostrano un potenziale nello sviluppo di componenti di lancio riutilizzabili, ciascuna di esse è in ritardo di centinaia di lanci cumulativi rispetto a SpaceX in termini di cadenza e capacità satellitare, che a nostro avviso sono fattori determinanti per il costo medio di lancio e di esercizio.

Starlink ha un economic moat?

Sì. Due terzi dei 516 carichi utili lanciati da SpaceX dal 2019 sono stati destinati principalmente ai satelliti Starlink. Starlink opera quindi come l’unica società di comunicazioni satellitari a disporre di una propria capacità di lancio completamente integrata verticalmente. L’azienda capitalizza i costi di lancio di Starlink al proprio costo interno, in costante diminuzione, e li ammortizza lungo la vita utile di ciascun satellite, che è di tre anni per i primi modelli e di cinque per quelli più recenti. In un circolo virtuoso, che è diventato un obiettivo strategico esplicito dell’azienda, il vantaggio in termini di costi del settore spaziale nel lancio conferisce un vantaggio in termini di costi operativi al settore della connettività satellitare, e l’elevato volume di lanci per Starlink ha determinato i guadagni del settore spaziale derivanti dalla rapida ricerca e sviluppo e dalle sue economie di scala.

Riteniamo che Starlink tragga parte del proprio vantaggio competitivo dal settore spaziale e lo rafforzi accelerando il percorso di apprendimento dell’attività combinata. Laddove la riutilizzabilità di SpaceX ha di fatto spostato il punto di equilibrio che determina ciò che può essere considerato fattibile o economicamente vantaggioso da lanciare nello spazio, Starlink moltiplica il vantaggio grazie alla possibilità di utilizzare la capacità di lancio di SpaceX a costi “interni”, il che si traduce in costi di dispiegamento e ammortamento dei satelliti inferiori rispetto a qualsiasi altro fornitore, oltre ad essere l’unico fornitore di costellazioni satellitari, a parte la Chinese Aerospace Science and Technology Corporation, in grado di organizzare la propria produzione e la propria catena di approvvigionamento su scala industriale vera e propria.

L’IA di SpaceX contribuisce a rafforzare o a indebolire il vantaggio competitivo?

Uno degli obiettivi dichiarati dei fondi raccolti tramite l’IPO è quello di sviluppare un modello commerciale per portare in orbita la potenza di calcolo dell’IA, utilizzando la più recente famiglia di razzi di SpaceX, lo Starship, in grado di trasportare 100.000 chilogrammi di carico utile in orbita all’interno di una carenatura (spazio di carico) di dimensioni senza precedenti. L’energia solare gratuita in orbita offre un potenziale vantaggio in termini di costi rispetto ai data center terrestri. Riteniamo che le sfide ingegneristiche legate alla protezione dei processori dalle radiazioni, alla dissipazione del calore da essi prodotto nello spazio e alla garanzia di una larghezza di banda dello spettro radio sufficiente per trasferire i dati da e verso la Terra siano superabili, sebbene ciò sia tutt’altro che certo in questa fase. Con soluzioni a tali problemi, riteniamo che il segmento IA di SpaceX avrebbe la possibilità di replicare la strategia di integrazione verticale di Starlink e potrebbe sviluppare un vantaggio in termini di costi operativi rispetto ad alcuni fornitori di infrastrutture cloud incentrate sull’IA. Riteniamo che questo risultato sia possibile, sebbene la gamma di possibilità sia troppo incerta per affermare che il segmento IA abbia un vantaggio competitivo; anzi, data la quota consistente degli investimenti dell’azienda e la possibilità che possano distruggere valore, ciò limita l’economic moat complessivo dell’azienda a Ristretto.

Per quanto riguarda gli utenti generici degli strumenti di IA, non riscontriamo costi di passaggio significativi, poiché sono pochissimi gli ostacoli che impediscono agli utenti di utilizzare più piattaforme o di passare da un modello di linguaggio (LLM) all’altro nel corso del tempo. Riteniamo che la rapida ascesa di Anthropic nel 2026 ne sia la prova: le capacità di ragionamento superiori del suo modello Opus hanno consentito all’azienda di acquisire rapidamente utenti e quote di mercato a scapito di OpenAI e Google. Al momento, Grok non ha dimostrato vantaggi significativi in termini di prestazioni rispetto ai principali concorrenti e riteniamo che ciò abbia impedito ai suoi prodotti di conquistare quote di mercato significative.

