Punti chiave
- Banca MPS ha lanciato due offerte pubbliche di scambio (OPS) su Banco BPM e Banca Generali, nel progetto di costruire un grande gruppo finanziario alternativo al piano prospettato da Intesa Sanpaolo.
- La partita si deciderà tra settembre e ottobre con le assemblee degli azionisti di Intesa Sanpaolo e del Monte dei Paschi di Siena.
- Gli analisti mettono l’accento sul rischio di dover completare l’integrazione con Mediobanca e affrontare quelle di Banco BPM e Banca Generali e invitano a non sottovalutare il ruolo di Crédit Agricole.
Il lancio delle due offerte pubbliche di scambio di Banca Monte dei Paschi di Siena BMPS su Banco BPM BAMI e Banca Generali BGN non ha provocato reazioni in un senso o nell’altro particolarmente rilevanti nelle quotazioni dei titoli direttamente e indirettamente coinvolti. Ha però riacceso il confronto tra analisti, top manager e stakeholder sul futuro del consolidamento bancario italiano.
La banca senese prova infatti a costruire una propria alternativa industriale mentre procede l’offerta pubblica di acquisto e scambio (OPAS) lanciata da Intesa Sanpaolo ISP su MPS lo scorso 8 giugno. Banco BPM, a sua volta, aveva proposto di discutere una fusione tra pari con Monte dei Paschi, ma il 31 luglio ha interrotto le trattative, mentre Crédit Agricole ACA, primo azionista di Banco BPM, ha indicato la propria preferenza per una possibile combinazione tra Banco BPM e Crédit Agricole Italia.
Il risultato è un risiko nel quale si confrontano due progetti profondamente differenti.
Il derby MPS-Intesa si decide tra settembre e ottobre
La partita sta per entrare nella fase decisiva. Dopo la riunione del consiglio di amministrazione di Generali G il 27 agosto, il 10 settembre toccherà agli azionisti di Intesa Sanpaolo pronunciarsi sull’operazione MPS. Il 29 ottobre saranno invece quelli di Monte dei Paschi a decidere se autorizzare le due OPS e la distribuzione straordinaria proposta dal management. Successivamente dovranno arrivare le autorizzazioni regolamentari e, soprattutto, le adesioni degli azionisti di Banco BPM e Banca Generali.
L’iter potrebbe dover affrontare diversi ostacoli. Fonti di stampa hanno riportato oggi che Intesa Sanpaolo ha presentato alla Consob “osservazioni e considerazioni riguardanti criticità emerse da operazioni annunciate dopo il lancio dell’OPAS su MPS”, con l’obiettivo di “tutelare l’integrità del mercato e la corretta informazione verso tutti gli azionisti”.
Le caratteristiche delle due OPS di MPS su Banco BPM e Banca Generali
Le due offerte lanciate da Siena il 21 agosto sono interamente in azioni. Per Banco BPM, MPS offre 1,567 nuove azioni proprie per ogni titolo Banco BPM, per un valore implicito di circa 16,73 euro per azione e un controvalore complessivo di circa 25,3 miliardi. Per Banca Generali l’offerta prevede invece 6,958 nuove azioni MPS per ogni azione della società, corrispondenti a circa 74,28 euro per titolo e a un valore complessivo di circa 8,7 miliardi. Quest’ultima valutazione incorporava un premio di circa il 10% rispetto alla quotazione ufficiale di Banca Generali del 19 agosto.
Alle operazioni si accompagna la proposta di una distribuzione straordinaria da 4 miliardi di euro agli attuali azionisti MPS, costituita da un miliardo in contanti e circa 3 miliardi in azioni Generali attualmente detenute attraverso Mediobanca, corrispondenti a circa il 4,5% del capitale della compagnia assicurativa.
MPS e Intesa, due progetti industriali differenti
Per Morningstar DBRS la differenza tra le due strategie è sostanziale. Il progetto Intesa Sanpaolo prevede di integrare le attività di MPS e Mediobanca destinate a rimanere nel perimetro in un gruppo già molto più grande e diversificato, trasferendo invece il marchio MPS, circa 635 filiali e alcune attività collegate a un’entità bancaria che verrebbe acquisita da Unipol Assicurazioni UNI, cui Morningstar DBRS assegna un rating A (high) con trend stabile.
