Points clés à retenir
- La guerre en Iran a entraîné une hausse des taux d’intérêt et une baisse des cours des obligations d’État, en particulier pour les titres à court terme.
- Les marchés obligataires anticipent actuellement d’éventuelles hausses des taux d’intérêt, alors qu’avant la crise au Moyen-Orient, les investisseurs s’attendaient à ce que la BCE maintienne ses taux stables.
- Selon les gestionnaires de fonds obligataires, la réaction du marché a été excessive, et les rendements des obligations d’État pourraient baisser au deuxième trimestre si les tensions géopolitiques s’apaisaient.
En mars, la guerre en Iran a radicalement modifié les perspectives en matière de taux d’intérêt des principales banques centrales mondiales, dont la BCE. Les marchés obligataires ont réagi négativement, les cours des obligations d’État baissant et les rendements augmentant, en particulier pour les échéances à court et moyen terme. Malgré l’annonce d’un cessez-le-feu de deux semaines dans la guerre en Iran, le deuxième trimestre 2026 s’ouvre sur un climat d’incertitude quant à l’issue du conflit au Moyen-Orient et sur des craintes croissantes de stagflation — une combinaison d’inflation élevée et de stagnation économique.
En ce qui concerne les obligations d’État de la zone euro, le premier trimestre s’est achevé sur une baisse de 1,21 %, principalement due à l’attaque menée par les États-Unis et Israël contre l’Iran le 28 février. Auparavant, l’indice Morningstar Eurozone Treasury Bond avait progressé de 1,80 %. Pour le seul mois de mars, la baisse s’est élevée à 2,91 %, ce qui en fait le pire mois depuis décembre 2022, où il avait chuté de 4,40 %.
Il s’agit de la plus mauvaise performance trimestrielle depuis le premier trimestre 2025, lorsque l’indice des obligations d’État de la zone euro avait reculé de 1,72 % en raison de fortes ventes en janvier et en mars, à la suite de l’annonce d’une augmentation des dépenses de défense par les pays européens et d’un important plan de dépenses publiques en Allemagne.
Les anticipations du marché obligataire européen ont radicalement changé
« Les anticipations en matière de politique monétaire sont radicalement différentes de celles qui étaient intégrées dans les cours à la fin du mois de février », déclare Massimo Spagnol, gestionnaire de portefeuille senior en titres à revenu fixe chez Generali Asset Management. Les marchés s’attendent désormais à trois ou quatre hausses de 0,25 point de pourcentage de la part de la Banque centrale européenne en 2026, alors qu’ils ne prévoyaient aucune intervention jusqu’à la fin du mois de février.
Lors de sa réunion du 19 mars, la BCE a maintenu son taux directeur à 2 %, tout en reconnaissant que la guerre au Moyen-Orient « a rendu les perspectives nettement plus incertaines, faisant peser des risques à la hausse sur l’inflation et des risques à la baisse sur la croissance économique ».
Les obligations d’État laissent-elles présager un scénario de stagflation ?
La forte correction des anticipations de taux d’intérêt dans la zone euro a entraîné une hausse des rendements obligataires, en particulier pour les obligations à court et moyen terme, sous l’effet des craintes de flambées inflationnistes. Les fluctuations observées sur le marché des obligations d’État de la zone euro ont également ravivé les craintes de stagflation, et ce pour deux raisons.
Tout d’abord, le marché considère la hausse plus marquée des taux des obligations à court terme par rapport à ceux des obligations à long terme comme un indicateur de stagflation. Dans le jargon technique, on parle d’« aplatissement de la courbe des taux ». En règle générale, les obligations d’État à long terme offrent des rendements plus élevés que celles à court terme.
Deuxièmement, la corrélation positive entre la baisse des cours boursiers et celle des cours obligataires. En temps normal, les actions et les obligations ont tendance à évoluer en sens inverse. L’évolution parallèle des actions et des obligations est un phénomène qui a accompagné les périodes de stagflation passées.
Les marchés obligataires se trompent-ils quant aux prochaines décisions de la BCE ?
Selon Andrea Campisi, gestionnaire d’investissement senior chez Pictet Asset Management, « le marché s’est montré très réactif » face au choc des prix du pétrole et du gaz, alors que la crise énergétique de 2022 provoquée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie est encore dans toutes les mémoires. « Pour l’année en cours, quatre hausses de taux de la BCE ont également été anticipées. Ce resserrement nous semble irréaliste tant en termes d’ampleur que de rapidité », déclare M. Campisi, qui estime qu’il ne devrait y avoir « pas plus de deux » hausses de taux d’intérêt.
Les investisseurs abordent donc le deuxième trimestre en se demandant si les marchés ne se trompent pas quant aux prochaines décisions de la BCE et des autres banques centrales. Jeffrey Cleveland, économiste en chef chez Payden & Rygel, se montre « sceptique » quant aux valorisations actuelles des obligations, car le choc énergétique actuel constitue un « choc d’offre » dû au blocus du détroit d’Ormuz et aux dommages subis par les installations gazières au Qatar. Les banques centrales ont généralement tendance à « ne pas contrer ce type de chocs par des mesures restrictives », explique M. Cleveland.
La BCE va-t-elle relever ses taux au deuxième trimestre ?