Anche considerando la recente crescita vertiginosa delle licenze aziendali per l’utilizzo dei modelli di IA, non riscontriamo costi di passaggio significativi. La corsa all’IA ha spinto le aziende a perseguire l’efficienza, compresa la ricerca dei modelli migliori. Ciò spiegherebbe la rapida adozione delle licenze aziendali per la piattaforma Claude di Anthropic nel 2026. Allo stesso modo, non riteniamo che lo sviluppo di flussi di lavoro basati su agenti crei costi di passaggio significativi per le imprese. Quando un’azienda crea un agente di IA, in genere accede a un LLM tramite interfacce di programmazione delle applicazioni che consentono al software di inviare prompt al modello e ricevere risposte. L’infrastruttura circostante (i prompt, gli strumenti, la memoria, la logica di orchestrazione e i sistemi di valutazione) viene solitamente realizzata internamente dall’azienda stessa. È importante sottolineare che ciò significa che sostituire un modello con un altro comporta solo la modifica del codice API utilizzato per porre domande all’LLM, con poche o nessuna modifica richiesta all’infrastruttura. Inoltre, riteniamo che il rapido ritmo di sviluppo dei modelli abbia spinto molte aziende a proteggersi dai costi di passaggio, poiché il modello migliore oggi potrebbe non esserlo domani. In altre parole, prevediamo che i clienti aziendali cercheranno di costruire i propri sistemi di IA in modo da non rimanere vincolati a un unico modello, mentre i fornitori di modelli potrebbero sviluppare servizi di piattaforma ed estensioni in grado di generare una certa fidelizzazione nel tempo.

Riteniamo che ciò lasci il vantaggio in termini di costi come l’area più probabile in cui potrebbe realisticamente emergere un vantaggio competitivo per la divisione IA di SpaceX. L’integrazione verticale è stata un tema ricorrente tra le aziende di Musk, e l’IA di SpaceX non sembra fare eccezione. Nel 2024, l’azienda ha realizzato il supercomputer Colossus 1 e sta ora potenziando Colossus 2 per raggiungere una capacità di 2 GW. Finora, questa infrastruttura è stata utilizzata principalmente per addestrare Grok. Google, Meta e xAI possiedono tutte data center per addestrare e gestire i propri modelli di linguaggio (LLM), e riteniamo che ciò fornisca un vantaggio in termini di costi rispetto ad Anthropic e OpenAI, che attualmente acquistano capacità da terze parti, tra cui SpaceX, la quale ha accettato di affittare parte della capacità di Colossus ad Anthropic per 1,25 miliardi di dollari al mese per un massimo di tre anni.

Google compie un ulteriore passo avanti nell’integrazione verticale progettando i propri chip (unità di elaborazione tensoriale), diventando così l’unico laboratorio di IA a controllare ogni fase della catena del valore, dai chip ai prodotti. Più precisamente, le TPU di Google utilizzano circuiti personalizzati progettati per l’apprendimento automatico, il che le rende fino a quattro volte più economiche delle GPU H100 di Nvidia a parità di prestazioni. Nel frattempo, xAI sta sviluppando il proprio chip “X1”, ma riteniamo che il passaggio a una piattaforma interna richiederà tempo, soprattutto poiché Colossus 1 e 2 dipendono interamente dalle GPU di Nvidia.

