Après 60 ans à la tête de Berkshire Hathaway BRK.A, Warren Buffett a pris sa retraite à la fin de l’année 2025. Le bilan de cet investisseur légendaire parle de lui-même : 100 dollars investis dans Berkshire en 1965 auraient rapporté 5,5 millions de dollars, contre seulement 39 000 dollars dans le S&P 500. Cependant, dans son article de recherche publié en juillet 2025, intitulé «Buffett’s Intangible Moats » (Les remparts concurrentiels intangibles de Buffett), Kai Wu, de Sparkline Capital, a révélé un élément surprenant sur la manière dont Buffett a obtenu cette performance, qui remet en question les idées reçues sur son approche en matière d’investissement.
Le mythe de l’investisseur traditionnel axé sur la valeur
La plupart des gens considèrent Buffett comme un investisseur classique axé sur la valeur, à l’image de son mentor Ben Graham, c’est-à-dire quelqu’un qui achète des actions dont le cours est inférieur à leur valeur comptable tangible. Les données indiquent toutefois une réalité différente.
L’analyse de Wu a examiné les principales participations de Buffett entre 1978 et 2024 et a révélé un fait remarquable : seulement 8 % de ses positions se négociaient en dessous de leur valeur comptable. Le ratio cours/valeur comptable médian était de 3,1 et la moyenne était de 7,9. Loin d’être un chasseur de bonnes affaires à la manière de Graham, Buffett a systématiquement payé des primes pour des entreprises de qualité.
Veuillez examiner ses trois principaux investissements :
- Geico (1976) : achetée à 0,44 fois sa valeur comptable alors qu’elle était au bord de la faillite, conservée jusqu’à sa privatisation en 1996 à 3,0 fois sa valeur comptable.
- Coca-Cola KO (1988) : acheté à 4,1 fois sa valeur comptable, conservé tout au long des années 1990 alors même qu’il atteignait 22,0 fois sa valeur comptable.
- Apple AAPL (2016) : Lancé à 4,6 fois la valeur comptable, il se maintient aujourd’hui à plus de 57,0 fois la valeur comptable après une performance multipliée par 10.
Ce ne sont pas là les décisions d’une personne obsédée par les indicateurs traditionnels tels que la valeur comptable tangible. Il s’agit plutôt des investissements d’une personne qui a su reconnaître un changement fondamental dans la manière dont la valeur est créée dans l’économie moderne.
Les trois époques de Buffett
Wu a identifié trois phases distinctes dans l’évolution de Buffett, correspondant à des transformations économiques plus larges :
L’ère industrielle (années 1950-1970) : Buffett a suivi les conseils de Graham en acquérant des sociétés telles que Geico à un prix inférieur à leur valeur de liquidation. L’économie était alors fortement axée sur les actifs tangibles, de sorte que la valeur comptable constituait un indicateur raisonnable de la valeur intrinsèque.
L’ère de la consommation (années 1980-2000) : alors que des entreprises axées sur la marque comme Coca-Cola démontraient la puissance des actifs incorporels, Buffett s’est adapté. Dans sa lettre aux actionnaires de 1983, il a exprimé sa « forte préférence pour les entreprises qui possèdent un goodwill important et durable et qui utilisent un minimum d’actifs corporels ».
L’ère de l’information (années 2010-2020) : Buffett a finalement adopté la technologie en prenant une position importante dans Apple. Comme il l’a souligné lors de l’assemblée générale des actionnaires de 2018, les quatre plus grandes entreprises en termes de valeur boursière « n’ont pas besoin d’actifs corporels nets ».
L’analyse de Wu a quantifié cette évolution en décomposant les bilans des participations de Buffett au fil du temps. En 1978, le capital tangible constituait la base de la valeur des sociétés de son portefeuille. En 2024, les actifs incorporels, en particulier la valeur de la marque, le capital humain, la propriété intellectuelle et les effets de réseau, occupaient une place prépondérante.
Le véritable secret : deux facteurs, et non la sélection magique des actions
À l’aide d’une analyse factorielle sophistiquée, Wu a décomposé la performance de Buffett afin d’identifier les facteurs qui ont réellement contribué à sa surperformance.
Ces résultats remettent en question l’idée répandue selon laquelle Buffett serait un génie insondable dans le choix des actions. Wu a découvert que 87 % de la surperformance annuelle de 3 % de Buffett par rapport à l’indice S&P 500 depuis 1978 pouvait s’expliquer par l’exposition à certains facteurs.
Les trois principaux facteurs ayant contribué à cette performance supérieure à la moyenne sont les suivants :
- Valeur immatérielle (1,1 % par an) : entreprises disposant de marques fortes, de propriété intellectuelle, de capital humain et d’effets de réseau. (Veuillez consulter l’article de recherche de Wu sur la valeur immatérielle en tant que facteur ici.)
- Qualité (1,1 % par an) : entreprises présentant une profitabilité élevée et des fondamentaux solides. (Veuillez consulter le document de recherche d’AQR sur le facteur qualité ici.)
- Valeur traditionnelle ( 0,7 % par an) : entreprises dont les prix sont faibles par rapport à la valeur comptable tangible. (Veuillez consulter l’article original de Fama-French ici.)
Après avoir pris en compte ces facteurs, l’alpha résiduel de Buffett, c’est-à-dire sa capacité non reproductible à sélectionner des actions, tombe à seulement 0,4 % par an. Au cours de la période plus récente depuis 1995, son alpha est même devenu négatif, à -1,9 % par an, ce qui signifie qu’il a en fait sous-performé par rapport à ce qu’aurait pu offrir une stratégie simple basée sur ces facteurs.
