Punti chiave
- Lottomatica ha chiuso il 7 settembre a 26,14 euro, +7,71% nella seduta, tornando con forza sopra i valori pre caduta del 2 settembre che ha seguito l’annuncio della fusione con Cirsa.
- L’integrazione creerà il secondo operatore quotato globale del gaming e delle scommesse sportive, con circa 2 miliardi di euro di Ebitda adjusted pro forma.
- Gli analisti valutano positivamente l’operazione nel suo complesso, ma vedono anche dei rischi.
Dopo la pesante perdita registrata il 2 settembre, giorno dell’annuncio dell’operazione con la spagnola Cirsa Enterprises CIRSA, quando Lottomatica LTMC aveva ceduto il 7,6%, il titolo ha rapidamente cambiato direzione. Le sedute del 3 e 4 settembre hanno sostanzialmente cancellato il ribasso e lunedì 7 settembre le azioni hanno accelerato, chiudendo a 26,14 euro, in rialzo del 7,71%.
Il movimento porta la performance da inizio anno al 18,7%, con una capitalizzazione di 6,63 miliardi di euro, e soprattutto sembra indicare un cambiamento nella percezione dell’operazione da parte degli investitori.
La domanda diventa, quindi, quanto valore possa effettivamente creare la combinazione tra Lottomatica e Cirsa, destinata a dare vita al secondo operatore quotato al mondo nel settore del gaming e delle scommesse sportive, con un Ebitda adjusted pro forma di circa 2 miliardi di euro.
Come funzionerà la fusione tra Lottomatica e Cirsa
Il 2 settembre Lottomatica e Cirsa Enterprises hanno raggiunto un accordo per una possibile fusione interamente realizzata attraverso uno scambio azionario. Cirsa sarà incorporata in Lottomatica, che resterà la società risultante dall’operazione e manterrà il proprio nome.
Il rapporto di concambio è stato fissato in 0,668 nuove azioni Lottomatica per ogni azione Cirsa. Prima della fusione, gli azionisti della società spagnola riceveranno inoltre un dividendo straordinario di 1,56 euro per azione, complessivamente pari a circa 262 milioni di euro.
Dopo il closing, gli attuali azionisti Lottomatica controlleranno circa il 67,5% della società combinata, mentre agli azionisti Cirsa spetterà il restante 32,5%.
Un ruolo importante sarà assunto da Blackstone BX, società di private equity che attualmente controlla circa il 78,4% di Cirsa e che diventerà il maggiore azionista della nuova Lottomatica con una partecipazione di circa il 24%.
Il closing è previsto nel secondo trimestre 2027, subordinatamente all’approvazione delle assemblee degli azionisti e alle consuete autorizzazioni regolamentari.
Nasce il secondo operatore quotato globale del gaming
La combinazione cambierà significativamente dimensioni e diversificazione geografica di Lottomatica.
Il nuovo gruppo dovrebbe generare circa il 57% dell’Ebitda in Italia, il 23% in Spagna e il restante 20% negli altri mercati. Dal punto di vista delle attività, online & sports rappresenterà circa il 48% dell’Ebitda, il gaming attraverso apparecchi il 27% e i casinò il 25%.
L’operazione combina quindi la leadership di Lottomatica sul mercato italiano con quella di Cirsa in Spagna, aggiungendo una presenza significativa in America Latina.
Uno degli elementi più interessanti per gli investitori è proprio il mercato spagnolo. Il management considera la Spagna un mercato meno maturo rispetto all’Italia per penetrazione del canale online e ancora frammentato, creando potenzialmente spazio sia per una crescita organica sia per un ulteriore consolidamento.
Il vero potenziale per Lottomatica potrebbe essere nell’online
Le sinergie quantificate al momento dell’annuncio ammontano a circa 115 milioni di euro annui, da raggiungere entro tre anni: 101 milioni dovrebbero derivare dalla riduzione dei costi e 14 milioni da minori costi di finanziamento. Non sono invece comprese sinergie sui ricavi o sugli investimenti.
Ma la principale opportunità strategica potrebbe andare oltre queste cifre.
Lottomatica stima infatti la possibilità di generare, entro il terzo anno, tra 200 e 300 milioni di euro di Ebitda online incrementale a regime, un importo non compreso nelle sinergie comunicate inizialmente.
L’obiettivo è trasferire a Cirsa parte delle competenze che hanno permesso a Lottomatica di crescere nel mercato italiano: piattaforma tecnologica proprietaria, gestione del cliente attraverso sistemi CRM – Customer Relationship Management, cioè tecnologie utilizzate per conoscere e gestire la relazione con i clienti – e integrazione tra canali fisici e digitali.
