Les projets de la Première ministre Takaichi visant à stimuler les dépenses et à réduire les impôts ont inquiété les marchés obligataires, qui craignent une augmentation de la dette publique japonaise. Le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans (JGB) a bondi de 26 points de base pour atteindre 2,33 % au 20 janvier, suscitant des inquiétudes plus générales sur les marchés.
Les rendements des obligations d'État japonaises à 10 ans dépassent ceux des obligations d'État chinoises et singapouriennes
Pourquoi est-ce important ? Le gouvernement japonais a bénéficié de taux d’intérêt bas, s’établissant en moyenne à environ 0,33 % entre 2016 et 2025. Le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans dépassant désormais 2,2 %, les coûts d’intérêt augmenteront considérablement à mesure que la dette actuelle de 1 287 000 milliards de yens sera refinancée au cours des 9 à 10 prochaines années.
- Sur la base de notre étude de sensibilité, nous estimons que le service de la dette du Japon passera de 9 % des dépenses totales à entre 20 % et 25 % si les obligations d’État japonaises sont refinancées à un taux moyen compris entre 2,0 % et 2,5 % au cours des neuf prochaines années. Nous tablons sur une croissance des recettes de 3 %, qui tient compte d’une croissance du PIB de 1 % et d’une inflation de 2 %, et sur une croissance neutre des dépenses hors dette, également de 3 %.
- Cela pourrait faire passer le coût total du service de la dette à entre 35 % et 40 % des dépenses totales. Il semble peu probable que le gouvernement puisse maintenir le service de la dette à son niveau actuel de 25 % des dépenses totales sans augmenter considérablement ses recettes afin de limiter l’émission de dette au cours de la prochaine décennie. Mme Takaichi a indiqué qu’elle souhaitait maintenir le pourcentage de la dette à un niveau stable, ce qui implique une augmentation des recettes.
Le service de la dette pourrait représenter une part importante des dépenses publiques en cas de hausse des taux d'intérêt.
- Bien qu’il existe des pays fortement endettés, le service de la dette représentant 20 à 25 % des dépenses totales serait élevé pour un membre de l’OCDE bénéficiant d’une note de crédit « investment grade ». Les paiements d’intérêts des membres de l’OCDE en pourcentage des dépenses totales ont atteint un pic de 11,3 % en 1988, pendant la période de forte inflation et de taux d’intérêt élevés qui a conduit à une récession mondiale en 1989.
Conclusion : Nous avons actuellement une opinion neutre sur les actions japonaises, la plupart des cours étant correctement évalués (veuillez vous référer à nos perspectives pour le marché asiatique au premier trimestre publiées le 6 janvier). Si le marché devait connaître une nouvelle correction en raison des inquiétudes liées aux obligations d’État japonaises, nous serions attentifs aux opportunités d’achat. Nous ne sommes pas préoccupés par la hausse du rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans à 3 %. Nous estimons que cela serait normal dans le cadre d’une croissance du PIB de 1 % et d’une inflation de 2 %.
Nous considérons qu’il existe un risque que la pression continue exercée sur les obligations d’État japonaises se répercute sur les actions japonaises. L’indice Morningstar Japan TME a progressé de 7,9 % depuis le début de l’année jusqu’au 14 janvier, avant de reculer de 3,6 % depuis lors. Les inquiétudes concernant les obligations d’État japonaises, associées aux récentes discussions sur une intervention visant à soutenir le yen, ont pesé sur les actions japonaises.
- Les actions japonaises ont connu une relation inverse avec le yen en raison de l’impact de la conversion sur les bénéfices provenant des exportations et des sources hors du Japon. Nous considérons cela comme un facteur neutre pour les actionnaires, bien que certains puissent être enclins à couvrir leurs paris sur les devises.
- Nous conservons une opinion neutre sur le yen japonais et prévoyons qu’il oscillera autour de 150 yens. La convergence potentielle des rendements des bons du Trésor américain et des obligations d’État japonaises devrait finalement soutenir le yen. Notre économiste américain prévoit que les bons du Trésor américain à 10 ans afficheront un rendement d’environ 3,3 % d’ici 2028, à mesure que les pressions inflationnistes et la politique monétaire se normaliseront aux États-Unis. Toutefois, cela ne signifie pas que le yen ne subira pas de pressions à court terme en raison des inquiétudes liées au risque d’augmentation de la dette.
- Nous estimons que le principal risque réside toujours dans la hausse des coûts de la dette, ainsi que dans le soutien éventuel apporté au marché obligataire en demandant aux institutions financières de contribuer à l’achat d’obligations. Bien que nous ne pensions pas que cela ait un impact sur les bénéfices des banques et des assureurs, cette mesure pourrait être perçue comme une utilisation peu populaire des capitaux à court terme.
