Perché Morningstar è così pessimista riguardo all’IPO di SpaceX?
Valutiamo SpaceX a 63 dollari per azione, con uno sconto del 53% rispetto al prezzo di offerta della prossima IPO. La nostra valutazione è il risultato di un calcolo matematico più che di scetticismo. Data l’ampia gamma di possibili esiti per il futuro finanziario dell’azienda, abbiamo elaborato previsioni e valutazioni per tre scenari diversi, ponderandoli in base alla loro probabilità.
Anche a 63 dollari per azione, concediamo a SpaceX un ampio margine di fiducia in due dei tre scenari, nei quali ipotizziamo che l’azienda riesca a realizzare un razzo Starship rapidamente riutilizzabile, in grado di effettuare più lanci alla settimana, e a commercializzare con successo i data center spaziali. Nessuno di questi problemi ingegneristici è stato risolto e non prevediamo che lo saranno almeno fino al 2028.
Nel nostro scenario più ottimistico, definito “moonshot”, il valore dell’azienda raggiungerebbe 1,97 trilioni di dollari, ovvero 154 dollari per azione. Si tratta di un valore superiore del 14% al prezzo di offerta e di un livello che le azioni potrebbero persino raggiungere nel breve termine dopo il loro debutto sul mercato, dato il diffuso entusiasmo degli investitori nei confronti di SpaceX, delle infrastrutture di intelligenza artificiale e dell’IPO. Tuttavia, attribuiamo a questo scenario, in cui sia Starship è riutilizzabile sia i data center orbitali scalabili riscuotono un grande successo, una probabilità del 7%, il che spiega in parte perché la nostra stima finale del fair value di 63 dollari sia molto inferiore a 154 dollari.
Cosa servirebbe affinché SpaceX ottenga un rating «Buy» da Morningstar?
La metodologia di analisi azionaria di Morningstar, coerente e indipendente, è concepita per aiutare gli investitori a lungo termine a determinare il valore intrinseco di un titolo e a confrontarlo con il prezzo di mercato corrente. Inoltre, dato il rating di incertezza molto elevato attribuito a SpaceX, riteniamo che le azioni possano offrire un rendimento corretto per il rischio davvero interessante (e quindi ottenere un
Quali sono gli elementi fondamentali della stima del fair value?
La nostra analisi del fair value si concentra sui fattori che determinano gli utili e sulle previsioni relative alle attività della società descritte nel nostro report completo. Alcune voci che concorrono alla nostra stima del fair value non variano al variare dei nostri scenari. Ipotizziamo che la società raccoglierà 85,7 miliardi di dollari per le 639 milioni di azioni offerte nell’IPO, il che equivale a 6,50 dollari per azione della nostra stima del fair value. A ciò si aggiungono i 1,80 dollari esistenti in contanti e investimenti, al netto di 2,30 dollari per azione di debito.
La nostra valutazione delle attività principali relative agli spazi e alla connettività aggiunge circa 40 dollari per azione (riteniamo che uno scenario di crescita più lenta per Starlink dopo il 2028 ridurrebbe tale stima di 5 dollari). La nostra media ponderata in base alla probabilità dei tre scenari di ampio respiro relativi all’IA aggiunge 16,50 dollari alla nostra stima complessiva di valutazione, che consideriamo più simile al valore di un’opzione call sulla commercializzazione dell’infrastruttura orbitale di IA. Il calcolo: USD 6,51 + USD 1,80 - USD 2,30 + 40,00 + USD 16,50 = USD 62,51 (abbiamo arrotondato a USD 63,00).
Quali ipotesi relative a SpaceX sono alla base delle previsioni?
In tutti e tre gli scenari, applichiamo le previsioni di base fornite da PitchBook per i settori spaziale e della connettività, nelle quali ipotizziamo che entro il 2035 SpaceX sarà in grado di lanciare 340 missioni Starship (quasi una al giorno) e che il tasso di riutilizzabilità dei razzi in queste missioni raggiunga l’85%, estendendo i risparmi in termini di costi e tempi oltre il riutilizzo dei booster fino al veicolo spaziale dello stadio superiore. Abbiamo quindi elaborato previsioni per tre scenari al fine di valutare quali risultati potrebbe raggiungere il settore dell’IA.
Lo scenario più ottimistico
Nel primo scenario, quello più ottimistico, la piattaforma orbitale di IA di SpaceX funziona, offre vantaggi in termini di costi operativi rispetto all’elaborazione terrestre e, entro il 2040, arriva a implementare e commercializzare un quinto della nostra previsione relativa alla capacità di elaborazione dell’infrastruttura di IA (escluse Russia e Cina). Applichiamo le stime fornite da SpaceX secondo cui l’azienda è in grado di progettare e implementare satelliti con una capacità di elaborazione IA equivalente a 100 kilowatt ciascuno e, alla fine, di inserirne più di 100 nella carenatura di uno Starship; prevediamo che ciò porterà a un cluster di calcolo orbitale di circa 59.000 satelliti entro il 2035, fornendo l’equivalente di 11,6 gigawatt di capacità di calcolo per l’IA e generando 225 miliardi di dollari di ricavi annuali.