Cirsa utilizza attualmente in misura significativa fornitori tecnologici esterni. L’integrazione delle piattaforme di Lottomatica potrebbe quindi non limitarsi a ridurre i costi, ma contribuire ad accelerare lo sviluppo del business online spagnolo.
Un’acquisizione a multipli inferiori a quelli di Lottomatica
Un altro elemento osservato dagli analisti riguarda il prezzo implicito dell’operazione.
Il valore attribuito a Cirsa prima delle sinergie corrisponde a circa 6 volte il rapporto EV/Ebitda atteso per il 2026. Banca Akros sottolinea che il multiplo pagato per Cirsa è inferiore alle circa 8,8 volte stimate per Lottomatica nel 2026. Secondo gli analisti, la diversificazione geografica e il potenziale sviluppo dell’online di Cirsa rappresentano inoltre due aspetti positivi dell’operazione.
Anche Intermonte considera il deal ben strutturato dal punto di vista finanziario e coerente con la disciplina mostrata da Lottomatica nell’allocazione del capitale. L’acquisizione di Cirsa a un multiplo inferiore rispetto a quello al quale tratta Lottomatica dovrebbe rendere l’operazione accrescitiva sia sull’utile sia sul free cash flow per azione, cioè sulla cassa generata dall’attività disponibile per azionista dopo gli investimenti necessari al business.
Il management ha indicato un incremento a doppia cifra del free cash flow per azione derivante dall’operazione.
Debito e remunerazione degli azionisti restano centrali
La maggiore dimensione non dovrebbe modificare significativamente la politica finanziaria di Lottomatica.
Al closing il rapporto tra debito netto ed Ebitda della società combinata è previsto intorno a 2,7 volte, considerando il dividendo Cirsa e le sinergie a regime. L’obiettivo dichiarato è riportarlo rapidamente nell’intervallo compreso tra 2 e 2,5 volte.
Lottomatica intende inoltre proseguire l’attuale programma di acquisto di azioni proprie fino al closing e successivamente distribuire circa 744 milioni di euro agli azionisti attraverso una distribuzione di capitale, un’offerta parziale di acquisto di azioni proprie o una combinazione delle due modalità.
Questo elemento è importante perché il management vuole dimostrare che l’espansione attraverso Cirsa non modifica uno dei pilastri dell’attuale investment case di Lottomatica: crescita accompagnata da forte generazione di cassa e remunerazione degli azionisti.
Cosa pensano gli analisti della fusione tra Lottomatica e Cirsa
Le spiegazioni fornite dal management durante la conference call di presentazione dell’operazione hanno contribuito a ridurre alcuni dei dubbi iniziali degli analisti.
Equita SIM, posizionata su rating “buy” e un target price di 31 euro, considera interessante l’operazione perché permette a Lottomatica di entrare in un mercato meno maturo come quello spagnolo, consolidare definitivamente la posizione italiana e ottenere sinergie visibili senza compromettere una remunerazione degli azionisti considerata interessante.
Secondo Equita, il deal potrebbe generare valore a doppia cifra per Lottomatica, con un incremento del free cash flow per azione nell’area “mid-teens”, quindi indicativamente nella fascia centrale delle percentuali tra il 10% e il 20%, dopo le sinergie.
A questo si aggiungerebbe una remunerazione straordinaria al closing equivalente a circa il 9%, tenendo comunque conto dello sconto legato ai rischi di esecuzione e alla futura presenza di Blackstone nel capitale.
Quali sono i potenziali rischi dell’integrazione
Come spiegano gli analisti, il recupero del titolo non elimina però gli elementi di rischio che avevano contribuito alla reazione negativa iniziale.
Il primo riguarda la diversa composizione delle attività di Cirsa. Dopo la fusione, circa il 25% dell’Ebitda del gruppo proverrà dai casinò, con un’esposizione significativa all’America Latina. Questo comporta un maggiore rischio paese e una maggiore esposizione alle oscillazioni dei cambi rispetto all’attuale profilo di Lottomatica.
Un secondo elemento riguarda la minore esposizione di Cirsa al digitale, anche se proprio questa caratteristica costituisce contemporaneamente una delle principali opportunità di crescita individuate dal management.
Il mercato ha inoltre inizialmente mostrato perplessità sul premio riconosciuto agli azionisti Cirsa, che incorpora una parte significativa del valore delle sinergie di costo.
Infine, Blackstone controllerà circa il 24% del nuovo gruppo. Una partecipazione così rilevante può creare un overhang, cioè il rischio che la prospettiva di future vendite di azioni da parte di un grande azionista eserciti pressione sulla quotazione.
A questi fattori si aggiungono i normali rischi di integrazione di un’operazione di queste dimensioni e l’ottenimento delle necessarie autorizzazioni regolamentari.