Il progetto alternativo di MPS punta invece a preservare l’integrità del gruppo e a creare un nuovo campione nazionale attraverso le aggregazioni con Banco BPM e Banca Generali.
Morningstar DBRS: rischi di esecuzione elevati per il progetto di MPS
Secondo Morningstar DBRS, questa seconda soluzione potrebbe rafforzare scala e diversificazione del business e favorire una maggiore concorrenza nel mercato bancario italiano. Il rovescio della medaglia è rappresentato da rischi di esecuzione e integrazione più elevati.
L’agenzia riconosce al management della banca senese il successo ottenuto nel profondo risanamento operativo e finanziario della banca, ma osserva che le nuove operazioni aumenterebbero significativamente dimensione e complessità del processo di integrazione. Tra i rischi principali indica la capacità di MPS di gestire contemporaneamente più acquisizioni, ottenere il necessario sostegno degli azionisti e raggiungere adesioni sufficienti per entrambe le offerte.
Morningstar DBRS ha, comunque, lasciato invariati i propri giudizi sulle banche coinvolte. L’agenzia ha confermato su Banca MPS il rating BBB con trend positivo, su Intesa Sanpaolo il rating A (low) con trend stabile e su Banco BPM il rating BBB (high) con trend stabile.
Quanto diventerebbe grande il nuovo gruppo MPS?
Se entrambe le offerte fossero accettate integralmente e venisse completata la fusione di Mediobanca in MPS, gli attuali azionisti di Monte dei Paschi di Siena deterrebbero circa il 50,1% del nuovo gruppo, quelli di Banco BPM il 37,2% e quelli di Banca Generali il restante 12,7%. Entrambe le offerte prevedono come condizione minima adesioni pari al 50% più un’azione del capitale della rispettiva società target.
Secondo i dati forniti da MPS, il nuovo gruppo avrebbe circa 466 miliardi di euro di attivi, oltre 810 miliardi di attività finanziarie complessive, 245 miliardi di prestiti alla clientela e una capitalizzazione pro forma nell’ordine degli 80 miliardi di euro.
Diventerebbe così il secondo operatore bancario domestico italiano per prestiti alla clientela e rete di filiali e, in termini di capitalizzazione, ridurrebbe sensibilmente la distanza dai due maggiori gruppi bancari italiani, Intesa Sanpaolo e UniCredit UCG, collocandosi potenzialmente tra le dieci maggiori banche europee quotate.
Il punto delle sinergie da 2,6 miliardi
Uno degli elementi centrali evidenziati dagli analisti per valutare il progetto riguarda le sinergie. MPS stima circa 1,8 miliardi di euro di sinergie annuali ante imposte derivanti dalle operazioni Banco BPM e Banca Generali, che si aggiungerebbero agli 800 milioni associati all’integrazione di Mediobanca. Il totale raggiungerebbe quindi circa 2,6 miliardi l’anno.
Secondo Morningstar DBRS, la maggior parte delle sinergie di costo dovrebbe provenire dall’aggregazione con Banco BPM, considerando la maggiore sovrapposizione nelle attività retail e commercial banking, nelle reti di filiali, nella tecnologia, negli acquisti e nelle funzioni centrali.
Banca Generali avrebbe invece un ruolo differente, contribuendo soprattutto alle sinergie di ricavi e distribuzione nel wealth management e nella consulenza finanziaria.
Banca MPS prevede inoltre che il Common Equity Tier 1 (CET1) ratio, il principale indicatore della solidità patrimoniale di una banca, rimanga sopra il 13% durante tutto il periodo 2026-2030. Morningstar DBRS avverte tuttavia che l’impatto finale sul capitale dipenderà, tra gli altri fattori, dalle adesioni alle offerte, dai costi di integrazione e ristrutturazione, dal trattamento regolamentare e dalle distribuzioni agli azionisti.
Banca MPS riuscirà a gestire le nuove integrazioni insieme a quella di Mediobanca?
È proprio l’esecuzione uno dei punti sui quali Morningstar DBRS concentra maggiormente l’attenzione.
MPS sta ancora completando l’integrazione operativa e societaria di Mediobanca, il cui contributo ai risultati era già visibile nei conti del primo semestre 2026. A questa si aggiungerebbero l’integrazione di Banco BPM e l’acquisizione di Banca Generali, che dovrebbe continuare a operare attraverso una piattaforma separata.
