Non capita tutti i giorni che un’azienda al centro di una tecnologia che, a detta di molti, sta cambiando il mondo, venga quotata in Borsa. L’offerta pubblica iniziale (IPO) del colosso dell’intelligenza artificiale Anthropic, prevista per la fine di settembre o ottobre, rappresenta proprio uno di questi casi. Anthropic sembra destinata a diventare la più grande IPO della storia, superando il debutto di SpaceX SPCX avvenuto a giugno, e potrebbe svolgere un ruolo chiave nel modo in cui le aziende del settore dell’intelligenza artificiale vengono valutate e quotate.
La sfida per gli investitori risiede nel fatto che Anthropic è stata fondata appena sei anni fa (mentre SpaceX è un’azienda con vent’anni di storia alle spalle) e che i modelli di business volti a generare profitti dall’intelligenza artificiale non sono ancora stati testati e sono in rapida evoluzione, praticamente di settimana in settimana. Trattandosi di una società privata, le informazioni su Anthropic sono state finora limitate. Maggiori dettagli saranno resi noti con la prevista pubblicazione da parte della Securities and Exchange Commission del modulo S-1 della società, che darà ufficialmente il via all’IPO.
In vista della presentazione della domanda di quotazione, abbiamo parlato con Harrison Rolfes, senior analyst di PitchBook, che ha seguito il percorso di Anthropic verso la quotazione in Borsa. Nel corso dell’intervista, articolata in due parti, esaminiamo come Anthropic genera profitti, se la sua attuale Fee Structure sia sostenibile e la questione cruciale dei margini dell’azienda. Nella seconda parte, approfondiremo i rischi che l’azienda deve affrontare a causa dell’opposizione dei data center e del comportamento incontrollato dei modelli di IA, valuteremo a quanto potrebbe ammontare la sua valutazione e cosa occorre che accada affinché tale valutazione abbia senso.
Tom Lauricella: Innanzitutto, gli investitori interessati all’IPO di Anthropic devono comprendere il modello di business dell’azienda. Ciò significa conoscere i tassi di crescita passati e quelli previsti, nonché verificare se le sue entrate siano ripetibili e prevedibili. Cosa sappiamo su come Anthropic genera profitti?
Harrison Rolfes: Anthropic sviluppa modelli avanzati di intelligenza artificiale e assistenti virtuali, vendendone l’accesso. Per determinare da dove provenga effettivamente il fatturato di Anthropic, occorre esaminare la fidelizzazione degli utenti e la durata dei contratti. Quante persone pagano costantemente lo stesso importo? Uno volta ottenuti tali dati – che dovrebbero entrambi figurare nel documento S-1 depositato da Anthropic – si potrebbe determinare l’importo medio dei pagamenti ricorrenti effettuati dagli utenti. Al momento, tali cifre sono molto variabili e non sappiamo nemmeno in che modo Anthropic le monitori.
Lauricella: La domanda fondamentale per gli investitori che non hanno accesso a informazioni riservate, è: cosa sappiamo della situazione finanziaria di Anthropic prima di prendere visione del modulo S-1?
Rolfes: Sappiamo che le entrate del secondo trimestre hanno superato gli 11,5 miliardi di dollari, in aumento rispetto ai 4,73 miliardi di dollari del primo trimestre e ai 787 milioni di dollari dell’anno precedente. Ciò significa che l’utile operativo rettificato è tornato positivo, un risultato unico per qualsiasi azienda e senza precedenti per un’azienda operante nel settore dell’IA. Naturalmente, l’IA generativa è una novità, quindi, in un certo senso, tutto è senza precedenti. Tuttavia, ciò dimostra che queste aziende operanti nel settore dell’IA presentano una crescita sufficientemente solida da registrare un utile operativo positivo.
La differenza sta nel fatto che il ‘run rate’ (metrica finanziaria che usa i dati di un periodo breve, come un mese o un trimestre, per stimare i risultati di un intero anno, Ndr) di oltre 65 miliardi di dollari, riportato a luglio, rappresenta l’annualizzazione delle vendite attuali. Ciò è rilevante perché si tratta di una proiezione prospettica della loro posizione attuale, e [non è chiaro] se riusciranno a raggiungere tali previsioni. Se analizziamo il dato, possiamo determinare quanto Anthropic guadagna al mese. La cifra di 65 miliardi di dollari di ARR li colloca a circa 5,4 miliardi di dollari al mese. L’ultima volta si attestava a 47 miliardi di dollari, il che avrebbe comportato un valore mensile di 3,9 miliardi di dollari. Pertanto, nel giro di pochi mesi, l’azienda ha registrato una crescita significativa. Un altro aspetto interessante del run rate di 65 miliardi di dollari è che rappresenta un terzo delle loro previsioni per il 2028, il che significa che l’azienda è probabilmente sulla buona strada per raggiungere gli obiettivi precedentemente dichiarati.