Lo scenario pessimistico
Nel nostro scenario pessimistico, i data center orbitali non funzioneranno né offriranno alcun vantaggio rispetto a quelli terrestri. Ipotizziamo che l’azienda, dopo aver investito decine di miliardi per giungere a questa conclusione, abbandonerebbe il progetto intorno al 2028, proprio come il management di Tesla ha rinunciato ai piani di costruzione di diversi stabilimenti per la produzione di auto compatte. Riteniamo che SpaceX continuerebbe a commercializzare il proprio data center terrestre Colossus, ma non riuscirebbe a conquistare una quota significativa della capacità di calcolo globale.
Lo scenario più probabile
Nel nostro scenario più probabile, i data center orbitali si dimostrano fattibili, pur con alcuni limiti di capacità, ma beneficiano anche della riduzione dei costi di lancio di carichi utili di grandi dimensioni su Starship da parte di SpaceX; l’azienda riesce inoltre a implementare e commercializzare circa il 4% della capacità di calcolo IA da noi prevista, soddisfacendo probabilmente al meglio quei casi d’uso in grado di tollerare una maggiore latenza nella trasmissione dei dati. Si tratta di un progetto il cui successo richiede l’impiego di tecnologie ingegneristiche non ancora collaudate, ma riteniamo che SpaceX sia l’azienda meglio posizionata per portarlo avanti.
In questo scenario, stimiamo che SpaceX progetterebbe e lancerebbe satelliti con una capacità di elaborazione IA pari a 50 kilowatt ciascuno e che, a termine, ne inserirebbe più di 90 nella carenatura di ogni lancio di Starship, dando vita a un cluster di calcolo orbitale composto da circa 48.000 satelliti entro il 2035, in grado di fornire una capacità di calcolo IA pari a 2,4 gigawatt e di generare un fatturato annuo di 47 miliardi di dollari.
La nostra valutazione ponderata in base alla probabilità si basa su tre scenari
In che modo gli scenari contribuiscono alla stima del fair value?
- Attribuiamo allo scenario ottimistico “Moonshot” una probabilità del 7% di verificarsi. Ciò rappresenta la probabilità combinata che Starship sia riutilizzabile nell’85% dei casi e che i data center orbitali registrino una buona scalabilità a livello commerciale. Questo scenario aggiungerebbe 108 dollari alla nostra stima del fair value, su base non ponderata, e farebbe aumentare il risultato finale di 7,56 dollari per azione.
- Attribuiamo allo scenario “No Go” una probabilità di verificarsi del 43%, il che significa che, anche se il progetto Starship dovesse avere successo, i data center orbitali basati sull’IA potrebbero non esserlo; ciò ridurrebbe di per sé la nostra stima del fair value di 6,20 dollari e inciderebbe sulla media con un calo di 2,67 dollari.
- Riteniamo che lo scenario base sia il più probabile (sebbene tutt’altro che garantito). Il suo valore è pari a 23,50 dollari, con un aumento di 11,75 dollari rispetto al fair value ponderato con una probabilità del 50%.
Chip sulla Luna e una città su Marte?
SpaceX vanta una lunga lista di altri progetti e ambizioni, tra cui vere e proprie missioni lunari e la colonizzazione interplanetaria. Questi progetti richiederebbero molto probabilmente ingenti investimenti, potrebbero comportare una diluizione per gli azionisti e presentare una vasta gamma di possibili risultati, positivi o negativi. In questo modo, li consideriamo tutti come aventi un potenziale valore di “opzionalità”, e spetta agli investitori decidere quali potrebbero essere i rendimenti e quale premio attribuire a ciascun progetto.
Non abbiamo esplicitamente modellizzato né previsto questi progetti; pertanto, potremmo affermare che la nostra valutazione non ne tiene conto oppure che, di fatto, attribuisce a tali progetti, considerati nel loro insieme, un valore attuale netto pari a zero.
Cosa renderebbe SpaceX valutata a un fair value di 135 dollari per azione?
Come nel caso dei cluster di calcolo con IA in orbita, riteniamo che SpaceX sia l’azienda meglio posizionata per portare avanti progetti così ambiziosi. Un modo per valutare il valore di queste opportunità consiste nell’applicare la logica di determinazione del prezzo delle opzioni call, in base alla quale un investitore versa un premio iniziale per partecipare a un progetto a un prezzo prestabilito. Se il progetto va a buon fine e il suo valore supera il prezzo di esercizio, l’investitore ne trae profitto. Se invece non va a buon fine, l’investitore perde il premio versato e l’opzione scade senza valore.
Se la nostra stima ponderata del fair value di SpaceX, pari a 63 dollari, è corretta, al prezzo di offerta di 135 dollari gli investitori stanno aggiungendo al proprio investimento un «premio di opzione» di 72 dollari per azione, per il diritto di partecipare, a prescindere da ciò che accadrà, alla lunga lista di progetti futuri che SpaceX potrebbe intraprendere. Più si ritiene probabile che i data center orbitali basati sull’IA siano competitivi in termini di costi, più la valutazione riponderata di SpaceX si avvicina al prezzo di offerta e quei progetti aggiuntivi potrebbero essere considerati come opzioni gratuite. Utilizzando i dati sopra riportati e riponderando i nostri scenari al 77% di probabilità per Moonshot e al 23% per lo scenario base, escludendo lo scenario pessimista, la valutazione eguaglia il prezzo di offerta di 135 dollari.
