Points à retenir
- Les obligations émises et garanties par l’UE sont rapidement devenues une classe d’actifs majeure.
- Les obligations existantes de l’UE ne sont pas de «véritables» euro-obligations, car elles ne présentent pas la responsabilité commune caractéristique des obligations souveraines fédérales.
- La demande du marché est forte et en croissance, mais des contraintes politiques subsistent.
Lorsque la Commission européenne a fait son entrée sur les marchés obligataires en octobre 2020, son premier programme d’obligations sociales SURE, d’un montant de 17 milliards d’euros, a attiré plus de 230 milliards d’euros d’ordres et a été sursouscrit 13 fois. Cinq ans plus tard, le marché commun de la dette de l’UE est devenu une classe d’actifs à part entière, avec un encours d’environ 660 milliards d’euros et une trajectoire d’environ 1.100 milliards d’euros une fois que les programmes actuels seront pleinement déployés. L’appétit des investisseurs reste solide, soulignant la tendance générale des investisseurs mondiaux à diversifier leurs actifs libellés en dollars américains.
Les obligations européennes constituent-elles de véritables euro-obligations?
Bien que ces instruments ne soient pas les euro-obligations à part entière et garanties conjointement dont les responsables politiques ont débattu depuis la crise de la dette souveraine européenne de 2010-2012, la dette émise par la Commission européenne s’est comportée comme un actif européen sûr commun, attirant les banques centrales, les fonds de pension et les fonds souverains à la recherche d’actifs de haute qualité libellés en euros.
Aujourd’hui, l’UE émet principalement des obligations dans le cadre du programme SURE, conçu pendant la pandémie pour soutenir l’emploi sur le continent, et du programme NextGenerationEU, un programme de relance post-pandémique. Le pilier de NextGenerationEU est la facilité pour la reprise et la résilience (RRF), qui, avec environ 650 milliards d’euros, finance les réformes écologiques, numériques et structurelles des États membres et représente la majeure partie des émissions obligataires actuelles de l’UE. Parmi les programmes de moindre envergure, on peut citer l’aide macrofinancière (AMF) et l’ancien programme EFSM issu de la crise de la dette dans la zone euro.
À l’avenir, les initiatives de défense commune prévues, telles que l’initiative SAFE proposée, pourraient, pour la première fois, conduire à l’émission à grande échelle et potentiellement récurrente d’obligations de l’UE destinées à financer les dépenses militaires et de sécurité.
Ces obligations sont garanties par le budget de l’UE, qui est financé par les contributions juridiquement contraignantes de tous les États membres et par les ressources propres de l’UE. Cependant, elles ne comportent pas de responsabilité solidaire illimitée comme le ferait une véritable obligation fédérale. Il s’agit de programmes temporaires et plafonnés, et non d’une union fiscale permanente.
À notre avis, la mutualisation de la dette, dans le sens où un État membre de l’UE serait seul et définitivement responsable des dettes d’un autre État membre, est peu probable dans un avenir proche.
Oliver Eichmann, responsable des taux, marchés émergents et courte durée, revenus fixes EMEA chez DWS
M. Eichmann ajoute que le programme actuel d’émission d’obligations par la Commission européenne au nom de l’UE pourrait également être poursuivi de manière plus intensive à l’avenir.
L’idée d’une véritable euro-obligation commune reste controversée, un groupe de pays comprenant l’Allemagne, les Pays-Bas et les pays nordiques craignant que le partage de la responsabilité encourage l’irresponsabilité budgétaire, explique Claudio Wewel, stratège en devises chez J. Safra Sarasin.
L’ancien économiste en chef du Fonds monétaire international, Olivier Blanchard, et le cadre supérieur de Citadel, Angel Ubide, ont présenté de nouvelles propositions cet été. Au lieu d’émettre de nouvelles dettes, ils proposent de remplacer une partie substantielle des obligations nationales existantes par des euro-obligations, ce qui permettrait de créer rapidement un pool d’actifs européens liquides de haute qualité afin de résoudre le problème de l’aléa moral, ajoute M. Wewel.
Obligations supranationales, non souveraines
Les fournisseurs d’indices considèrent ces instruments comme des obligations « supranationales », comparables à celles émises par la Banque européenne d’investissement ou la KfW allemande, plutôt que comme de la dette souveraine nationale. DBRS Morningstar attribue à l’Union européenne une note AAA avec une perspective stable, en raison de son cadre institutionnel solide, de l’augmentation de sa marge de manœuvre budgétaire et de l’obligation des États membres de financer les dépenses.