À venir : Le marché des obligations d’État japonaises s’est quelque peu stabilisé après les assurances données par le gouvernement et le soutien éventuel de la Banque du Japon. Bien que nous ne soyons pas surpris de voir la Banque du Japon intervenir pour stabiliser le marché des obligations d’État japonaises, cela alimente les risques d’inflation. La Banque du Japon devrait relever ses taux directeurs de 0,75 % actuellement à environ 1,25 % à 1,50 % d’ici 2028.
- Avec les élections anticipées au Japon le 8 février, nous ne prévoyons pas que Mme Takaichi revienne sur son projet de supprimer la taxe sur les ventes de 8 % sur les denrées alimentaires, la principale préoccupation des électeurs étant la détérioration du pouvoir d’achat.
Les optimistes affirment : que le taux de chômage est faible et que les salaires devraient augmenter, ce qui pourrait contribuer à accroître les recettes fiscales du gouvernement. Parmi les autres sources possibles de recettes fiscales, on peut citer les droits de timbre supplémentaires sur les achats immobiliers effectués par des citoyens non japonais. Certaines exonérations fiscales pourraient également être supprimées de manière ciblée.
- La demande en obligations d’État japonaises devrait se stabiliser, et avec l’ajustement des rendements de ces obligations afin de refléter la normalisation de la politique monétaire, la demande des institutions japonaises et du public ne devrait pas être affectée à moyen et long terme.
Les pessimistes affirment : Bien que certaines mesures, telles que des augmentations d’impôts ou des réductions des dépenses, seront mises en œuvre au cours de cette période afin de freiner la hausse du ratio, l’augmentation des coûts de la sécurité sociale exercera une pression sur les dépenses et empêchera une réduction significative du montant des obligations d’État émises.
Impact sur les banques et les assureurs japonais : les cours des actions du secteur financier ont démarré l’année 2026 en fanfare, surperformant l’ensemble du marché. Sur la base des composants de l’indice Morningstar Japan TME, le secteur a progressé de 10,6 % depuis le début de l’année jusqu’au 26 janvier, après avoir légèrement reculé la semaine dernière. Les inquiétudes concernant les prix des obligations d’État japonaises ont principalement touché les assureurs, mais nous estimons que le risque est maîtrisé.
- En raison d’une couverture excessive (durée des actifs supérieure à celle des passifs), les assureurs vie japonais présentent une sensibilité ESR aux taux d’intérêt plus élevée que les assureurs non-vie. Selon leur analyse de sensibilité, l’ESR de Daiichi Life connaîtra une baisse de 7 points de pourcentage pour une baisse de 50 points de base des taux d’intérêt nationaux, contre une baisse de 1 et 0,2 point de pourcentage respectivement pour Sompo et Tokio Marine. MS&AD n’a pas divulgué sa sensibilité.
- La faible liquidité des transactions sur les obligations à très long terme et un marché de plus en plus dominé par les traders à court terme (selon les données publiées par la Japan Securities Dealers Association, les investisseurs étrangers représentent actuellement environ 65 % du volume mensuel des transactions au comptant sur le marché des obligations d’État japonaises, contre seulement 12 % en 2009) ont entraîné, selon nous, une forte volatilité des rendements des obligations à 30 ans et un risque pour l’ESR des assureurs vie.
- Cependant, malgré sa sensibilité accrue, nous estimons que le risque pour Daiichi Life est gérable. La hausse des taux d’intérêt peut également entraîner une augmentation des taux de déchéance des produits d’épargne, mais elle peut également favoriser les ventes de produits libellés en yens. L’impact négatif sur Daiichi Life devrait être compensé par la hausse des cours boursiers, les plus-values réalisées sur les ventes d’actions à court terme et la hausse des performances des investissements à plus long terme.
- Le risque à court terme pour les bénéfices des banques provient principalement des pertes potentielles réalisées sur la vente d’obligations d’État japonaises. Cependant, pour les cinq banques que nous couvrons, cette perte est largement compensée par les gains potentiels sur les ventes d’actions.
- Il convient de noter que la perte latente de Resona sur les obligations d’État japonaises classées comme disponibles à la vente dans ses comptes trimestriels de septembre, qui s’élève à près de 100 milliards de yens, représente 41 % de notre prévision de bénéfice net de 243 milliards de yens pour mars 2026. Cependant, son gain latent sur actions s’élève à 692 milliards de yens. Par conséquent, un gain net reste probable pour ses ventes de titres au cours des cinq prochaines années.
- Pour les grandes banques japonaises Mitsubishi UFJ, Mizuho et Sumitomo Mitsui Financial Group, la perte latente dans leurs comptes de septembre est modeste, représentant moins de 9 % de nos prévisions de bénéfices.
- Les pertes latentes sur les obligations d’État japonaises du groupe Sumitomo Mitsui Trust représentent 23 % de nos prévisions de bénéfices, mais, comme pour Resona, les gains latents sur les actions compensent largement les pertes potentielles sur les obligations.