Pertanto, fino a quando il documento S-1 non sarà reso pubblico, continueremo a non disporre dei dati certificati relativi agli utili secondo i principi contabili GAAP, al Gross Margin, al flusso di cassa e alla concentrazione della clientela. La nostra attenzione è rivolta principalmente al Gross Margin, ma anche la concentrazione della clientela riveste grande importanza. Ciò significa determinare quale quota delle entrate di Anthropic provenga dai suoi principali clienti. Sarà inoltre interessante sapere quanti clienti sono paganti, quale volume di utilizzo sia contrattualmente garantito e se i clienti aumentino costantemente la propria spesa nel tempo.
Lauricella: Secondo te, quali sono i fattori che stanno determinando la crescita dei ricavi di Anthropic?
Rolfes: Claude Code rappresenta il principale catalizzatore di crescita. Già a febbraio, Claude Code aveva superato i 2,5 miliardi di dollari di run rate. A ciò si aggiungono i clienti business, che insieme generano oltre la metà delle entrate di Anthropic.
Da un lato c’è il mix aziendale e, dall’altro, Claude Code, che conta sia utenti individuali che aziendali tra i propri clienti paganti. Il segmento business dimostra che Claude si sta orientando verso flussi di lavoro API a livello di produzione; non viene più utilizzato solo in esperimenti isolati. Un numero crescente di clienti sta implementando un numero maggiore di agenti per completare un numero maggiore di passaggi, mentre gli utenti utilizzano un numero maggiore di token per ogni attività. E con l’aumentare dei token per attività, aumentano anche i costi associati in termini di input e output, il che si riflette su Anthropic.
Lauricella: Qual è, quindi, la tua valutazione riguardo al livello di ripetibilità di tali entrate?
Rolfes: Sembra un dato ripetibile, ma non necessariamente indicativo di un accordo contrattuale. Il segmento business ha rappresentato circa l’80% delle entrate. Ad aprile, oltre 1.000 clienti spendevano più di 1 milione di dollari su base annualizzata.
Lauricella: In che misura il modello di entrate di Anthropic sarà simile a quello delle aziende di software, che dispongono di flussi di entrate prevedibili basati su licenze e postazioni? Anthropic sarà completamente diversa?
Rolfes: Credo che assisteremo alla rimozione del servizio in abbonamento. Innanzitutto, il modello di Claude si è spostato verso un consumo basato sull’utilizzo, in cui gli utenti richiedono al sistema di svolgere una serie di attività, il sistema fornisce un output e pagano le chiamate API e i costi associati. Questo è semplicemente un modello basato sull’utilizzo. Non sappiamo quante persone lo stiano utilizzando, da dove provengano queste entrate o se tali entrate siano stabili e ricorrenti.
Lauricella: Questo è stato anche all’origine di alcuni dei problemi relativi ai costi che stavano emergendo. Le aziende dicevano: “Ma un momento, siamo passati praticamente da zero a 10 milioni di dollari”, perché tutto dipende semplicemente da ciò che fanno i singoli sviluppatori.
Rolfes: Anthropic deve trovare il modo di strutturare un modello di entrate sostenibile e di facile monitoraggio. Ritengo che il modo per farlo sia attribuire un costo per ogni attività richiesta, riducendo poi l’attenzione sulla risposta fornita dal modello in base al settore di riferimento.
Ad esempio, se un’azienda opera nel settore dei servizi finanziari e utilizza Claude Code, probabilmente non ha bisogno di conoscere il vocabolario medico né di sapere come eseguire determinate procedure. Le servono semplicemente dati finanziari. Ciò mi porta a ritenere che il modello di utilizzo si orienterà verso un modello basato sull’attività completata, in cui si paga esattamente per l’attività che si spera di ottenere dal servizio.
Lauricella: Stiamo osservando una crescita dei ricavi, ma sappiamo anche che c’è una pressione al ribasso sui prezzi. Cosa prevedete in termini di capacità di Anthropic di contrastare l’impatto del calo dei prezzi dell’IA?