Il ne s’agit pas ici de critiquer Buffett, mais plutôt de mettre en lumière la puissance et la durabilité de l’investissement systématique basé sur des facteurs. Il convient de souligner que Buffett a mis en œuvre ces idées à grande échelle plusieurs décennies avant que la communauté financière dans son ensemble ne s’y intéresse, la plupart des recherches universitaires sur les facteurs n’ayant été publiées officiellement qu’à partir des années 1990.
Pourquoi la valeur immatérielle et la qualité vont de pair
Wu a expliqué avec élégance la relation conceptuelle entre la valeur immatérielle et la qualité : les deux recherchent des entreprises disposant de remparts concurrentiels importants fondés sur des actifs immatériels, mais elles s’inscrivent dans des horizons temporels différents.
La qualité identifie les entreprises qui sont rentables aujourd’hui, c’est-à-dire celles qui disposent d’avantages concurrentiels établis et génèrent déjà des performances élevées. La valeur intangible, quant à elle, concerne les entreprises qui investissent massivement dans leur profitabilité future par le biais de la recherche et du développement, de la création de marque et d’autres investissements intangibles.
Les recherches démontrent que ce n’est pas une théorie. Les entreprises à forte valeur immatérielle voient leur profitabilité augmenter considérablement au cours des trois à cinq années suivantes, à mesure que ces investissements portent leurs fruits. Ensemble, ces facteurs reflètent ce que Buffett a toujours recherché : des entreprises présentant des avantages concurrentiels durables, qu’ils soient avérés ou en cours de développement.
Points clés à retenir pour les investisseurs
1. Il n’est pas nécessaire d’être Berkshire pour investir comme Buffett
Wu démontre qu’un portefeuille simple, composé à 50 % des 20 % des actions les plus performantes en termes de valeur immatérielle et à 50 % des 20 % des actions les plus performantes en termes de qualité, a reproduit fidèlement la performance de Buffett depuis 1978. Cette approche peut être mise en œuvre dans plusieurs régions et pour différentes capitalisations boursières, dépassant ainsi l’éventail d’opportunités de plus en plus limité de Berkshire.
2. Les actifs incorporels constituent les nouveaux remparts concurrentiels
Dans l’économie actuelle, la valeur de la marque, la propriété intellectuelle, le capital humain et les effets de réseau sont plus importants que les usines et les machines. Le cadre conceptuel de Wu fournit une méthode quantitative pour identifier les entreprises disposant de solides remparts concurrentiels immatériels, que les investisseurs peuvent appliquer de manière systématique plutôt que de se fier uniquement à leur jugement qualitatif.
3. L’investissement traditionnel axé sur la valeur nécessite une mise à jour
Les ratios cours/valeur comptable étaient pertinents lorsque les actifs corporels étaient le moteur de la création de valeur. Dans une économie à faible intensité capitalistique dominée par la technologie et les services, cet indicateur est de plus en plus obsolète, même s’il reste efficace dans les secteurs à forte intensité capitalistique.
4. L’échelle pose des défis, même pour les meilleurs investisseurs
Berkshire n’a pas réussi à surpasser l’indice S&P 500 depuis 2008, non pas parce que M. Buffett a perdu son talent, mais parce qu’il est exponentiellement plus difficile de déployer efficacement un capital colossal d’un billion de dollars que d’investir des millions. La société détient désormais 30 % de ses actifs en liquidités, incapable de trouver des opportunités intéressantes à l’échelle requise. Les investisseurs individuels devraient considérer cela comme un avantage qu’ils ont sur Buffett. Les portefeuilles plus modestes ont accès à un éventail d’opportunités beaucoup plus large.
5. Les principes sont universels et intemporels
Wu a testé l’approche fondée sur la valeur immatérielle et la qualité sur les actions technologiques américaines à grande capitalisation, les actions américaines à petite capitalisation et les actions internationales. La stratégie a donné de bons résultats dans toutes les régions et tous les segments de marché entre 2010 et 2024, démontrant ainsi que les principes de Buffett transcendent son « cercle de compétence » personnel dans les actions américaines à grande capitalisation non technologiques.
6. Les approches fondées sur les facteurs peuvent rendre accessible la sagesse de Buffett
Plutôt que de tenter de sélectionner le prochain Apple ou Coca-Cola par le biais d’une analyse pure, les investisseurs peuvent identifier de manière systématique les entreprises présentant une valeur immatérielle et des scores de qualité élevés. Cette approche fondée sur des règles élimine la nécessité d’avoir une perspicacité digne de Buffett tout en reprenant les mêmes principes fondamentaux qui ont conduit à son succès.
La route à venir
Alors que Greg Abel prend la direction de Berkshire, il est confronté à un environnement difficile : des valorisations élevées, un capital de 1 000 milliards de dollars et un ensemble d’opportunités en baisse, limité principalement aux grandes capitalisations américaines, les petites capitalisations n’ayant plus d’impact significatif. De plus, même pour les actions disposant d’une capacité suffisante, Berkshire doit entrer et sortir prudemment du marché afin d’éviter tout impact négatif.
Pour les investisseurs individuels, le message est encore plus clair. Il n’est pas nécessaire de reproduire les placements spécifiques de Buffett ni d’attendre sa prochaine décision. Les facteurs qui ont contribué à son succès, à savoir la valeur intangible et la qualité, sont accessibles, quantifiables et applicables sur tous les marchés mondiaux. En comprenant ces principes et en les appliquant de manière systématique, les investisseurs peuvent saisir l’essence de la philosophie de Buffett tout en évitant les contraintes liées à la taille considérable de Berkshire.
L’héritage le plus précieux de Buffett n’est pas ses choix d’actions, mais le cadre qu’il a développé pour identifier les avantages concurrentiels durables dans une économie en constante évolution. Les recherches de Wu ont démontré que ce cadre est plus pertinent et plus accessible que jamais.