Secondo gli analisti, gestire contemporaneamente queste operazioni richiederebbe risorse manageriali significative, aumentando il rischio di discontinuità operativa, di costi di ristrutturazione superiori alle previsioni e di ritardi nel conseguimento delle sinergie. Un’altra variabile fondamentale sarebbe la capacità di trattenere clienti e dipendenti, soprattutto nell’investment banking, nel private banking, nella consulenza finanziaria e nel wealth management.
Il primo test per MPS è il voto degli azionisti
Prima ancora di convincere gli azionisti di Banco BPM e Banca Generali, Luigi Lovaglio, amministratore delegato di MPS, dovrà ottenere il sostegno di quelli del Monte dei Paschi di Siena.
A causa dell’OPAS di Intesa Sanpaolo, MPS è infatti soggetta alla passivity rule, la disciplina che limita la possibilità della società target di adottare misure che possano ostacolare un’offerta pubblica senza l’autorizzazione degli azionisti.
Il 29 ottobre l’assemblea straordinaria della banca senese sarà quindi chiamata a votare separatamente sulle due offerte e sulla distribuzione straordinaria. Ogni deliberazione richiederà una maggioranza qualificata dei due terzi dei voti espressi. Gli analisti considerano l’ottenimento di queste autorizzazioni potenzialmente impegnativo, poiché non è ancora chiaro se tutti gli azionisti rilevanti sostengano le proposte. Ottenute le autorizzazioni regolamentari, previste nelle intenzioni di MPS per novembre, il periodo delle offerte dovrebbe iniziare a dicembre, con l’obiettivo di completare le operazioni indicativamente entro metà febbraio 2027. Come detto, gli azionisti di Intesa Sanpaolo saranno invece chiamati già il 10 settembre ad approvare l’operazione su MPS.
Crédit Agricole e Generali diventano determinanti
La seconda questione riguarda le adesioni. Entrambe le OPS richiedono almeno il 50% più un’azione della società target e, secondo Morningstar DBRS, le posizioni dei principali azionisti di Banco BPM e Banca Generali saranno quindi determinanti.
Crédit Agricole possiede quasi il 30% di Banco BPM e ha già manifestato riserve su un’aggregazione con MPS. Generali controlla invece Banca Generali e la sua posizione diventa centrale per il successo della seconda offerta. Per gli analisti, a rendere ancora più articolato l’incrocio azionario contribuisce il fatto che MPS, attraverso Mediobanca, è già un importante azionista della stessa Generali.
Lo scenario Banco BPM-Crédit Agricole Italia
Johann Scholtz, senior equity analyst di Morningstar, mette al centro il ruolo di Crédit Agricole.
Il consiglio di amministrazione di Banco BPM ha sottolineato che l’OPS non è stata concordata né sollecitata e che, diversamente dalla fusione tra pari precedentemente proposta a MPS, configura un’acquisizione. Ha inoltre evidenziato l’assenza di un premio per gli azionisti Banco BPM.
Scholtz, che a giugno aveva anche evidenziato le complessità operative dell’operazione lanciata da Intesa Sanpaolo su MPS, ritiene più probabile una fusione tra Banco BPM e Crédit Agricole Italia rispetto all’acquisizione di Banco BPM da parte di MPS.
“Il principale azionista di BPM – Crédit Agricole – si dichiara apertamente scettico riguardo all’offerta di MPS ed è altamente improbabile che ceda le proprie azioni in assenza di un premio”, dice Scholtz. “Sebbene la sua quota non sia sufficientemente ampia da impedire a MPS di acquisire il controllo, potrebbe tuttavia bloccare una fusione – il che renderebbe difficile per MPS realizzare risparmi sui costi e altre sinergie”.
Lovaglio respinge l’ipotesi di una complessa “fusione a quattro” del Financial Times
Anche il Financial Times è intervenuto nel dibattito. La rubrica Lex ha espresso un giudizio fortemente critico sul progetto, sottolineando la difficoltà di integrare quattro realtà e interpretando la doppia OPS come una strategia difensiva rispetto all’offerta di Intesa.
Luigi Lovaglio ha replicato contestando innanzitutto proprio l’idea di una “fusione a quattro”. Secondo l’amministratore delegato di MPS, l’integrazione di Mediobanca è già in corso ed è incorporata nel piano industriale: considerarla una nuova operazione sovrastimerebbe quindi il lavoro ancora necessario e i relativi rischi.