Il progetto di collocare i data center nello spazio potrebbe teoricamente garantire a SpaceX un vantaggio in termini di costi, anche rispetto a Google, ma per ragioni diverse. La spesa maggiore per l’addestramento e l’esecuzione dei modelli di IA sulla Terra è rappresentata dall’elettricità e dal raffreddamento, che, in orbita, potrebbero essere entrambi praticamente gratuiti. La luce solare è più intensa del 30% e ininterrotta nell’orbita polare eliossincrona, e il vuoto dello spazio dissiperebbe (teoricamente) il calore senza l’enorme costo energetico dei sistemi di raffreddamento terrestri. Riteniamo che l’approccio più probabile in orbita sarebbe quello di utilizzare le ampie superfici posteriori dei pannelli solari di un satellite come radiatori. Riteniamo inoltre che SpaceX sia l’unica azienda in grado di lanciare un numero sufficiente di satelliti a costi sufficientemente contenuti da rendere economicamente sostenibili i data center spaziali.

Riteniamo che la via più promettente per garantire un vantaggio competitivo duraturo all’xAI sia quella che passa attraverso la sua infrastruttura spaziale, ma nutriamo dei dubbi sulla fattibilità scientifica ed economica di un piano del genere.

E Twitter?

Non riteniamo che X disponga di un vantaggio competitivo, poiché deve affrontare una forte concorrenza, non gode della fedeltà degli inserzionisti e incontra difficoltà nel monetizzare gli utenti. La nostra tesi è che il valore della piattaforma vada principalmente a beneficio dei suoi utenti, non degli azionisti. La maggior parte degli utenti di X non paga alcun abbonamento; gli abbonati a pagamento a X Premium e Premium+ sono circa 4,4 milioni, pari a meno dell’1% degli utenti attivi mensili al 2026. Inoltre, gli inserzionisti si sono mostrati riluttanti a rimanere sulla piattaforma, poiché X è stata storicamente oggetto di critiche per aver tollerato opinioni politiche estreme, il che ha portato a boicottaggi di alto profilo da parte degli inserzionisti che hanno eroso il valore per gli azionisti. Stimiamo che i ricavi siano diminuiti del 50% dall’acquisizione di X da parte di Musk nel 2022. Pertanto, siamo scettici riguardo alla capacità a lungo termine di X di generare rendimenti sul capitale investito superiori al proprio costo del capitale.

Rischi e incertezze su cui dovrebbero concentrarsi gli investitori di SpaceX

Il nostro Morningstar Uncertainty Rating per SpaceX è «Molto alto», sulla base della valutazione della distribuzione probabilistica dei futuri risultati finanziari dell’azienda. L’azienda deve affrontare rischi significativi legati all’attuazione delle strategie, all’evoluzione tecnologica, alle dinamiche di mercato, alla normativa, allo sviluppo dell’IA e alla dipendenza da figure chiave.

Il potenziale di crescita di Starlink e di altre attività, quali i data center orbitali, dipende dalla capacità del management di portare a termine con successo una serie di sfide tecnologiche. Ad esempio, Starship è alla base delle ambizioni dell’azienda di continuare a ridurre i costi di lancio. Sebbene l’azienda abbia compiuto progressi notevoli, il progetto Starship deve ancora superare importanti ostacoli tecnici legati alla sua riutilizzabilità su larga scala.

Sebbene il punto di forza principale di SpaceX rimanga la sua capacità di lancio, le sue prospettive finanziarie a medio termine dipenderanno da Starlink. La scalabilità a lungo termine di Starlink deve affrontare notevoli incertezze normative e tecnologiche, molte delle quali esulano dal controllo del management. Tra queste figurano le difficoltà relative alla disponibilità dello spettro e all’ottenimento delle autorizzazioni nel settore delle telecomunicazioni, nonché i limiti intrinseci della banda larga satellitare, quali una latenza più elevata e velocità di upload inferiori rispetto alle reti terrestri, i vincoli di capacità nelle regioni densamente popolate, le interferenze all’interno del sistema e la limitata capacità di riutilizzare in modo efficiente i fasci a co-frequenza su larga scala. I potenziali flussi di ricavi futuri, quali i data center orbitali, devono affrontare un’incertezza tecnologica ancora maggiore, poiché l’infrastruttura e la redditività alla base di tali concetti devono ancora essere dimostrate, per non parlare del raggiungimento di qualsiasi forma di scala commerciale.