D’autre part, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a réaffirmé que la politique monétaire n’était pas prédéterminée et qu’elle dépendrait de la durée du choc. La banque centrale devra tenir compte des « effets de second tour » sur les prix et les salaires, c’est-à-dire déterminer si la hausse des prix de l’énergie se répercutera sur les prix des biens et des services, par exemple en raison d’une augmentation des coûts de transport.
Les premières estimations de l’inflation dans la zone euro ont fait état d’une hausse de 2,5 % en mars, contre 1,9 % en février, un chiffre nettement supérieur à l’objectif de 2 % fixé par la banque centrale. Cette hausse s’explique principalement par les prix de l’énergie, qui ont augmenté de 4,9 %, tandis que d’autres composantes, telles que les services, ont connu un ralentissement.
« Si la hausse reste principalement cantonnée au secteur de l’énergie, la BCE pourrait même choisir de ne pas tenir compte de la volatilité à court terme et de maintenir ses taux d’intérêt inchangés au cours des six à neuf prochains mois », explique Filippo Diodovich, stratège de marché senior chez IG Italia. Si, en revanche, la guerre au Moyen-Orient venait à s’intensifier, entraînant de nouvelles hausses des coûts énergétiques qui se répercuteraient également sur l’inflation sous-jacente, la BCE pourrait être contrainte de relever ses taux, le mois de juin étant le scénario le plus probable. Une éventuelle hausse en avril semble moins probable.
Les rendements des obligations d’État vont-ils augmenter au deuxième trimestre ?
Face à l’évolution des anticipations de taux d’intérêt, le marché des obligations d’État de la zone euro a immédiatement réagi par une hausse des rendements obligataires à court terme, ceux-ci étant plus sensibles à une réponse défensive de la BCE qui privilégie la maîtrise de l’inflation et la stabilité financière au détriment de la relance de la croissance. Si les prix de l’énergie devaient se stabiliser dans les mois à venir, ces rendements « semblent élevés », selon l’équipe chargée des titres à revenu fixe chez J.P. Morgan Asset Management, qui ajoute que, dans des scénarios plus pessimistes, les rendements pourraient encore augmenter.
Les marchés obligataires suivent également de près les politiques budgétaires. Les premiers signaux en provenance d’Europe « laissent entendre que le soutien budgétaire sera temporaire, ciblé et spécifique, et qu’il ne prendra pas la forme de mesures générales de relance de la demande, telles que celles mises en œuvre en 2022 », indique l’équipe de J.P. Morgan. Toutefois, si les gouvernements devaient mettre en place des mesures plus substantielles, « cela entraînerait selon toute vraisemblance une hausse des rendements au milieu de la courbe, tandis qu’une approche budgétaire plus prudente se traduirait par une pression à la hausse plus forte sur les rendements à court terme ».
Les gestionnaires européens de titres à revenu fixe adoptent une approche prudente pour le deuxième trimestre
Les investisseurs sur les obligations d’État de la zone euro restent prudents, conscients, d’une part, que le marché a peut-être réagi de manière excessive et, d’autre part, que les risques de stagflation pourraient s’intensifier.
« Pour faire face à cette situation, le portefeuille obligataire a été positionné de manière neutre par rapport à l’indice de référence, tant en termes de risque de taux d’intérêt que de risque de crédit. De plus, le niveau de diversification a été renforcé afin d’atténuer les effets négatifs de la volatilité », explique M. Spagnol, de Generali Asset Management.
Compte tenu des perspectives de croissance moroses et des anticipations excessives concernant les hausses de taux de la BCE, M. Campisi, de Pictet Asset Management, indique qu’il s’est « concentré sur la partie courte de la courbe », qui est plus sensible à un éventuel changement de politique monétaire. « Nous avons également réduit partiellement notre exposition aux actifs risqués afin de mieux équilibrer le portefeuille. »
Sam Vereecke, responsable des investissements obligataires chez DPAM, a réduit l’exposition au risque de crédit souverain et à la duration. « Le souvenir de la récente flambée de l’inflation accroît également le risque que les marchés anticipent des effets secondaires potentiels avant même qu’ils ne se concrétisent. »
Une part moindre des obligations d’État italiennes dans les portefeuilles obligataires
Les obligations d’État des pays périphériques, en particulier les BTP italiens, ont été les plus durement touchées par les répercussions de la guerre au Moyen-Orient, en raison de la dépendance de l’Italie vis-à-vis des approvisionnements énergétiques étrangers. L’écart entre le BTP à 10 ans et le Bund allemand à 10 ans est passé d’environ 60 points de base à plus de 100 points de base en mars, avant de clôturer le premier trimestre à 90,99 points de base. Un élargissement de cet écart indique que les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour compenser le risque lié à l’investissement dans la dette italienne par rapport à la dette allemande. Au 31 mars, le BTP à 10 ans offrait un rendement de 3,92 %, contre 3,01 % pour le Bund allemand.
Certains gestionnaires ont réduit leur exposition aux obligations d’État italiennes afin de limiter l’impact d’une réévaluation des prix sur les marchés. « L’exposition est actuellement neutre », explique M. Spagnol, de Generali Asset Management. « Bien que les niveaux absolus et relatifs soient très attractifs, le degré d’incertitude est très élevé, et un nouvel élargissement du spread ne peut être exclu. La fourchette de référence actuelle se situe entre 80 et 100 points de base. »
M. Vereecke, de DPAM, précise également que « les obligations d’État italiennes sont passées d’une surpondération à une sous-pondération » dans son portefeuille.