Anche Banco BPM e Banca Generali rappresenterebbero, secondo Lovaglio, due operazioni profondamente differenti. La prima sarebbe una tradizionale aggregazione bancaria tra franchise complementari; la seconda un’espansione nel wealth management attraverso un’attività con modello operativo e clientela distinti. Il CEO respinge inoltre la lettura puramente difensiva della strategia, sostenendo che l’obiettivo sia creare un gruppo italiano diversificato nel commercial banking, corporate e investment banking, private banking e wealth management.
I rischi per gli azionisti di Banca MPS
Anche gli analisti di Banco Santander individuano nella doppia operazione un rischio di esecuzione superiore rispetto all’OPAS di Intesa Sanpaolo.
Nel report intitolato “Double or Nothing”, Santander evidenzia soprattutto un rischio per gli azionisti MPS: potrebbero rifiutare l’offerta di Intesa Sanpaolo confidando nel progetto alternativo per poi vedere gli azionisti di Banco BPM o Banca Generali respingere una o entrambe le OPS. In questo scenario avrebbero rinunciato al premio proposto da Intesa Sanpaolo senza poter beneficiare delle sinergie previste dal piano MPS. Un eventuale miglioramento dell’offerta di Intesa, secondo gli analisti, rafforzerebbe ulteriormente questo argomento.
Santander considera inoltre le sinergie prospettate consistenti ma ambiziose. In particolare, i risparmi sui costi previsti su Banco BPM, pari a circa 1,2 miliardi, rappresenterebbero il 43% della sua base di costi: quasi il doppio dei 650 milioni precedentemente stimati dagli analisti nell’ipotesi di una fusione tra pari Banco BPM-MPS e superiori ai 900 milioni ipotizzati in occasione dell’OPS lanciata da UniCredit nel 2025. I costi d’integrazione, pari a 2,7 miliardi, vengono invece considerati più realistici.
Equita SIM, che dichiara di svolgere un ruolo di consulente di Intesa Sanpaolo nell’ambito dell’offerta pubblica di acquisto e scambio su Banca Monte dei Paschi di Siena, ha commentato la conference call di presentazione delle due OPS tenuta a inizio settimana da MPS sottolineando che Siena non ha fornito nuovi spunti operativi rilevanti e che ha lasciato aperti numerosi interrogativi sui principali fattori di esecuzione dell’operazione, confermando un livello di complessità significativamente superiore rispetto all’offerta di Intesa Sanpaolo.
La posizione dei proxy advisor ISS e Glass Lewis
Sul fronte di Intesa Sanpaolo sono arrivate indicazioni favorevoli alla propria offerta su Banca MPS da importanti proxy advisor, le società specializzate che forniscono agli investitori istituzionali raccomandazioni di voto nelle assemblee.
Sia Institutional Shareholder Services (ISS) sia Glass Lewis hanno raccomandato agli azionisti di Intesa Sanpaolo di votare a favore dell’aumento di capitale destinato a finanziare l’OPAS su MPS nell’assemblea straordinaria del 10 settembre.
Glass Lewis considera credibile il razionale strategico e finanziario dell’operazione. Entrambi hanno inoltre richiamato l’attenzione sulle conseguenze che l’eventuale approvazione delle offerte di MPS e della distribuzione straordinaria potrebbe avere su alcune condizioni di efficacia dell’offerta di Intesa Sanpaolo, condizioni alle quali quest’ultima potrebbe comunque decidere di rinunciare.
Il Tesoro congela per ora la quota nella banca senese
Un altro ruolo importante potrebbe essere quello del Ministero dell’Economia e delle Finanze, ancora titolare del 4,8% di Banca MPS. Da quanto emerso negli ultimi giorni, il Tesoro avrebbe congelato la cessione della partecipazione per non interferire con le operazioni in corso. Il ministro dell’Economia, Giancarlo Giorgetti, ha ribadito questa posizione durante gli incontri con rappresentanti istituzionali di Siena e della Toscana, interessati ad avere garanzie sul futuro dell’integrità della banca, del marchio, della direzione e dell’occupazione.
Il Tesoro dovrebbe quindi poi valutare la propria posizione in vista dell’assemblea della banca senese il 29 ottobre, quando gli azionisti saranno chiamati a pronunciarsi sulle offerte per Banco BPM e Banca Generali.