Bien qu’elle soit actuellement exclue des principaux indices obligataires souverains, « l’UE s’efforce de faire en sorte que ses obligations soient incluses dans ces indices à l’avenir », explique M. Eichmann de DWS. Cela permettrait d’aligner davantage le traitement des obligations de l’UE sur celui des grands émetteurs nationaux en termes de statut de référence et de constitution de portefeuille.
Pourquoi un marché obligataire européen solide est-il important ?
Pour les décideurs politiques européens, l’enjeu n’est pas seulement d’obtenir des emprunts moins coûteux, mais aussi de renforcer leur autonomie stratégique. Les tensions commerciales et les droits de douane américains ont créé des corrélations inhabituelles entre les actifs, ce qui pourrait renforcer le rôle mondial de l’euro et souligner la nécessité pour l’Europe d’agir.
«Il est essentiel de supprimer les obstacles au sein de l’UE pour renforcer la profondeur et la liquidité des marchés de financement en euros, condition préalable à une utilisation plus large de l’euro», a déclaré en juin Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne. «L’émission prévue d’obligations au niveau de l’UE, alors que l’Europe s’efforce de renforcer sa propre défense, pourrait contribuer de manière significative à la réalisation de ces objectifs.»
Selon M. Wewel, de J. Safra Sarasin, une plus grande autonomie stratégique et financière « nécessite un marché financier européen largement indépendant, doté d’un marché des obligations d’État en euros profond et liquide, capable de rivaliser avec le marché des bons du Trésor américain ».
Il affirme que l’Europe ne peut pas compter uniquement sur les obligations d’État allemandes, ou Bunds, dont le marché de 2 500 milliards d’euros représente moins de 10 % de la taille du marché des bons du Trésor américain, ce qui rend irréaliste la création d’un marché d’actifs sûrs, profond et compétitif à l’échelle mondiale grâce à l’émission de Bunds.
Les obligations de l’UE pourraient atteindre 1.000 milliards d’euros
«Sur les 650 milliards d’euros de la facilité pour la reprise et la résilience, un peu moins de 60 % ont été utilisés jusqu’à présent sous forme de subventions ou de prêts», indique Oliver Eichmann de DWS.
Nous prévoyons que l’Union européenne émettra entre 150 et 170 milliards d’euros au cours de l’année à venir. Avec des programmes supplémentaires, tels que des initiatives de défense conjointes comme SAFE, le marché des obligations de l’UE pourrait atteindre 1 000 milliards d’euros dans les années à venir, ce qui représenterait un segment de marché significatif.
Par rapport au volume actuel des titres négociables du Trésor américain, le marché de l’UE ne représentera qu’une fraction de cette taille.
«Cependant, le marché devient plus liquide et l’UE s’efforce d’émettre des titres de manière plus régulière et prévisible. Cela permettrait de créer un indice de référence européen crédible», explique M. Eichmann de DWS.
Comment les investisseurs particuliers peuvent-ils investir dans les obligations de l’UE ?
Les investisseurs particuliers peuvent acquérir des obligations de l’UE comme n’importe quelle autre obligation, directement auprès des banques ou des courtiers, de la même manière qu’ils le feraient pour tout autre titre à revenu fixe. À mesure que le marché s’est développé, la liquidité du marché secondaire s’est considérablement améliorée, avec des écarts entre les cours acheteur et vendeur plus faibles et des volumes de négociation plus importants.
De nombreux fonds obligataires supranationaux ou européens incluent désormais des allocations significatives dans ces titres, et plusieurs ETF obligataires verts détiennent des émissions NextGenerationEU, qui comprennent une importante tranche verte. Cela rend les obligations européennes accessibles aux investisseurs qui privilégient les fonds communs de placement ou les ETF.
Le marché secondaire s’est encore approfondi grâce à des innovations récentes : la bourse allemande des produits dérivés Eurex a lancé en septembre les contrats à terme Euro-EU Bond Futures, marquant ainsi une étape importante dans la maturation du marché. Ces produits dérivés permettent aux investisseurs de couvrir le risque de taux d’intérêt, de mettre en œuvre des stratégies plus avancées et de protéger leurs portefeuilles obligataires en période de volatilité. Ils renforcent également la liquidité globale des obligations sous-jacentes.
