Intesa Sanpaolo: nell'offerta per MPS, Mediobanca è il vero premio

Metriche chiave di Morningstar per Intesa Sanpaolo

• Stima del fair value
  : EUR 5
• Morningstar Rating
  : ★★★
• Morningstar Economic Moat Rating
  : Nessuno
• Morningstar Uncertainty Rating
  : Elevato

Commento all’OPAS di Intesa su Banca MPS

Intesa Sanpaolo ISP ha offerto circa 30 miliardi di euro per la rivale italiana Monte dei Paschi di Siena BMPS. L’operazione fa seguito alla recente mossa di MPS volta ad assicurarsi il controllo di Mediobanca MB e comporterebbe la successiva cessione di parte dell’attività a Unipol Assicurazioni UNI.

Perché è importante: Intesa manterrebbe l’intera Mediobanca e le attività di corporate e investment banking di MPS, ma solo circa la metà delle operazioni retail e di gestione patrimoniale di Banca MPS. Mediobanca è la principale componente di ciò che Intesa acquisirà effettivamente, rappresentando circa il 65% degli utili pro forma acquisiti.

• In precedenza, Intesa aveva detto di preferire la crescita organica e le distribuzioni elevate di dividendi agli azionisti rispetto alle acquisizioni. Sebbene il management abbia sottolineato che l’operazione non influirà sulle distribuzioni, l’aumento del numero di azioni del 28% per finanziare un’acquisizione rappresenta comunque un cambiamento significativo nell’allocazione del capitale.
• Intesa promette un aumento degli utili dell’8% e distribuzioni totali superiori del 20% entro il 2029, ma un aumento del numero di azioni del 28% e una diluizione del rendimento del capitale proprio dal 22% al 20% suggeriscono che i dati economici dell’operazione sono meno convincenti di quanto implichino le cifre principali.

La stima del fair value: manteniamo la nostra stima del fair value a 5 euro per Intesa, che non presenta un economic moat. Terremo conto dell’operazione nelle nostre valutazioni solo dopo l’approvazione da parte degli azionisti di Banca MPS. L’operazione valuta le attività mantenute a circa 13 volte gli utili del 2025, al di sopra del multiplo di Intesa, rendendo l’incremento degli utili fortemente dipendente dalle sinergie.

• L’offerta implica un premio di solo il 12%. Con anche BPM in agguato, gli azionisti di MPS spingeranno per un prezzo più alto, ma il multiplo dell’operazione lascia a Intesa poco spazio per rendere l’offerta più allettante senza compromettere il potenziale di crescita degli utili.
• Il track record di Intesa è solido, ma si tratta di un’operazione complessa che comporta due fusioni simultanee e uno scorporo.

La partecipazione in Generali: attraverso Mediobanca, Intesa Sanpaolo erediterà una partecipazione del 13% in Generali G, sufficiente per influenzare qualsiasi futura discussione sulla proprietà di uno dei suoi principali concorrenti diretti nella gestione patrimoniale e degli asset. Intesa potrebbe anche riprendere in considerazione la fusione totale che aveva valutato nel 2017.