SpaceX è il leader indiscusso del mercato globale in termini di efficienza dei lanci e connettività satellitare, ma il mercato potrebbe diventare più competitivo qualora le capacità tecnologiche di operatori quali Blue Origin, Rocket Lab o le startup cinesi dovessero migliorare in modo significativo.

La storia dell’allocazione del capitale e la governance aziendale di SpaceX presentano aspetti che meritano un’attenta valutazione da parte degli investitori. La fusione con xAI prevista per febbraio 2026 ne è un esempio lampante, poiché l’attività principale nel campo dell’IA opera al di fuori di quello che consideriamo il principale ambito strategico di SpaceX e offre potenziali sinergie che rimangono da dimostrare. Ancora più importante, l’operazione non è stata condotta a condizioni di mercato, data la proprietà e il controllo di xAI da parte di Musk, creando un evidente conflitto di interessi con parti correlate. Preoccupazioni simili in materia di governance si applicano anche alla fusione tra X e xAI. Poiché si prevede che Musk mantenga circa l’85% del controllo dei voti di SpaceX attraverso la struttura azionaria a doppia classe della società, gli azionisti di minoranza avranno una capacità fortemente limitata di influenzare gli esiti della governance o di contestare future operazioni o altre decisioni societarie.

Questa concentrazione dell’autorità decisionale in un unico individuo crea rischi di governance che meritano un’attenta valutazione. Il profilo di governance della società è ulteriormente complicato dalla leadership simultanea di Musk in più società e dalla rinuncia, prevista dallo statuto di SpaceX, a qualsiasi aspettativa che egli dia la priorità alle opportunità per SpaceX, il che amplifica il rischio legato alla figura chiave dell’azienda.

SpaceX è finanziariamente solida?

Il bilancio di SpaceX riflette una società in una fase di investimenti aggressivi, sostenuta in parte da alcune solide attività sottostanti in grado di generare liquidità e da un’imminente iniezione di liquidità derivante dall’IPO che dovrebbe migliorare in modo significativo la sua solidità finanziaria.

Alla fine del primo trimestre del 2026, SpaceX presentava in bilancio circa 30 miliardi di dollari di debiti e 16 miliardi di dollari di liquidità, con una posizione debitoria netta di circa 14 miliardi di dollari a fronte di un totale di attività pari a 92 miliardi di dollari. Il debito di SpaceX, pari a 4,3 volte l’EBITDA rettificato, è piuttosto elevato rispetto al nostro campione di società industriali, ma non particolarmente eccessivo per una società privata. Il debito accumulato negli ultimi anni è principalmente legato ai suoi investimenti in infrastrutture IA, di cui 20 miliardi di dollari sotto forma di un prestito ponte che scade 15 mesi dopo l’IPO prevista, il che presenta un potenziale rischio di rifinanziamento, anche se prevediamo che la società lo supererà, a seconda delle condizioni di mercato. L’imminente IPO dovrebbe migliorare la liquidità a breve e medio termine dell’azienda. La società punta a un ricavo lordo compreso tra 50 e 80 miliardi di dollari, con una valutazione di circa 1,75 trilioni di dollari, e prevede di destinare tali fondi a ulteriori attività di ricerca e sviluppo, infrastrutture di IA e all’implementazione di Starlink.

Prevediamo che l’attività Starlink costituirà la principale fonte di flussi di cassa dell’azienda nel breve termine e stimiamo che gli utili operativi supereranno i 5 miliardi di dollari nel 2026. Starlink è intrinsecamente un’attività caratterizzata da un elevato effetto leva operativo e prevediamo che i ricavi in questo segmento cresceranno rapidamente e che i flussi di cassa miglioreranno. Nel medio termine, prevediamo che la redditività dell’attività Starlink compenserà gli investimenti in ricerca e sviluppo nel razzo Starship di nuova generazione e contribuirà a ridurre il consumo di liquidità in altre attività che si trovano nelle prime fasi del loro ciclo di vita. La posizione di cassa netta prevista dopo l’IPO e la solidità del core business dell’azienda ci danno motivo di ottimismo riguardo alla sua posizione finanziaria nei prossimi anni, sebbene l’aggressivo programma di investimenti della società e i costi di svariati miliardi di dollari per la maggior parte dei suoi progetti potrebbero esaurire rapidamente le risorse.