Rolfes: Penso che Anthropic possa superare il calo dei prezzi di inferenza se l’utilizzo di Claude cresce più rapidamente del calo del prezzo per token. Vercel, un’azienda di software che aiuta gli sviluppatori a creare siti web, è un buon esempio. Vercel utilizza Claude internamente e lo rende disponibile agli sviluppatori tramite la sua piattaforma. Questa relazione espande la distribuzione di Anthropic e crea un maggiore utilizzo. L’IA potrebbe diventare più economica, ma il mercato potrebbe crescere molto più velocemente. Come vedi, se l’uso di Claude cresce più rapidamente del calo del prezzo per token, Anthropic può superare questa diminuzione.
I dati di produzione di Vercel relativi al mese di luglio hanno evidenziato un aumento del volume dei token del 59% e una crescita della spesa del 37%, nonostante il prezzo medio per token sia sceso del 13,6%. Si tratta del cosiddetto paradosso di Jevons: se si abbassa il prezzo di un bene rendendolo più accessibile, le persone ne consumano effettivamente di più, con la conseguenza che si finisce per spendere di più. Se i prezzi dei token continuano a scendere, ritengo che ciò finisca in realtà per bilanciare o aumentare le entrate di Anthropic, poiché alla fine l’azienda ne incassa comunque la totalità.
Lauricella: Quanto costa ad Anthropic generare queste entrate?
Rolfes: Sappiamo quanto pagano i clienti, ma non conosciamo i costi sostenuti da Anthropic per fornire il servizio. Claude Opus 5 applica una tariffa di 5 dollari per ogni milione di token in ingresso e di 25 dollari per ogni milione di token in uscita. Fable 5 applica rispettivamente 10 e 50 dollari. Si tratta dei prezzi praticati ai clienti, non dei costi sottostanti di Anthropic.
È essenzialmente da lì che provengono le entrate. Tuttavia, il calcolo dei costi associati a tali entrate è complesso, poiché occorre tenere conto dei costi di elaborazione, dei costi di inferenza, dei tassi di errore e di tutti gli altri aspetti tecnici che entrano in gioco nella ricerca del modello corrispondente alla tua query, oltre al tempo necessario per generare un risultato.
Ritengo che questo sia un aspetto che le menti più brillanti del mondo stiano ancora cercando di chiarire, poiché bisogna entrare nei dettagli per determinare quanta potenza assorbono le GPU, quanto tempo impiega il modello a utilizzare le GPU per estrarre le informazioni e quanta energia viene consumata durante tale processo. Successivamente, si devono estrapolare tali dati all’intera popolazione di utenti che ne fa effettivamente uso.
Tali cifre forniranno chiarimenti riguardo al Gross Margin (margine lordo), poiché sapremo che la produzione di un risultato comporta un costo pari a X. Inoltre, sulla base dei modelli con cui ho lavorato e del prezzo API indicato da Claude Opus 5, i clienti pagano circa 0,0033 ¢ per ogni parola generata.
Lauricella: Secondo te, a quanto ammontano il margine lordo di Anthropic?
Rolfes: Ho redatto una nota al riguardo e ho stimato che abbiano un gross margin pari a circa il 44%. Questa stima tiene conto di tutto ciò che sono riuscito a ricostruire. Tale cifra sembra realistica, ma non è sufficiente per competere con le aziende SaaS. Inoltre, non risulta particolarmente allettante per gli investitori del mercato pubblico, poiché sappiamo che Anthropic ha impegni troppo onerosi che si estendono dal 2030 al 2032. Per far fronte a tali impegni, è necessario aumentare il gross margin fino a circa il 70%.
Lauricella: Per dare un’idea, il gross margin di Microsoft MSFT si aggira intorno al 70%, e anche quello di ServiceNow NOW è più o meno del 70%. Ma ovviamente, Anthropic è ancora in piena fase di sviluppo e investimenti.
Rolfes: Sì, stanno sicuramente investendo, ma la cosa interessante di questi modelli di frontiera dell’IA è che per continuare a far crescere il modello, è necessario spendere somme esorbitanti. Non solo per la potenza di calcolo, ma anche per gli errori di addestramento, i dipendenti che ci lavorano, i costi operativi e tutto ciò che ne consegue.
Allo stesso tempo, se non continua a generare profitti seguendo la traiettoria attuale, non potrà in alcun modo permettersi la potenza di calcolo aggiuntiva necessaria per entrare in mercati più ampi, come quelli dei servizi finanziari, della salute e simili. Se l’azienda desidera moltiplicare per 10 la sua base di utenti, come farà a procurarsi la potenza di calcolo necessaria per supportare tutto ciò? Dovrà investire ingenti somme di denaro. Il percorso verso l’espansione del margine diventa una componente fondamentale della tesi alla base dell’IPO.
La seconda parte dell’intervista riguarda l’analisi dei rischi che l’investitore deve prendere in considerazione e del valore potenziale di Anthropic.