SpaceX gestisce in modo responsabile il capitale degli azionisti?

Assegniamo a SpaceX un Morningstar Capital Allocation Rating di «Esemplare». Tale rating riflette la nostra valutazione del suo bilancio ragionevolmente solido, delle eccezionali performance degli investimenti e delle distribuzioni agli azionisti adeguate.

SpaceX presenta un bilancio solido. L’azienda ha operato generalmente con una posizione di liquidità netta, ma i recenti investimenti massicci nell’espansione delle attività legate all’IA hanno aumentato il suo indebitamento. La prossima IPO dovrebbe migliorare il profilo finanziario dell’azienda e la sua liquidità. Data la capacità di generare liquidità dell’attività Starlink e la liquidità raccolta con l’IPO, riteniamo che il management dovrebbe disporre di un’adeguata flessibilità per finanziare gli investimenti organici senza ricorrere, per il momento, a ulteriori finanziamenti esterni. Qualora le azioni dovessero registrare un andamento positivo dopo l’IPO e alla scadenza dei periodi di lock-up, la fonte più logica di finanziamento incrementale per l’azienda, qualora se ne presentasse la necessità, sarebbe la vendita di ulteriori azioni.

Considerando che SpaceX si trova in una fase iniziale del proprio ciclo di vita aziendale e data l’ampiezza delle opportunità di crescita disponibili, riteniamo appropriata l’assenza di distribuzioni agli azionisti sotto forma di dividendi o riacquisti di azioni. Il reinvestimento dei flussi di cassa nell’attività aziendale, in particolare in Starship, nell’espansione di Starlink e in potenziali opportunità di ricavi correlate al settore spaziale, è suscettibile di generare rendimenti più elevati a lungo termine per gli azionisti, a condizione che i reinvestimenti dell’azienda si basino sulle capacità esistenti. Preferiamo il reinvestimento nell’attività piuttosto che la restituzione di capitale, a condizione che i reinvestimenti dell’azienda si concentrino sul potenziamento delle capacità fondamentali di SpaceX relative al lancio e alle infrastrutture orbitali, che rafforzano il vantaggio competitivo della società.

L’azienda vanta una straordinaria tradizione di innovazione e concretezza nel settore tecnologico, aprendo la strada a nuovi flussi di ricavi che prima non esistevano. Il nostro Morningstar Capital Allocation Rating è in parte determinato dalla nostra valutazione della capacità del management di continuare a potenziare le attuali competenze e di sbloccare nuove opportunità di ricavi tangenziali attraverso l’innovazione. Sebbene molti investitori rimarranno probabilmente scettici riguardo alle aggressive spese di investimento dell’azienda nel campo dell’IA, osserviamo che il management vanta una solida esperienza nel perseguire iniziative ambiziose che, sebbene inizialmente accolte con scetticismo dagli investitori, si sono alla fine rivelate un successo sia dal punto di vista strategico che finanziario. Inoltre, riteniamo che lo stesso team abbia anche dimostrato disciplina nel chiudere le vie di investimento una volta che queste sono state ritenute non praticabili, come ad esempio l’abbandono dei piani per la costruzione di più stabilimenti per auto di piccole dimensioni di Tesla. Risolvere un difficile problema di fisica o ingegneria e poi costruire un’attività su di esso è una parte fondamentale del DNA di SpaceX e pensiamo che ciò ne aumenti l’attrattiva per gli investitori. Non consideriamo necessariamente negativo il fatto che l’azienda stia bruciando liquidità in attività legate all’IA e, forse, nei data center orbitali. Affrontare problemi di frontiera difficili e costruire attività completamente nuove comporta solitamente battute d’arresto e investimenti significativi, ma anche un solo successo rivoluzionario, come il primo atterraggio verticale riuscito di un booster orbitale nel 2015, può più che compensare il costo di molteplici fallimenti.

Quanto valgono le azioni SpaceX?

La nostra analisi del fair value si concentra sui fattori che determinano la redditività e sulle previsioni relative alle attività aziendali sopra descritte. Partendo dalle previsioni di base fornite da PitchBook per i settori spaziale e della connettività, abbiamo utilizzato un modello di flussi di cassa attualizzati per valutarli e abbiamo stimato il valore di una serie di potenziali scenari per il segmento dell’IA. Il nostro valore d’impresa per le attività principali relative allo spazio e alla connettività è stabile intorno ai 611 miliardi di dollari, con uno scenario di crescita più lenta per Starlink dopo il 2028 che potrebbe ridurre tale stima di 65 miliardi di dollari. Una media ponderata in base alla probabilità dei tre scenari di IA di ampio respiro aggiunge 170 miliardi di dollari alla nostra stima di valutazione complessiva, che consideriamo più simile al valore di un’opzione call sulla commercializzazione dell’infrastruttura orbitale di IA.

Attribuiamo al nostro scenario “Moonshot”, estremamente ottimistico, una probabilità del 7% di verificarsi. Valutato circa 1,3 trilioni di dollari in termini di valore aziendale e pesato in base alla probabilità che si realizzi, aggiunge 93 miliardi di dollari alla nostra stima complessiva. Assegniamo allo scenario “No Go” una probabilità del 43% di verificarsi; esso comporta di per sé una distruzione di capitale superiore a 81 miliardi di dollari e fa scendere il valore di 35 miliardi di dollari. Quello che riteniamo lo scenario più probabile, sebbene lungi dall’essere garantito, lo chiamiamo scenario “minimum viable product” o MVP; esso vale di per sé 230 miliardi di dollari, aggiungendo 114 miliardi di dollari con una probabilità ponderata del 50%.

Non conosceremo il numero esatto di azioni offerte, il numero di azioni ancora in circolazione né le quote detenute dai vari azionisti esistenti finché i sottoscrittori dell’IPO non avranno completato il loro libro degli ordini. Verremo inoltre a conoscenza del prezzo di offerta per azione ma, dato che la nostra stima del valore aziendale è inferiore del 45% rispetto all’ultima valutazione di mercato della società nel settore privato, riteniamo molto probabile che le azioni risulteranno sopravvalutate.

Come si comporterà il titolo SpaceX dopo l’IPO?

Considerando le voci relative a un’IPO che porterebbe la capitalizzazione di mercato di SpaceX a oltre 1,5 trilioni di dollari, è probabile che le azioni risultino sopravvalutate in quasi tutti gli scenari, almeno nel breve termine. Gli attuali azionisti, ad eccezione del fondatore Musk, che ha accettato di non vendere alcuna delle sue quote economiche pari a circa il 40% per almeno un anno dopo l’IPO, sono pronti a beneficiare della relativa liquidità offerta dal mercato pubblico per le loro azioni, vendendo in una o più delle numerose finestre che si apriranno nel corso del 2026 e del 2027, includendo non solo la scadenza dei consueti termini di lock-up per l’IPO, ma anche una serie di finestre di vendita anticipata che si apriranno nei giorni successivi all’annuncio degli utili da parte della società, probabilmente a luglio e ottobre e ogni 15-20 giorni nel periodo intermedio.

In sintesi, considerando un flottante iniziale ridotto sostenuto da quasi tutte le banche d’investimento del pianeta, il forte interesse degli investitori per le offerte relative alle infrastrutture IA e un percorso senza precedenti verso l’inclusione nell’indice Nasdaq 100 a soli 15 giorni di negoziazione dall’IPO, prevediamo che il prezzo delle azioni di SpaceX potrebbe persino salire, almeno per un certo periodo. Nei mesi successivi all’IPO, quando le successive tranche di azioni detenute da investitori privati e dipendenti saranno messe in vendita sul mercato pubblico, la pressione di vendita potrebbe pesare sui titoli. Di conseguenza, riteniamo che gli investitori a lungo termine desiderosi di partecipare alle future iniziative e al potenziale successo di SpaceX avranno l’opportunità di farlo con un margine di sicurezza maggiore rispetto a quello che l’IPO è in grado di fornire.